又是雷聲大雨點小！AMD何時才能硬氣？

AMD（AMD.O）于北京時間2026年2月4日上午的美股盤后發布了2025年第四季度財報（截止2025年12月），要點如下：

1、整體業績：AMD在2025年第四季度實現營收102.7億美元，同比增長34.1%，好于上調后的市場預期（100億美元）。在近期服務器CPU回暖的帶動下，市場主流機構已經對公司的預期進行上調。本季度收入端的增長，也主要得益于數據中心CPU、客戶端業務的帶動。

公司本季度毛利率（GAAP）54.3%，同比提升3.6pct，受益于MI308庫存的釋放（約3.6億美元）。若不考慮該影響，公司實際毛利率為50.8%，同比基本持平。

2、經營費用端：公司本季度研發費用為23.3億美元，同比增長36.1%；銷售及管理費用為12億美元，同比增長51%。在營收保持較高增長的同時，公司的核心經營費用支出也在走高。本季度公司核心經營費用率達到34.4%，同比提升1.7pct。

AMD本季度實現凈利潤15億美元，主要是受到非經常性項目的影響。從經營性角度看，公司本季度核心經營利潤20.5億美元，繼續增長，核心經營利潤率為20%。

3、各業務細分：在數據中心和客戶端業務增長的帶動下，兩項收入合計占比達到七成以上。

1）客戶端業務搶份額：本季度收入增長至31億美元，同比增長34%。本季度全球PC市場出貨量同比增長11%，而公司的客戶端業務繼續大幅增長，這主要得益于AMD在PC市場份額的繼續提升；

2）數據中心等待新品拉動：本季度收入為53.8億美元，同比增長39%。數據中心業務本季度的增長，主要是受服務器CPU和MI355系列量產增加的帶動。

①服務器GPU：再次疲軟。由于本季度收入中含有3.9億美元MI308(銷往中國的收入)，該部分收入也是計入在服務器GPU之中。

由于上季度收入中不包含MI308收入，若剔除該項，預估本季度公司其余服務器GPU收入約為20億美元，環增僅為1.5億美元，這很難令人滿意。

雖然市場更關注于2026年下半年量產的MI450系列產品，這將是公司首次從“單芯片”轉向“機架級集群”交付，但當前MI355系列環增放緩還是會影響市場信心。

②服務器CPU：依然很強。服務器CPU業務本季度最主要增量，主要得益于公司在服務器CPU市場的份額提升的帶動。根據第三方數據，公司在服務器CPU市場的出貨份額已經提升至兩成以上；

4、AMD業績指引：2026年第一季度預期收入95-101億美元（上調后的市場預期97億美元左右），區間中值（98億美元）環比下滑4.5%，展望中包括大約1億美元MI308銷往中國的收入。公司預期non-GAAP毛利率55%左右（市場預期54.5%）。

海豚君整體觀點：MI355量產不達預期，指望MI450的“機架級”方案

AMD本季度財報數據還不錯，收入和毛利率都達到了市場預期，其中增長主要來自于CPU回暖的貢獻。

然而細看數據，市場關心的MI355系列的環增表現是不如意的。由于公司本季度數據中心的增量主要來自于服務器CPU回暖的帶動，海豚君預估本季度AI GPU的收入約為24億美元。

若剔除銷往中國的MI308貢獻的3.9億美元，其余部分（含MI355系列）的AI GPU收入僅有20億美元左右，環增僅有1.5億美元。由于MI355系列是從2025年下半年才開始量產，而四季度環增就出現了明顯放緩。

結合AMD下季度指引，公司預計下季度收入端將環比下滑5%左右。在考慮到客戶端與游戲業務板塊、嵌入式業務板塊出現季節性下滑的情況下，海豚君推測公司下季度AI GPU收入也下滑至22億美元左右。

若剔除MI308大約1億美元的預期收入外，其余部分的AI GPU將環增1億美元左右。

雖然公司給出了是客戶準備不足的原因，第一財季中大約有15億美元的訂單將在第二財季中實現交付，但在MI355系列開啟量產不久，環增表現卻出現了連續兩個季度，市場會給公司AI GPU的產品力打上一個問號。

在本季度財報之外，市場對AMD主要關注以下幾個方面：

a）大廠資本開支：在本輪“火熱”的AI周期中，云服務大廠一直是最主要的芯片采購方。

近期Meta和微軟率先公布了最新的財報情況，其中Meta將2026年的資本開支進一步提升到了1150-1350億美元，同比增長60%-87%，大幅好于此前的市場預期（1100億美元左右）。

對于2026年的展望，海豚君預計四大核心云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）的合計資本開支有望超過6000億美元，同比增速將達到50%左右。

具體的投入節奏上，2026年依然是呈現出“前低后高”的特征，主要是下半年英偉達的Rubin和AMD的MI400都將開啟量產。持續高增的資本支，是服務器及AI芯片最重要的行業面的支撐，

b）CPU競爭力提升：AMD持續在侵蝕英特爾在CPU領域的份額。

在本季度PC行業維持11%同比增長的情況下，而英特爾的客戶端業務竟出現了6.6%的下滑，AMD在本季度還實現了34%的增長。

“此消彼長”，是AMD在CPU領域競爭力不斷提升的體現。從整體CPU市場（包含PC和服務器領域的CPU）份額來看，AMD的市場份額近年來持續增加，尤其在桌面級市場中已經實現了對英特爾的反超。

c）AI GPU進展：當前AMD的出貨主力是MI355,下半年還將推出下一代MI455。

至于MI355到MI455系列的提升，主要是在算力、存儲和集群三方面。其中算力大致能實現翻倍（開始采用2nm工藝）；存級帶來了帶寬和容量的提升（從HBM3E升級至HBM4）。

相比于算力和存儲的提升，市場其實更關注于公司在機架級解決方案的突破。在當前大模型的重心從訓練轉向推理的情況下，算力的重要性在減弱。比如公司的MI355系列算力，與英偉達B200同處一個梯隊，然而AMD的市場競爭力，關鍵在于公司未能實現機架級的集群交付。

在對MI450系列的展望中，公司計劃將其深度綁定于Helios機架式平臺，從而實現從“單芯片”到“機架級集群”的交付，直接對標英偉達的Rubin架構。

Helios機架將支持最多72塊MI455X GPU，通過 “43TB/s 橫向擴展帶寬”（超以太網技術）和“全液冷設計”，實現跨GPU、跨機架的高效協同，單機架AI算力達2.9ExaFLOPS（FP4）。

對于大型云服務商而言，更需要的是大規模的“集群化”部署，而不是單單的買卡。MI450系列的“機架級集群”交付方式，也正是大型CSP們所需要的。

由于MI450系列將在下半年才迎來量產，公司在2026年的AI收入也將呈現出“前低后高”的態勢。隨著MI450的量產出貨，公司數據中心業務有望迎來加速上漲。

結合當前AMD的市值（3942億美元），大約對應2026年稅后核心利潤為38倍PE左右（假定營收同比+44%，毛利率為53.9%，稅率13%）。由于此前公司利潤變動較大，歷史PE的參考性不強。

與AI賽道的同行相比，AMD當前的PE明顯高于英偉達（23XPE）和臺積電（22XPE），這主要體現了市場對AMD在AI賽道上爭取份額并實現高增長的期待。

整體來看，AMD的短期業績主要受CPU業務和MI355出貨的影響，MI355環增不及預期將給股價帶來回調壓力；而在中長期視角看，市場更關注于公司下一代MI450系列進展，包括新增客戶、新增訂單和機架級集群的交付情況。

在大模型重心轉向推理側的情況下，算力的重要性有所削弱，CPU需求是增加的，AMD是受益于這項趨勢的。在CPU需求回暖的帶動下，AMD的業績基本盤將是穩步提升的。

AMD在算力上仍落后于英偉達，但這也不妨礙公司獲取推理領域的訂單機會。即使當前MI355不達預期的表現，但公司下半年還有MI450系列“機架級集群”解決方案，在股價回調后還是可以期待的。

以下是詳細分析

一、整體業績：MI308庫存釋放，業績繼續增長

1.1收入端

AMD在2025年第四季度實現營收102.7億美元，同比增長34%，好于上調后的市場預期（100億美元左右）。公司本季度收入端的同比增長，主要得益于數據中心CPU、客戶端業務的帶動。

雖然本季度數據中心業務環增約10億美元，但其中大約有3.9億美元中國地區MI308的銷售收入。若剔除該影響，其余AI GPU的收入環增僅有1.5億美元，主要增量來自于服務器CPU。

1.2毛利端

AMD在2025年第四季度實現毛利55.8億美元，同比增加44%。其中本季度的毛利率為54.3%，出現明顯回升。

公司此前受MI308庫存減值的影響，毛利率曾一度回落至39.8%（剔除減值影響后，約為50.2%）。而公司本季度受益于MI308庫存的釋放（約3.6億美元），若不考慮該影響，公司實際毛利率為50.8%，同比基本持平。

1.3經營費用

AMD在2025年第四季度的經營費用為35.3億美元，同比增長41%。其中研發費用和銷售及管理費用都有不同幅度的增加。

具體費用端，拆分來看：①本季度公司的研發費用為23.3億美元，同比增長36%。公司持續加大研發投入，主要投向于AI相關方向；②本季度公司的銷售及管理費用為12億美元，同比增長51%。銷售端的費用情況和營收增速相關度較高，公司也加大了員工激勵支出。

1.4利潤端

由于AMD對Xilinx的收購產生了較大的遞延費用，因此未來一段時間都將對侵蝕利潤。而對于本季度的實際經營狀況，海豚君認為“核心經營利潤”更加貼近。

核心經營利潤=毛利潤-研發費用-銷售及管理費用

在剔除收購費用等影響后，海豚君測算AMD本季度的核心經營利潤為20.5億美元，繼續回升。本季度公司受MI308庫存銷售的影響（對毛利約3.6億增厚），如剔除該影響，公司本季度核心經營利潤仍有提升，受益于服務器CPU回暖的帶動。

二、各業務細分：MI355環增放緩，MI455是主要期待

從公司的分業務情況看，數據中心和客戶端業務是公司當前的主要業務，兩者占比達到了80%以上。受益于AI GPU的出貨增加和服務器CPU需求回暖，數據中心業務的占比繼續提升。

2.1數據中心業務

AMD的數據中心業務在2025年第四季度實現收入53.8億美元，同比增長39%，達到市場上調后的預期（53億美元左右）。本季度的同比增長，主要服務器CPU出貨增長和MI308的再次銷售。

結合公司及市場預期，具體拆分來看：海豚君預期本季度AI GPU收入約為24億美元，數據中心CPU等相關收入約為29.8億美元。

由于本季度MI308再次銷售3.9億美元，推測其余AI GPU（含MI355系列）的收入約為20億美元左右，環增僅為1.5億美元，是達不到市場期待的。

具體來看：

a）數據中心CPU：依然很強。在英特爾CPU產品羸弱的情況下，而AMD憑借“CPU+GPU”的組合，公司在數據中心CPU市場的份額持續提升，已經提升至兩成以上。

雖然近期英特爾x86 CPU與英偉達建立合作，但AMD憑借MI系列的迭代升級，仍有望帶動公司數據中心CPU的出貨增長；

b）AI GPU：再次疲軟。拆分來看，公司本季度數據中心的主要增量是來自于MI308的再次銷售，而其余 AI GPU（含MI355）的環增僅有1.5億美元左右。對于2025年下半年才開始量產的MI355，只有這個環增表現，很難讓市場滿意。

結合市場及公司情況，海豚君預期公司下季度AI GPU為22億美元左右，其中包含1億美元的MI308收入，意味著MI355的季度增量可能只有1億美元左右。

結合Meta等四大云廠商上調資本開支來看，海豚君預期四家云廠商（Meta、谷歌、微軟和亞馬遜）2026年的合計資本開支將上調至6000億美元以上，同比增速將超過50%，這為2026年AI芯片市場的高增長奠定基礎。

在這么高增長的市場中，AMD能否拿下更多的訂單，關鍵在于公司的產品能力。從服務器CPU領域來看，AMD依然是強勢奪取份額的情況；而AI GPU領域，當前MI355系列的表現是“差勁”的，市場將關注度更多地轉移至下一代MI450系列之上。

在公司對MI450系列的展望中，AMD計劃將其深度綁定于Helios機架式平臺，從而實現從“單芯片”到“機架級集群”的交付，直接對標英偉達的Rubin架構，這也是符合大型CSP們的當下需求。

2.2客戶端業務

AMD的客戶端業務在2025年第四季度實現收入31億美元，同比增長34%，好于市場預期（29億美元）。客戶端業務的增長，主要得益于PC市場回暖以及對英特爾份額的侵蝕。

結合行業數據看，2025年第四季度全球PC出貨量7640萬臺，同比增長11%。與此同時，AMD的客戶端業務卻能取得34%的同比增長。相比來看，英特爾的客戶端業務同比仍下滑6.6%。

對比三者的增速表現，海豚君認為整體PC市場繼續回暖，其中AMD在PC市場中還獲得了明顯的份額提升。從桌面級市場來看，AMD的市場份額實現對英特爾的反超。

2.3其他業務

1）游戲業務：公司的游戲業務在2025年第四季度實現收入8.4億美元，同比增長49%。

具體來看，①半定制業務：同比增長但環比下滑，預計2026年因主機周期進入第7年，而微軟下一代Xbox（搭載AMD半定制SoC）預計2027年推出；②游戲GPU：Radeon RX9000系列在假期期間需求旺盛，渠道銷量增長。

2）嵌入式業務：公司的嵌入式業務在2025年第四季度實現收入9.5億美元，同比增長3%，其中多個終端市場需求的回暖提供了支撐。

<本篇完>

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