沖擊港交所上市，Suplay劍指“卡牌界泡泡瑪特”？

撰文｜H.H

編輯｜楊勇

來源 | 氫消費出品

ID | HQingXiaoFei

卡牌賽道，或許要跑出一家上市公司。

2026年初，作為潮玩卡牌品牌的Suplay正式向港交所遞交了招股書，若最終上市成功，將會成為名副其實的“卡牌第一股”。

和很多人在童年時代收藏奧特曼等卡牌不同，Suplay的產品覆蓋故宮文化、哈利波特等知名大IP，主打高端定位。從2023年轉型卡牌市場到如今沖擊港交所上市，Suplay的營收已經翻倍有余，凈利潤增長更是高達數十倍。

如果從市場前景角度出發，Suplay切入的卡牌市場極具增長潛力。不過這也并不意味著狂奔的背后沒有任何現實挑戰，對授權IP的高度依賴、經銷渠道占比過高、缺乏自有IP等。

想要真正成為“卡牌界泡泡瑪特”，Suplay向上攀登的步伐可能才剛剛開始。

卡牌生意，究竟有多賺錢？

一張紙的成本和售價可以低到忽略不計，但如果在這張紙上印有各大知名IP的圖畫，相應的圖案在二級市場又能夠得到有效流通，事情就完全變得不一樣了。

以上所提到的就是在全球市場擁有一批忠實擁躉的卡牌游戲，從最初作為很多公司產品的贈品，到現在逐漸成長為集收藏和娛樂于一體的產品。結合玩法不同，卡牌主要可以分為對戰式卡牌和非對戰式卡牌兩類，后者由于本身的稀缺屬性一定程度上具有收藏價值。

據弗若斯特沙利文所發布的數據顯示，2024年全球泛娛樂商品市場的規模約120億美元，預計到2029年將會增長到257億美元，年復合增長率高達16.5%。在這之中，收藏級非對戰式卡牌是增速最快的細分賽道之一。

不過如果要回顧國內的卡牌市場，恐怕還是要把視線先拉回到泡泡瑪特的身上。

早在2018年，泡泡瑪特的橫空出世帶火了盲盒經濟，只是由于盲盒隨機性較大，對消費者而言無論抽到重復款又或是隱藏款，都需要有一個二手交易平臺來變現。

基于此，創始人黃萬鈞在2019年底創辦了Suplay，主打潮流玩具的二手交易市場，因為能夠更快的提升潮流玩具的流通效率，Suplay很快就積累了百萬級的用戶。在互聯網時代做交易平臺很快就會引來一眾模仿者，最終陷入同質化競爭，于是黃萬鈞把目標瞄準在了集換式卡牌市場并推出了自有品牌“卡卡沃”。

圖源：Suplay官方微博

和大多數成年人在兒童時代通過吃干脆面等獲得的奧特曼卡牌不同，Suplay從一開始就主打發行價10元以上的高端市場。

為了能夠讓自己的卡牌產品具備收藏和流動價值，Suplay一方面通過各種復雜工藝去對標國際市場中的球星卡等成熟產品，另一方面和國際市場積極接軌，成為國內首個獲得PSA、CGC等四大權威機構所認證的卡牌品牌，截止到2025年10月底，卡卡沃的卡牌中有80%左右獲得權威機構在工藝和品相等方面的最高評級。

乘著卡牌市場的東風，Suplay在這一細分領域的知名度越來越高。時至今日提起卡卡沃，很多忠實的消費者都知道其推出的一系列如哈利波特、老友記、迪士尼等歐美知名大IP。

不要小瞧這么一個不起眼的卡牌市場，實際上背后的盈利能力可以說是相當之高。

圖源：卡游官方微博

據Suplay所發布的招股書顯示，公司營收從2023年的1.46億增長到2024年的2.81億，到2025年前三季度2.83億的營收已經超過了2024年全年；利潤率方面更是讓人難以置信，2023年時Suplay的凈利潤只有290萬，到2024年便跨越式增長到4910萬，2025年前三季度經調整凈利潤達8642萬，凈利率接近30%，亮眼的表現一度吸引來了游戲巨頭米哈游的入股。

無獨有偶，作為行業內的大哥、已經兩度沖擊上市的卡游有著更加炸裂的業績表現。數據顯示，2022~2024年間卡游營收從41億增長到100億，對比來看Suplay的營收只有前者的3%左右。

如果說泡泡瑪特之類的盲盒潮玩還有開模、涂裝等成本，即便是收藏級的卡牌也只是印刷品，更大的成本來自于IP授權，材料成本分攤下來每包可能僅需幾毛錢。從這個角度來看，面向成年人收藏市場的Suplay堪稱行業內的“印鈔機”。

暴利光環下的挑戰與隱憂

無論定位高端又或者沖擊上市，在國內卡牌市場占有一席之地的Suplay都有著自己的經營策略和優勢。尤其是旗下的哈利波特、原神等授權IP，相關產品的復購率超過70%。

截止到目前，Suplay已經和包括哈利波特、暮光之城、怪奇物語、原神等22個熱門IP簽訂了授權協議。

IP授權對卡牌產品收藏和流通價值的重要性不言而喻，卡牌廠商通過更具獨特性的IP也能夠更快的打響知名度，不過反過來對IP的過度依賴也會限制相關廠商的進一步向上突破。實際上，這是整個泛娛樂商品市場所普遍面臨的困境。

以Suplay為例，目前的整體營收仍然高度依賴授權IP。招股書顯示，從2023年到2025年前三季度，授權IP分別實現營收0.79億、2.36億和2.69億，在總營收中的占比為54.2%、85.1%和95%，呈現出連年走高的趨勢。反觀自有IP，雖然Suplay擁有Rabbit KIKI、OHO大叔和水波蛋等，不過在整體營收中的占比從40.6%一路下滑至4.1%。

包括行業內的龍頭卡游，80%以上的營收也都來自于奧特曼、小馬寶莉等外部授權IP。

圖源：卡游官方微博

這種過于依賴外部IP授權所帶來的負面影響主要體現在兩個方面：一方面是和IP授權方合作關系的持續性，另一方面手握各大IP的授權方可能會合作多家廠商，使得市場中的產品趨于同質化。

招股書顯示，Suplay的IP授權協議通常為一到三年且沒有自動續期的條款。截止到2025年前三季度，Suplay和最大授權IP所簽訂的協議已經屆滿失效，未來的合作還在洽談過程中，一旦雙方未能達成新的協議，對Suplay而言勢必會在很大程度上影響公司的營收表現。

更關鍵的是，IP授權方也會想盡辦法讓自身的利益最大化，出價更高的廠商自然有優先合作權。這種方式下，如果IP授權費用開始內卷，也會進一步吞噬卡牌廠商的利潤空間。

如此一來，隨著IP授權方合作的廠商越來越多，各路競爭對手都會推出相似的IP卡牌，行業內部的價格戰也就不可避免。說白了，高度依賴外部IP授權的廠商更像是個負責生產和銷售的“代工廠”角色。

對授權IP的過度依賴只是其一，渠道方面和泡泡瑪特擁有上千家線下直營門店不同，Suplay的絕大部分營收主要來自于經銷商的貢獻。招股書顯示，截止到2025年9月底Suplay總共擁有479名經銷商，來自這一渠道的營收占比高達74%。

無法直面消費者，也就意味著不能第一時間獲取用戶數據和消費偏好的改變。直到出現庫存積壓、甚至是二級市場的價格跳水，才能后知后覺的調整產能和方向，這對卡牌廠商而言顯然不是一件好事。

何以成為“卡牌界泡泡瑪特”？

客觀來說，在二手交易市場Suplay的保值率并不盡如人意。以閑魚平臺為例，搜索相應的卡牌產品能夠看到不少低價出售的推送，部分產品在二手市場甚至能夠打到5折以下，如此一來對經銷商的把控某種程度上也就成了難點，這反過來也會影響Suplay的品牌形象。

更不用說卡牌市場的抽卡機制，還面臨著監管和輿論的壓力。

那么，卡牌市場的發展前景究竟如何？Suplay有可能成為卡牌界的泡泡瑪特嗎？

據灼識咨詢所發布的數據顯示，2024年國內卡牌市場規模已經達到263億，超越美國，成為全球最大的卡牌市場；進一步，國內泛娛樂卡牌市場規模在2025年已經突破300億預計到2027年將會達到500億大關。換個角度來看，2022年日本和美國在集換式卡牌市場的人均支出分別為92.3元和50.7元，同一年的國內消費者只有8.6元。

無論從哪個角度來看，國內卡牌市場都極具發展空間。只不過若放眼全球，真正具有收藏級卡牌的選手仍然主要來自海外品牌，這也是為什么本土品牌想要有一番作為需要做出更多的動作才行。

圖源：卡游官方微博

早在2011年就已經成立的卡游，在國內集換式卡牌市場占據著超過70%的份額。卡游的策略是主要走大眾化路線，面對青少年群體推出更優惠的卡牌，作為對比，Suplay走的是高端化路線。

無論采取什么樣的發展策略，只是卡牌廠商們的品牌定位和爭奪市場的方式有所不同。要想成為卡牌界的泡泡瑪特，僅僅靠差異化的路線遠遠不夠。

誠然，泡泡瑪特最初切入盲盒賽道之時主要是通過購買或合作IP來推出相應的產品。不同的是當品牌開始具備影響力且用戶粘性不斷提升后，泡泡瑪特開始把重心放在培育更多元的IP矩陣方面，尤其是對自有IP的打造。

過往數據顯示，2016年8月泡泡瑪特推出了首款自有IP盲盒“MOLLY生肖系列”，電商平臺上線僅過了幾秒鐘就全部售罄。此后泡泡瑪特又推出火遍全球的labubu，相關產品無論在線上又或是線下渠道均一盒難求，labubu的爆火直接助推泡泡瑪特的股價呈現出指數級增長的趨勢。

時至今日泡泡瑪特旗下有13個IP實現年營收過億，以labubu為代表的四大超級IP累計貢獻超過60億營收，其中自有IP的營收占比更是高達85%。

不難發現，想要成為卡牌界的泡泡瑪特，擺脫對授權IP的過度依賴、積極發展自有IP才能夠穩定營收和提升利潤率。再加上能夠直面消費者的DTC模式進行營銷，更快的感知到消費市場的變化從而積極做出應對。

如此來看，恐怕Suplay積極尋求融資上市，目的之一也是要借助市場的力量去做出更多動作來擺脫“寄人籬下”的窘境。