阿斯麥ASML：存儲爆單，光刻機的超級周期也來了！

阿斯麥（ASML）于北京時間2026年1月28日下午的美股盤前發布了2025年第四季度財報（截止2025年12月），要點如下：

1、收入&毛利率：a）本季度收入97.2億歐元，同比增長5%，好于市場預期（95.6億歐元），其中公司本季度收入主要來自于中國大陸客戶增長的貢獻。b）本季度毛利率52.2%，符合公司指引區間（51-53%），主要受價格較高的EUV出貨占比提升的帶動。

2、費用端及利潤：公司本季度實現凈利潤為28.4億歐元，同比增長5%，其中凈利率為29.2%。利潤端的增速與收入增長基本相近，毛利率的提升與費用端的增加基本抵消。

3、具體業務情況：其中光刻系統收入75.8億歐元，同比增長6.6%；服務收入21.3億歐元，同比下滑0.6%。兩項業務的比例接近于8：2。收入增長主要受光刻系統的影響，公司的服務類業務保持相對穩定。

1）光刻系統收入：EUV和ArFi是光刻系統中最主要的收入來源，兩項合計占比將近88%。其中EUV本季度收入約為36.4億歐元，浸沒式DUV-ArFi的收入約為 30.3億歐元；

2）光刻系統出貨量：ArFi本季度出貨37臺，是公司各類光刻設備中出貨數量最多的。公司本季度EUV出貨14臺，出貨量環比明顯回升，主要受下游存儲廠商的出貨帶動。

3）光刻系統均價：EUV的均價明顯高于ArFi。海豚君測算公司本季度EUV均價提升至2.6億歐元左右，ArFi的單臺價格大約在0.82億歐元，兩者的價格比例還是在3：1左右。

4、阿斯麥ASML核心關注點:

a.地區收入：中國大陸地區是本季度最主要的收入來源（36%），大約貢獻了35億歐元，依然好于公司此前的份額預期（25%）；中國臺灣地區本季度貢獻了12.6億歐元左右的收入，占比為13%。

b.訂單指標：公司本季度的凈訂單額大幅提升至131億歐元，環比增加77億歐元，遠遠好于市場預期（68億歐元）。公司的季度凈訂單在四季度出現季節性回暖之外，超預期主要得益于存儲類廠商的訂單增加。

5、阿斯麥（ASML）業績指引：2026年第一季度預期收入82- 89億歐元（上調后的市場預期85億歐元）和毛利率（GAAP）為51-53%（市場預期52.4%）。

公司管理層還給出了2026年的全年指引，公司預期全年收入有望達到340-390億歐元，同比增長4%-19%，全年毛利率維持在51-53%區間。

海豚君整體觀點：百億訂單之下，即將進入高增長的上行周期

阿斯麥ASML本次財報還是不錯的，收入和毛利率都達到了公司指引。相比于本季度財報數據，市場更加關注于訂單情況和未來經營面的指引。

①訂單指標：阿斯麥ASML本季度凈訂單額維持在131.6億歐元，遠好于市場預期（68億歐元）。超預期的背后，主要是存儲商們在超季節性的大規模加單。存儲類廠商的加大投入，也將帶動存儲類設備股（拉姆研究、應用材料等）的上行。

②下季度指引：公司預期2026年一季度收入將達到82-89億歐元，此前的市場一致預期（81.3億歐元）。而在臺積電上調2026年資本開支后，市場中主流機構已經對公司下季度的預期提升至85億歐元左右，公司給出的指引基本符合市場上調后的預期。

公司管理層本次更給出了2026年的全年指引。其中公司預期2026年的營收指引為340-390億歐元，同比增長4-19%；全年毛利率指引為51-53%。實際上，在存儲大廠和臺積電紛紛提升資本開支后，市場主流機構已經將公司全年增速提升至20%以上。因而相比于市場預期，公司給出的全年指引還是相對保守的。

③回購計劃：公司此前的120億歐元回購，至2025年底實際完成了76億歐元，公司管理層又新推出了2026-2028年三年內120億歐元的回購計劃。

對于阿斯麥ASML的財報之外，市場關注于以下幾方面：

a）下游資本開支：前瞻性指標

由于臺積電、英特爾、三星等公司是公司的主要客戶，因而晶圓廠的資本開支展望，是阿斯麥ASML業績的前瞻性指標。

在美光、臺積電和英特爾財報后，三個公司也給出了2026年的資本開支展望。其中臺積電在2026年的資本開支將增長超百億美元，美光的資本開支也將達到200億美元以上，這再次拉動了阿斯麥ASML的股價上升。

綜合核心廠商資本開支的情況，海豚君預估2026年邏輯類廠商的資本開支增速有望達到18%左右；而存儲類廠商的資本開支增速將接近于40%。雖然阿斯麥ASML本季度的營收和訂單還未出現高增表現，但會在2026年后續經營表現中逐步顯現。

b）High-NA EUV進展：下一代先進制程的核心設備

當先進制程開始進入2nm以下的階段，High-NA EUV也將逐漸成為下一階段的核心設備。此前臺積電、英特爾都陸續采購了公司最高端的High-NA EUV，以此來進行下一代制程的研發和生產。

結合各公司的情況來看，海豚君認為臺積電初期的2nm和英特爾的18A都仍將采用原有的Low-NA EUV進行生產，這能保證較好的良率表現。而采購的High-NA EUV設備，主要是用于臺積電下一代2nm和英特爾14A的研發和試產，因而阿斯麥ASML的High-NA EUV設備出貨高峰將在2026年之后，屆時關注核心客戶的下一代制程量產進展。

綜合（a+b）來看，阿斯麥ASML在2026年的業績將迎來高增長，主要得益于臺積電和存儲廠商的資本開支增加。后續隨著下一代先進制程的量產，High-NA EUV出貨增加，有望進一步推動公司業績的提升。

阿斯麥ASML當前市值（5729億美元），對應2026年稅后核心利潤約為39倍PE左右 （假定營收同比+22%，毛利率53.1%，稅率16.8%，歐元/美元=1.2）。參考公司歷史PE區間大多位于30X-45X之間，當前PE處于區間中樞位置附近。

整體來看，在AI及存儲需求的帶動下，當前的阿斯麥ASML處于下游資本開支提升的正向周期之中。即使在2026年的高增之后，隨著面向2nm以下節點的High-NA EUV（2億歐元/臺->4億歐元/臺）使用率的增加，也有望助力于公司業績的繼續增長。

相比于臺積電，阿斯麥ASML的PE更高。這主要是因為阿斯麥ASML的壟斷性優勢更為明顯，公司是目前全球唯一EUV光刻系統提供商。在下游大幅提升資本開支的情況下，阿斯麥ASML增長是具有明顯的確定性。

海豚君認為阿斯麥ASML本次最大的亮點在于訂單的表現，主要得益于存儲廠商的追加訂單。在當前臺積電、英特爾等公司已經明確了2026年的資本開支計劃，結合阿斯麥ASML本季度的訂單情況來看，三星、海力士等公司很有可能也會加大投入。

當前是AI周期下帶動資本開支帶動2026年的周期上行機會，而在2026年之后還有High-NA的產品迭代升級的機會，兩個周期疊加有望將阿斯麥ASML的超級周期拉得更長，公司當前處于區間中樞的PE還進一步上行的機會。

以下是詳細分析

一、AI存儲機會上溢：資本開支股的春天來了

1.1凈訂單金額：作為資本開支設備股，由于設備的生產周期較長需要提前下訂單，訂單到手，退貨機會很小。

所以，阿斯麥的訂單多數時間對股價的“控制力”遠強于收入。而由于這段時間存儲和邏輯廠都紛紛上調資本開支。這些上調的資本開支，不會形成立即的拉貨，對阿斯麥這種設備供應商來說，主要是就是看訂單超預期的程度。

先說這次業績真正牛氣的地方——爆量的新增訂單。

具體來看：①邏輯類訂單：本季度為58億歐元，環比增量30億（符合季節性波動）；②存儲類訂單：本季度為74億歐元，環比增長49億（遠好于歷史同期）。

1.2收入端：阿斯麥（ASML）在2025年第四季度實現營收97.2億歐元，同比增長5%，好于市場預期（95.5億歐元）。收入同比增長，主要來自于中國大陸地區客戶貢獻。

展望2026年，公司管理層給出了340-390億歐元的收入指引，同比增長4-19%。實際上，在臺積電和存儲類公司加大資本開支的影響下，市場對公司在2026年的全年收入增速預期已經提升至20%以上，公司將迎來高增長的表現。

1.3毛利及毛利率：阿斯麥（ASML）在2025年第四季度實現毛利50.7億歐元，同比增長5.8%。其中毛利率方面，公司本季度毛利率52.2%，同比提升0.5pct，符合公司指引區間（51-53%），主要是受價格較高的EUV收入占比提升的帶動。

1.4凈利潤端：阿斯麥（ASML）在2025年第四季度凈利潤為28.4億歐元，同比增長5.4%，其中公司本季度凈利率為29.2%。其中公司本季度經營費用端有所增長，經營費用率維持在17%左右。

結合公司訂單情況和指引數據看，阿斯麥ASML經營面的情況已經明顯好轉，尤其是近期來自存儲市場的訂單明顯增加。而隨著臺積電和存儲行業陸續加大投入，公司在2026年的業績有望進入正向周期。后續High-NA EUV的出貨增長，也將為公司業績繼續帶來助力。

二、細分數據情況：AI+存儲，EUV成主要推動力

阿斯麥（ASML）的業務由系統銷售收入和服務收入兩部分構成。其中服務性收入保持穩定，公司最核心的光刻系統銷售收入（接近8成）是本季度增長的主要推動力。

2.1各項業務情況

1）系統銷售收入

阿斯麥（ASML）的系統銷售收入在2025年第四季度實現75.8億歐元，同比增長6.6%，其中本季度EUV、ArFi和ArF Dry等核心設備都有不同幅度的增長。

結合公司本季度的訂單情況來看，臺積電增加的資本開支還未在公司本季度的訂單中明顯體現，公司本季度大幅增加的訂單主要來自于存儲類廠商的需求。

系統銷售收入對應的就是我們熟知的光刻機，其中最大的收入來源于EUV和ArFi兩部分，兩者合計占比接近9成。

具體來看：

a）EUV：本季度收入36.4億歐元，同比增長22%。EUV本季度銷量有14臺，單臺均價大約為2.6億歐元。未來更高價的High-NA EUV出貨增加，有望帶動EUV均價繼續提升。

具體EUV的產品來看：①Low NA EUV（NXE:3800E）的技術成熟，是當前市場對EUV的主要需求。目前已經達到220片/時的目標產能，部分客戶場景下實現230片/時；②High NA EUV（EXE 系列）：目前客戶采購主要用于下一代技術的研發階段，預計大幅出貨將在2026年之后；

b）ArFi：本季度收入30.3億歐元，同比增長4%，這部分收入主要來自于中國大陸地區。ArFi本季度銷量有37臺，單臺均價大約為8200萬歐元，均價有所提升。

本季度EUV貢獻了最主要增長，其中EUV出貨量同比并未增加，增長主要來自于均價的提升。從出貨量的角度看，目前ArFi光刻系統依然是數量最多，其中的主要客戶來自于中國大陸地區。

從應用領域來看，公司當前的系統收入中依然以邏輯領域的需求為主：其中邏輯領域的占比在7成左右，存儲領域占比在3成。

2）服務收入

阿斯麥（ASML）的服務收入在2025年第四季度實現21.3億歐元，同比下滑0.6%。阿斯麥的服務收入，主要包括設備維護等項目，受行業周期影響較小。

從長期來看，公司的服務性收入保持相對平穩，本季度繼續維持在21億歐元左右。在下游需求回暖，光刻系統出貨增長的情況下，公司服務性收入的占比將有所回落。

2.2各地區收入情況

阿斯麥ASML本季度收入主要來自于中國臺灣、中國大陸、韓國和美國，四者的合計收入占比達到90%左右。

本季度中國大陸地區還是公司最主要的收入來源，占比達到36%，好于公司管理層提到的訂單結構中“25%”的占比，這主要得益于下游客戶對ArFi設備的大力拉貨。

結合地區收入和訂單情況來看，海豚君認為當前存儲領域（海力士、三星和美光）的需求明顯增加。本季度韓國的收入占比回升至22%，可以預見隨著存儲領域的訂單轉為出貨，將明顯帶動韓國收入份額的提升。

阿斯麥ASML披露的地區收入，是以“ship to location”的口徑。因而臺積電將2026年資本開支再次提升至520-560億美元，大幅增加的資本開支不一定全部體現在中國臺灣地區的收入中，其中一部分也會在臺積電美國工廠中，可能會帶動中國臺灣地區和美國地區兩項占比的回升。

整體來看，阿斯麥ASML業績將進入正向周期，在2026年迎來高增長，這主要是受AI及存儲需求的間接帶動。由于阿斯麥ASML位于半導體產業鏈的最上游，供應端緊張帶來采購設備及擴產的緊迫性。

臺積電和美光等公司紛紛提高資本開支，這也代表著兩方面的需求驅動。臺積電代表著AI芯片的需求，美光、海力士和三星則代表著存儲領域產能擴張的需求，而這些廠商的擴產都離不開光刻機。

阿斯麥ASML在光刻機市場具有絕對的壟斷優勢，隨著以上廠商擴大資本開支，其中一部分也將直接轉化為公司的收入，為公司的高增長奠定基礎。在臺積電將資本開支提高百億美元之后，市場主流機構已經將阿斯麥ASML本季度增長預期提高至20%以上。本次財報中最亮眼的是“訂單數據”，也為市場預期的“高增長”再添加了信心。

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