從細節和隱晦表述中，探尋科達制造高速增長的底層邏輯

隨著重大資產重組方案的披露，1月29日科達制造(600499.SH)復牌后漲停，1月30日進一步放量大漲8.79%，收盤后總市值來到339億元，PE(TTM)約23.4倍。

圖片說明：科達制造小步慢跑式的周K線圖，數據來源于Wind

由于過去兩個交易日科達制造股價漲跌幅偏離值累計達20%，觸發龍虎榜披露規則。從龍虎榜來看，游資席位高位離場，北向資金和量化資金既有做T也有凈買入，機構席位（可能還包含QFII席位）是主要買盤。

圖片說明：科達制造1月30日龍虎榜，數據來源于Wind

估值之家曾于2025年9月11日發布文章《枧下窩鋰礦復產在即？科達制造迎來低估值機遇》，文中詳細闡述了科達制造的基本面和估值邏輯，鑒于文章可讀性的考慮，本文不再介紹公司基本面，而是聚焦于非洲建材業務高增長的原因，以及機構高位進場的邏輯分析。

重大資產重組方案中的默契

根據《發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金暨關聯交易預案》，科達制造擬按照10.80元/股的價格，通過發行股份及支付現金的方式購買特福國際51.55%股權，交易完成后將實現對海外建材業務板塊的100%控股，同時擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。其中，募集配套資金將用于支付本次交易的現金對價、以及相關交易稅費、支付中介機構費用及補充流動資金等。同時公司明確表示，募集配套資金以發行股份及支付現金購買資產的成功實施為前提，發行股份及支付現金購買資產不以募集配套資金的成功實施為前提。

圖片說明：募集配套資金的用途，數據來源于公司公告

雖然發行價已經確認，但特福國際的估值尚未得到確認，收購方案中現金支付的比例也尚未得到確認。對于中小股東而言，自然是希望看到特福國際的估值越低越好，同時現金支付的比例越高越好。

有趣的是，就科達制造特殊的股權結構和董事會結構來說，或許會出現一些不約而同的默契。

首先來看科達制造的股權結構，截止到2026年1月14日，科達制造無實際控制人，其股權結構如下圖所示。第一大股東為梁桐燦，并與廣東宏宇集團有限公司構成一致行動人關系，兩者合計持股22.88%。第二大股東為廣東聯塑科技實業有限公司(02128.HK)，于2023年2月舉牌科達制造、目前持股8.01%。第三大股東為北上資金。第四大股東為科達制造創始人盧勤持股6.57%。第五大股東為董事長邊程及其一致行動人關琪，合計持股5.15%。第六大股東為國內陶瓷企業佛山新明珠企業集團有限公司。第七大股東為科達制造員工持股計劃。第八大股東為馬可波羅(001386.SZ)的總裁謝悅增。

圖片說明：科達制造股權結構，數據來源于Wind

再來看科達制造的董事會結構。目前科達制造董事會合計8名非獨立董事：其中董事長邊程和楊學先于90年代加入科達制造；沈延昌為科達制造非洲出海合伙人廣州森大集團的創始人；陳旭偉、陳永成、彭衡湘代表第一大股東廣東宏宇；左滿倫代表第二大股東廣東聯塑；李躍進為科達制造海外建材業務總裁。換句話說，可以近似認為，科達制造董事會的8位非獨立董事席位中，3名席位由第一大股東掌握、3名席位由科達制造原班人馬掌握、1名席位由森大集團掌握、1名席位由第二大股東掌握。由此，不存在某一股東控制董事會半數以上席位的情形。

圖片說明：科達制造董事會成員，數據來源于Wind

毫無疑問的是，本次重大資產重組過后，森大集團將成為科達制造的主要股東，同時森大集團將掌握科達制造更多的董事會席位，但同時注意到，科達制造明確表示，預計本次交易完成后上市公司仍無實際控制人。

圖片說明：科達制造本次交易不會導致上市公司控制權發生變更，數據來源于公司公告

因此，對于中小股東而言，在利益一致性方面，很可能與現有大股東、二股東等主要股東，形成一種不約而同的默契，不必過于擔心特福國際的估值偏高，或交易完成后，森大集團的股份占比過高。

非洲建材業務為什么增速如此之高？

相比于重組方案，更靚眼的數據是非洲建材狂奔的業績增速和利潤率，2025年非洲建材業務實現營業收入81.87億元，同比增長73.57%，實現凈利潤14.74億元，同比增長155.94%，凈利率約18%。

相比于2025H1非洲建材業務37.71億元的營業收入和6.42億元的凈利潤（凈利率17.02%），值得注意的是，2025H2的業績環比2025H1仍在加速增長，考慮到2025H2公司需要面對因為人民幣匯率整體升值而產生潛在的匯兌損失后，利潤率仍然環比2025H1提高。

圖片說明：科達制造非洲建材2025年業績，數據來源于公司公告

為什么非洲建材的業績增速如此之高？且利潤率水平如此之高？

是因為非洲經濟增長迅猛、或城市化進程顯著加快嗎？根據非洲開發銀行集團的統計和預測，東非是非洲GDP增速最高的地區，但增速也不到6%，而GDP增速最低的非洲南部，增速只有2%左右。因此，“非洲經濟增長迅猛、或城市化進程顯著提速”這個邏輯，雖然不太容易證偽，但可以確定是比較牽強的。

圖片說明：非洲各地區增長表現及展望（百分比），數據來源于非洲開發銀行集團

是因為非洲瓷磚市場增長迅猛嗎？科達制造在2025半年報中，引用了MECS-Acimac研究中心于2024年底發布的陶瓷行業報告，非洲大陸的瓷磚生產量和消費量在過去十年已分別實現年均11%和6.3%的增速。展望2024至2028年，非洲瓷磚市場預計保持溫和增長趨勢：產量將以5.6%的年均復合增長率從 2023年的11.78億平方米提升至2028年的15.45億平方米；消費量則以6.0%的年均增速從14.72億平方米增至19.72億平方米。如下圖所示，非洲市場雖然是全球瓷磚消費市場增長最快的區域，但CAGR復合年增速也就只有個位數，用“非洲瓷磚市場增長迅猛”來解釋科達制造70%+的營收增速，似乎也非常牽強。

圖片說明：2024~2028年全球瓷磚生產和消費預測，數據來源于公司2025半年報

是因為非洲市場一片藍海、缺乏充分競爭嗎？熟悉科達制造的投資者或許比較了解，科達制造過去非洲建材業務的毛利率其實并不穩健，因為非洲瓷磚市場的競爭并非藍海一片，尤其從2023年開始，競爭對手們向非洲瓷磚市場大量出口，價格戰打的也非常慘烈，科達制造非洲建材業務毛利率從過去的40%+，在2023年和2024年分別下滑到35.70%和31.20%。

圖片說明：非洲瓷磚市場并非一片藍海、缺乏競爭，數據來源于2025年1月2日《調研紀要》

是因為科達制造產能投放節奏、湊巧使得2025年是個豐收大年嗎？根據科達制造財報所述，截止到2024年底，公司建筑陶瓷產量合計1.76億平米；截止到2025H1，公司建筑陶瓷產量合計0.98億平米。

考慮到特福國際2025H2營業收入44.16億元，較2025H1環比增長約17.10%，因此可以近似假設2025H2產量較2025H1增長17.10%，達到約1.15億平米，從而2025全年產能約2.13億平米，同比2024年增長約21.02%。

顯然產量的增速，遠遠不及70%+的營業收入同比增速，即便考慮到產能投放初期有爬坡期的影響，也無法解釋產量和營業收入之間的增速差，因此2025年并不是“科達制造產能投放節奏使得2025年湊巧是個豐收大年”。

圖片說明：科達制造海外產能布局，一個圓點代表一條產線，數據來源于科達制造微信公眾號

答案或許藏在細節里

估值之家在上文中已有論述，非洲瓷磚市場并非一片藍海，尤其是2023~2024年競爭激烈。但有意思的是，根據公司表述，自2024年中起，經過公司與市場的溝通及各方產銷的調節，非洲本土瓷磚市場競爭逐步回歸良性道。因此，特福國際的瓷磚產品在各銷售區域開始陸續提價，且2025年延續了提價，市場反饋顯示價格接受度較好。

圖片說明：非洲瓷磚市場于2024年中起開始好轉，數據來源于《調研紀要》

蹊蹺的地方在于，科達制造到底是與競爭對手進行了怎樣的溝通，以至于大家不打價格戰了，甚至開始漲價了？

復盤2024~2025年的非洲建材市場，有兩件事情特別值得注意：

第一，肯尼亞自2024年12月起，對部分陶瓷和玻璃制品的進口稅負有所提高。陶瓷地磚、 陶瓷馬賽克、飾面用陶瓷制品以及陶瓷衛生潔具在原35%的關稅基礎上，額外加征5%或KES300/平方米的消費稅。同時，浮法玻璃在原10%的關稅基礎上，額外加征35%或KES200/kg 的消費稅。2025年7月征收更高的從量消費稅（且進一步提到與百分稅率比取更高者征收），其中瓷磚提升至KES300/平方米、浮法玻璃為KES500/平方米。同時對瓷磚和衛生潔具新征收3%的出口和投資促進稅。

第二，坦桑尼亞自2025年6月起，對陶瓷和玻璃制品實施大幅度的稅收調整。陶瓷地磚、陶瓷馬賽克及飾面用陶瓷制品在原有35%關稅之外，新增5%的工業發展稅，等效關稅上升至約40%。對浮法玻璃、鋼化玻璃以及中空隔熱玻璃，關稅稅率直接上調至35%，并額外加征5%的工業發展稅，最終等效關稅達到約40%。

圖片說明：肯尼亞和坦桑尼亞關稅變動，數據來源于長江證券

重新整理一遍事件發生的順序：

2021~2022年，科達制造非洲建材業務很賺錢，因為海運費高昂等因素，進口瓷磚進不來；

2023~2024H1，海運恢復正常，非洲瓷磚市場涌入大量進口產品，市場競爭加劇，價格戰之下，科達制造非洲建材毛利率從最高45.37%掉到最低31.20%；

2024年中，科達制造與市場各方進行了“溝通”，價格戰不打了，并且開始漲價了；

2024年底，肯尼亞對陶瓷和玻璃加征關稅，其中陶瓷是科達制造主營業務，玻璃是科達制造橫向拓展的第二成長曲線；

2025年初，科達制造繼續對非洲建材產品漲價；

2025年中，肯尼亞繼續增加關稅，同時坦桑尼亞也對陶瓷和玻璃大幅增加關稅。

2025年底，科達制造非洲建材業務營業收入同比增長73.57%，凈利潤同比增長155.94%。

這一切，是否都是一個巧合呢？如果這一切確實是巧合，那么用2026年的業績乘以15，或許就是科達制造的合理估值，如果這一切不是巧合，或許科達制造可以配得上一個更高的估值。