安踏并購(gòu)彪馬，沒(méi)拿到董事席位，為什么？

被稱(chēng)為“并購(gòu)狂魔”的安踏，再次出手了。

1月27日，安踏體育（02020.HK）發(fā)布公告稱(chēng)，公司已與法國(guó)皮諾家族旗下投資公司Artémis簽訂協(xié)議，擬以15.06億歐元（約合122.8億元人民幣）現(xiàn)金，收購(gòu)德國(guó)運(yùn)動(dòng)品牌彪馬（PUMA）29.06%的股權(quán)。

這筆交易的資金全部來(lái)源于安踏內(nèi)部自有現(xiàn)金儲(chǔ)備，預(yù)計(jì)于2026年底前完成。交易完成后，安踏將取代Artémis，成為彪馬的單一最大股東。

市場(chǎng)對(duì)這次并購(gòu)似乎并不意外。畢竟在過(guò)去16年的時(shí)間里，安踏操刀了多個(gè)漂亮的并購(gòu)案例，其中最具代表性的，便是FILA和始祖鳥(niǎo)。

然而，這次的情況有點(diǎn)不一樣。不管是并購(gòu)細(xì)節(jié)，還是品牌特征，都跟它以往并購(gòu)的品牌有明顯的不同。那么，它以往的那些成功經(jīng)驗(yàn)，這次還能奏效嗎？

122億的豪賭

安踏收購(gòu)彪馬，并非一時(shí)興起。

據(jù)“極致零售研究院（SRI）”消息，在安踏內(nèi)部，這個(gè)代號(hào)為“美洲獅計(jì)劃”的收購(gòu)案已經(jīng)醞釀了24個(gè)月。

從最初的市場(chǎng)調(diào)研到與彪馬控股股東接觸，再到復(fù)雜的談判與盡職調(diào)查，安踏的國(guó)際化團(tuán)隊(duì)幾乎踏遍了彪馬在全球的主要市場(chǎng)和辦公室。

雙方的談判一度僵持不下。

據(jù)“路透社”報(bào)道，出售方希望每股價(jià)格超過(guò)40歐元，但安踏最終出價(jià)為每股35歐元。本次交易公告前，彪馬收盤(pán)價(jià)為21.63歐元，市值32億歐元，由此計(jì)算，這筆交易的溢價(jià)高達(dá)62%。

雖然安踏守住了價(jià)格底線，但它在其他地方做出了讓步。據(jù)《中國(guó)企業(yè)家雜志》報(bào)道，作為第一大股東的安踏，并沒(méi)有拿到董事席位，根據(jù)公告，安踏只是向彪馬監(jiān)事會(huì)委派合適的代表。

如果只看財(cái)報(bào)，彪馬似乎有些配不上這么高的溢價(jià)。

彪馬已呈現(xiàn)出“增收不增利”的趨勢(shì)，甚至開(kāi)始虧損。2023年、2024年、2025年上半年，彪馬年?duì)I收為86億歐元、88億歐元、40億歐元，凈利潤(rùn)分別為3.6億歐元、3.4億歐元和-2.5億歐元，2025年第三季度又虧了6230萬(wàn)歐元。2025年前三季度，彪馬累計(jì)虧損3.123億歐元，約合25.9億元人民幣。

2025年前三季度，彪馬在中國(guó)市場(chǎng)的營(yíng)收約為6億歐元，占比不到其全球總營(yíng)收的7%。相比之下，耐克和阿迪達(dá)斯在中國(guó)市場(chǎng)的占比均超過(guò)20%。

為了控制成本，2025年3月，彪馬全球已經(jīng)裁員500人，還計(jì)劃再裁掉900個(gè)白領(lǐng)崗位。

按照這個(gè)情況，完成交易后，彪馬很可能會(huì)拖累安踏的利潤(rùn)。

參考此前安踏聯(lián)合財(cái)團(tuán)收購(gòu)亞瑪芬的案例，完成收購(gòu)后，安踏大概率會(huì)采用權(quán)益法核算，到時(shí)彪馬每年的凈利潤(rùn)，將按其持股比例（約29%）計(jì)入安踏的利潤(rùn)表中，但彪馬的營(yíng)收不會(huì)直接并入安踏集團(tuán)總營(yíng)收，這將影響安踏的凈利潤(rùn)指標(biāo)。

如果彪馬在2026年不能扭虧為盈，其虧損金額的29.06%將直接體現(xiàn)在安踏的利潤(rùn)表里。

不過(guò)，安踏掌門(mén)人丁世忠似乎并不在意彪馬當(dāng)前的業(yè)績(jī)困境，他表示：“好的品牌基因與價(jià)值沉淀可遇不可求，我們相信彪馬過(guò)去幾個(gè)月的股價(jià)，并未充分反映其品牌所蘊(yùn)含的長(zhǎng)期價(jià)值。”

更主要的原因是，彪馬身上有安踏最缺的東西。

安踏想補(bǔ)上最缺的“拼圖”

在中國(guó)市場(chǎng)，安踏已經(jīng)幾乎沒(méi)有對(duì)手。

財(cái)報(bào)顯示，2025年上半年，安踏集團(tuán)營(yíng)收達(dá)到385.4億元，同比增長(zhǎng)14.3%，連續(xù)第四年穩(wěn)居中國(guó)運(yùn)動(dòng)市場(chǎng)第一。

2025年上半年，阿迪達(dá)斯大中華區(qū)營(yíng)收為18.27億歐元（約合151億元人民幣）；截至2025年11月末的最新財(cái)季，耐克中國(guó)市場(chǎng)銷(xiāo)售額為14.23億美元（約合99億元人民幣）。由此推測(cè)，安踏2025年上半年的營(yíng)收已經(jīng)超過(guò)耐克和阿迪達(dá)斯大中華區(qū)之和。

雖然安踏在中國(guó)市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先，但在全球市場(chǎng)，它跟耐克和阿迪達(dá)斯還有不小的差距。

2024財(cái)年，耐克全球營(yíng)收為513.86億美元，約合3570億元人民幣；2024年，阿迪達(dá)斯全球營(yíng)收為236.83億歐元，約合1963億元人民幣。而安踏體育2024年?duì)I收為708億元人民幣，加上亞瑪芬體育的數(shù)據(jù)，才剛突破1000億元人民幣。

更關(guān)鍵的是，雖然安踏旗下品牌超過(guò)20個(gè)，但在全球體育用品行業(yè)最核心、最主流的專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)賽道上，它始終拿不出一個(gè)能夠跟耐克和阿迪達(dá)斯抗衡的品牌。

尤其是在商業(yè)化程度最高的足球領(lǐng)域，耐克和阿迪達(dá)斯幾乎壟斷了頂級(jí)賽事、俱樂(lè)部和球星資源，安踏甚至連“上牌桌”的資格都沒(méi)有。

而彪馬正好有這些資源。

雖然彪馬這幾年在走下坡路，但它在足球、賽車(chē)及跑步等運(yùn)動(dòng)領(lǐng)域仍有著深厚的底蘊(yùn)和較為頂級(jí)的資源。

在足球領(lǐng)域，彪馬是僅次于耐克和阿迪達(dá)斯的全球第三大品牌，世界杯贊助球隊(duì)數(shù)也僅次于耐克和阿迪達(dá)斯，手里還握著曼城、AC米蘭、多特蒙德等頂級(jí)俱樂(lè)部的贊助合約。

2025年3月，彪馬還拿下了2025-26賽季英超官方用球贊助。從2025-26賽季開(kāi)始，彪馬將為英超聯(lián)賽提供官方用球。

更關(guān)鍵的是，彪馬在歐洲、拉美、非洲及印度等體育核心市場(chǎng)扎根多年，這些區(qū)域恰恰是安踏全球化版圖中最稀缺、最難啃的部分。

另外，彪馬約80%的營(yíng)收來(lái)自歐洲、美洲及中東等高消費(fèi)能力市場(chǎng)，它在歐洲、北美、中東、拉美的成熟渠道，也是安踏比較稀缺的資源。

入股彪馬后，在即將到來(lái)的2026美加墨世界杯上，安踏或許有機(jī)會(huì)近距離接觸、了解國(guó)際足球商業(yè)的運(yùn)作方式。

除此之外，安踏將彪馬收入囊中后，還能補(bǔ)強(qiáng)其鞋類(lèi)業(yè)務(wù)。

安踏的主要營(yíng)收來(lái)自服裝類(lèi)。2024年，安踏的服裝類(lèi)營(yíng)收393.85億元，鞋類(lèi)營(yíng)收為292.02億元，相差整整一百億。

▲安踏的服裝類(lèi)和鞋類(lèi)收入對(duì)比，鎂經(jīng)小組制圖

然而，全球前三的專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)品牌，無(wú)論是耐克、阿迪達(dá)斯，還是彪馬，都是以鞋類(lèi)營(yíng)收為主。例如，2024年，彪馬的鞋類(lèi)收入為47.34億歐元，服裝類(lèi)收入為28.14億歐元。耐克的鞋類(lèi)營(yíng)收是服裝類(lèi)的2倍不止。

更重要的是，專(zhuān)業(yè)鞋類(lèi)正處在高速增長(zhǎng)周期。

2024年，昂跑、HOKA這兩個(gè)賣(mài)專(zhuān)業(yè)跑鞋的品牌，營(yíng)收增速高達(dá)30%以上。2025年上半年，昂跑在以中國(guó)為首的亞太區(qū)實(shí)現(xiàn)凈銷(xiāo)售額114.8%的增長(zhǎng)。

在安踏的品牌矩陣?yán)铮詫?zhuān)業(yè)鞋類(lèi)為主的高端品牌只有亞瑪芬旗下的薩洛蒙（SOLOMON），略顯單薄。

對(duì)安踏而言，彪馬不僅是一個(gè)品牌，更是一張通往國(guó)際體育商業(yè)核心圈層的“入場(chǎng)券”。

舊打法還能奏效嗎？

回顧安踏過(guò)去十六年的資本運(yùn)作，可以看到一條清晰的收購(gòu)進(jìn)階之路。

2009年，安踏以3.32億元收購(gòu)當(dāng)時(shí)深陷虧損的FILA大中華區(qū)業(yè)務(wù)，并由此走上并購(gòu)擴(kuò)張的發(fā)展道路。

2016年-2017年分別與迪桑特DESCENTE、KOLON SPORT成立合資公司，控股大中華地區(qū)；2019年，安踏收購(gòu)亞瑪芬體育，將始祖鳥(niǎo)、薩洛蒙、威爾勝等11個(gè)專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)及戶(hù)外品牌納入麾下。

到了2025年，安踏仍未停下并購(gòu)步伐，以2.9億美元全資收購(gòu)德國(guó)百年戶(hù)外品牌狼爪；以500億韓元戰(zhàn)略投資韓國(guó)時(shí)尚電商平臺(tái)Musinsa，進(jìn)軍潮流生態(tài)新賽道。

▲安踏的并購(gòu)案例梳理，圖源“投資界”

在安踏的眾多并購(gòu)案例中，最具代表性的就是FILA。

安踏當(dāng)年買(mǎi)下FILA大中華區(qū)業(yè)務(wù)后，重新梳理產(chǎn)品線，聚焦核心品類(lèi)和核心場(chǎng)景，將其打造為“時(shí)尚+運(yùn)動(dòng)”輕奢品牌。2014年，F(xiàn)ILA便實(shí)現(xiàn)盈利，巔峰時(shí)期營(yíng)收近300億元。

類(lèi)似的劇本后來(lái)又發(fā)生在始祖鳥(niǎo)身上。

被安踏收入囊中后，始祖鳥(niǎo)轉(zhuǎn)型做品牌DTC直營(yíng)店，將門(mén)店開(kāi)進(jìn)高奢商場(chǎng)里，強(qiáng)化“戶(hù)外愛(ài)馬仕”的標(biāo)簽，成功將始祖鳥(niǎo)打造成“戶(hù)外奢侈品”，其產(chǎn)品價(jià)格在行業(yè)中也屬于天花板的存在。

始祖鳥(niǎo)的業(yè)績(jī)也在快速增長(zhǎng)。2024年，始祖鳥(niǎo)所代表的技術(shù)服裝業(yè)務(wù)營(yíng)收達(dá)到21.94億美元，同比增長(zhǎng)36%。

之后，安踏又在其他品牌中不斷嘗試類(lèi)似的打法，例如薩洛蒙、迪桑特以及科隆。2024年，以薩洛蒙為主的高性能戶(hù)外服飾業(yè)務(wù)營(yíng)收18.36億美元，同比增長(zhǎng)約10%。

在入股彪馬之前，安踏收購(gòu)品牌大有一些共同點(diǎn)：并購(gòu)品牌都面向小眾、細(xì)分領(lǐng)域，而且業(yè)務(wù)僅限于中國(guó)市場(chǎng)。

安踏買(mǎi)下的只是FILA、迪桑特、可隆在中國(guó)市場(chǎng)的專(zhuān)營(yíng)權(quán)，并非嚴(yán)格意義上的公司并購(gòu)。

但彪馬跟之前的品牌不同。

首先是收購(gòu)細(xì)節(jié)不同，安踏是直接買(mǎi)下了彪馬公司29.09%的股權(quán)，并非只是大中華區(qū)業(yè)務(wù)的專(zhuān)營(yíng)權(quán)。可見(jiàn)安踏不僅僅是想在中國(guó)市場(chǎng)多賣(mài)幾雙彪馬的鞋那么簡(jiǎn)單。

其次，彪馬不像始祖鳥(niǎo)或薩洛蒙那樣屬于小眾專(zhuān)業(yè)品牌，而是一個(gè)年?duì)I收數(shù)十億歐元、業(yè)務(wù)遍布全球的大眾運(yùn)動(dòng)品牌。

彪馬當(dāng)下面臨著產(chǎn)品線復(fù)雜、品牌熱度不足、過(guò)度依賴(lài)批發(fā)渠道等難題，這些都是大眾運(yùn)動(dòng)品牌最難根治的“頑疾”。

在專(zhuān)業(yè)運(yùn)動(dòng)這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)最激烈的紅海市場(chǎng)，安踏過(guò)去那套屢試不爽的打法，未必還能奏效。