華泰 | 宏觀：日本眾議院選舉前瞻 - 政策擴張或將更為順暢

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（來源：華泰證券研究所）

1月19日，日本首相高市早苗宣布解散眾議院，并定于2月8日舉行投票，為自1990年以來首次在1月解散眾議院、且選舉周期創戰后最短。根據最新民調，自民黨有望在眾議院選舉中取得“壓倒性”勝利——不僅自民黨可能取得單獨多數席位、執政聯盟亦有望沖擊三分之二席位。不過，由于本次選舉啟動時點和選舉周期均較為罕見，最終結果仍具有一定不確定性。本文對眾議院選舉的可能情景，以及對日本后續宏觀政策和日元資產的潛在影響進行分析。

一、高市早苗的“背水一戰”能否取勝？

民調顯示，自民黨有望在本次眾議院選舉中取得“壓倒性勝利”，但最終選舉結果仍存在不確定性。高市早苗當選日本首相后支持率持續處于高位，為了盡快將高個人支持率轉化為自民黨在議會的席位優勢，1月19日，高市早苗意外宣布2月8日舉行參議院選舉，選舉周期僅為16天（戰后最短）。朝日新聞民調顯示，自民黨可能取得單獨多數席位，自民黨-維新會有望沖擊三分之二席位，使得執政聯盟可以完全主導眾議院運作。但最終選舉結果也仍然有一定不確定性：本次選舉是自民黨25年來首次在沒有公民黨合作下的選舉，2月極寒氣候可能影響投票率等。

二、選舉結果將如何影響日本宏觀政策？

自民黨“大勝”的情形下，預計日本將延續財政和貨幣雙寬松的政策組合，且政策推行或更為順暢。高市早苗上任以來兌現了其財政擴張的主張，并主張偏寬松的貨幣政策。日本2025財年補充預算占GDP比重較上年抬升0.9個百分點，2026財年補充預算支出亦同比增加3.9pp至6.2%。高市早苗在任內也曾多次表示要通過財政刺激推高潛在增速，并試圖推動改革日本預算編制制度和財政約束制度、以弱化財政紀律對政策空間的掣肘；近期高市早苗提出未來2年內降低食品消費稅，觸發市場負反饋，若自民黨在眾議院進一步鞏固主導權，不排除相關政策推進落地的可能。貨幣政策方面，高市早苗反對日央行快速加息，日央行或將維持每半年一次的加息節奏，繼續落后于利率曲線。

三、選舉結果如何影響日元資產？

無論眾議院選舉結果如何，日本財政取向大概率進一步寬松，疊加日央行落后于利率曲線、以及日債的流動性困境，長端日債收益率易上難下。一方面，日央行或延續慢加息政策，政策利率進一步落后于利率曲線，通脹預期回升或推高日債收益率。另一方面，日央行持續推進縮表，日債流動性匱乏，日債收益率及波動性或進一步上行。日本30年期國債收益率在近4次拍賣日前后均創歷史新高、以及在高市早苗宣布解散眾議院后快速飆升便是例證。

短期內，自民黨獲勝或導致日元繼續震蕩走弱，若突破關鍵點位，日本當局進行外匯干預的可能性較高；然而，政治不確定性下降、疊加“雙寬松”或階段性支撐日本風險資產估值。但由于債券利率上行壓力仍未全完解除，且中日貿易摩擦可能升級，日本股市的波動性可能上升。高市早苗財政擴張和慢加息的政策組合加大市場對日元匯率的擔憂，高市當選后日元或繼續震蕩走弱。此前日本已經釋放干預匯率的信號，若日元匯率突破關鍵點位（例如160日元/美元），日本當局干預匯率的概率將上升。此外，隨著日本政治不確定性下降、財政擴張兌現，日本股市有望迎來階段性提振。然而，考慮到中長期日央行貨幣政策正常化的壓力揮之不去，后續日本股市的波動性或有所放大。

風險提示：日本眾議院選舉結果超預期；日本通脹風險超預期上行。

目錄

一、高市早苗的“背水一戰”能否取勝？

二、選舉結果將如何影響日本宏觀政策？

三、選舉結果如何影響日元資產？

民調顯示自民黨有望在本次眾議院選舉中取得“壓倒性勝利”，但本次眾議院提前大選的時間節點極為罕見，疊加日本政黨聯盟發生較大變化，增加了選舉結果的不確定性。自2025年10月上任以來，高市早苗的支持率處于70%左右的高位，日本自民黨的支持率也有所上升（圖表1- 2），為了盡快將高個人支持率轉化為自民黨在議會的席位優勢，1月19日，首相高市早苗宣布解散眾議院，日本眾議院于1月23日正式解散、并將于2月8日舉行投票。本次眾議院選舉的時機頗為特殊——不僅選舉周期為戰后最短的16天，也是自1990年以來首次在1月解散眾議院。目前民調顯示自民黨有望在本次選舉中取勝，然而，本次選舉結果仍存在一定不確定性：日本的政黨聯盟也出現了較大變化，最大反對黨立憲民主黨和公民黨組成反對黨聯盟，而自民黨則是25年來首次在沒有公民黨合作的情況下參與大選，加大了選舉結果的不確定性；此外，2月的極寒氣候也會影響日本東北部選區的投票率。

• 民調顯示自民黨有望實現眾議院單獨多數席位、自民-維新會執政聯盟有望在眾議院中取得穩定多數席位、甚至沖擊三分之二席位。近期的民調結果均顯示，自民黨有望在本次眾議院選舉中取得單獨多數席位（即不少于233席，圖表3-4），較目前的199席增加至少34個席位（圖表5），其中，朝日新聞民調顯示自民黨-維新會聯盟預計取得300個席位，意味著執政聯盟將完全主導眾議院運作，且反對黨聯盟——“中道改革聯盟”或失去一半的席位，日經民調也顯示反對黨聯盟將失去超過60個席位、預計席位數降至100以下。但鑒于“中道改革聯盟”組建時間較短、名稱尚未廣泛認知，最后階段形式仍可能發生較大變化。

• 假若執政聯盟在本次選舉中增加少數席位、但自民黨未取得單獨多數，預計高市內閣大概率得以延續，同時政策推進方式可能面臨調整。自民黨-維新會聯盟僅增加少數席位、自民黨未能取得233席單獨多數的情況下，執政聯盟將維持眾議院多數席位，預計高市內閣將繼續執政，但由于最大反對黨立憲民主黨和公民黨形成聯盟、且可能在眾議院中占據約三分之一的席位，高市內閣在推行政策時面臨的阻力可能相對增大。而無論自民黨是否在本次眾議院選舉中取得單獨多數，自民黨-維新會聯盟在參議院仍處于少數，這一情景將至少持續至2028年7月下一次參議院選舉，意味著執政聯盟的政策推進或仍面臨一定妥協。

假若執政聯盟在眾議院選舉中失利，日本或再度經歷“政治混亂期”。高市早苗已明確表示，如果自民黨-維新會執政聯盟沒能在眾議院選舉中獲得半數席位，將引咎辭職[1]。目前執政聯盟在眾議院僅占微弱多數，即使在選舉中失去一個席位，也意味著其再度失去眾議院的控制權。因而，假若執政聯盟在眾議院選舉中失利，自民黨或將重新舉行總裁選舉，新總裁可能聯合其他政黨共同執政，日本政壇或再度經歷一段過渡期。

二、選舉結果將如何影響日本宏觀政策？

自民黨“大勝”的情況下，預計日本將延續財政擴張政策。高市早苗上任以來兌現了其財政擴張的主張，2025年末，日本內閣推出了一項規模達21.3萬億日元的補充預算（約占GDP3.3%，圖表6）、補充預算占GDP比重較上年抬升0.9個百分點；根據日本2026財年預算草案，預算總支出同比增長6.2%，高于上年的2.3%，赤字率或再度抬升（圖表7。此外，高市早苗在任內提出了多項財政刺激和改變財政約束的方案，包括：1）增加財政對產業政策的支持力度，通過財政刺激將經濟推升至潛在增速上方，從而增加稅收收入；2）改革日本預算編制制度和財政約束制度，以弱化財政紀律對政策空間的掣肘，例如高市早苗希望推動日本實行一次性財政預算、而非經常性的補充預算，以及將基礎財政的收支平衡目標從年度考核修改為跨年度改革；3）近期高市早苗提出未來2年內降低食品消費稅，觸發市場負反饋，相當于0.8% GDP的財政擴張。假若自民黨在眾議院進一步鞏固主導權，其政策推行的阻力有望下降，上述財政刺激和制度改革方案都可能逐步推進落地。

高市早苗反對日央行快速加息，自民黨“大勝”或導致日央行繼續落后于利率曲線。高市曾在之前的競選中批評日央行的加息政策，也在此次競選中闡述了弱日元的好處，貨幣政策立場較為鴿派。而且，能源補貼等措施將階段性降低日本通脹水平，12月日本核心CPI同比降至1.5%，我們預計日本一季度CPI將降至2%以下，通脹讀數暫時走低也將緩解日央行加息的壓力。不過，考慮到目前日本政策利率仍低于中性利率、且實際利率水平持續為負（圖表8），我們預計日央行將維持每半年一次的加息節奏，仍將繼續落后于利率曲線。

假若自民黨-維新會仍掌控參議院、但自民黨未取得單獨多數，日本可能加大財政擴張的力度，并導致加息時點提前。無論是自民黨-維新會執政聯盟，還是立憲民主黨等主要反對政黨均主張擴張性的財政政策，且在野黨的財政政策主張相對更為激進，包括階段性或永久降低食品消費稅。假若自民黨在此次選舉中增加了席位數量、但未取得單獨多數席位，自民黨推行政策的掣肘和妥協將增大，鑒于在野黨普遍支持更加寬松的財政政策，日本財政擴張的力度可能有所加大，降低消費稅政策可能在眾議院選舉后落地，將加大日本潛在通脹壓力，日央行加息時點或提前。

反對黨贏得眾議院的情況下，日本可能加大財政刺激，從而可能導致加息終點超過中性利率。由于在野黨普遍主張更加激進的財政刺激政策，反對黨贏得眾議院或意味著更大的財政刺激力度。在當前較高通脹、且日央行仍落后于利率曲線（圖表10-11）的背景下，缺乏貨幣政策正常化支持的財政刺激計劃可能加大通脹脫錨風險，從而“倒逼”日央行加息，屆時加息終點可能會超過中性利率水平。

三、選舉結果如何影響日元資產？

無論眾議院選舉結果如何，日本財政取向大概率進一步寬松，疊加日央行落后于利率曲線、 以及日債的流動性困境，長端日債收益率易上難下。近期高市早苗提議階段性削減消費稅， “為期兩年的限時”消費稅減免方案的稅收損失約為5萬億日元（相當于0.8% GDP），且市場普遍預期消費稅降低后難以恢復，導致10年期和30年期國債收益率在2個交易日內分別上行15 和30bp（圖表 12）。 我們認為，無論本次眾議院選舉結果如何，日本財政取向大概率進一步寬松，長端日債收益率均易上難下。一方面，日央行或延續慢加息政策，導致政策利率進一步落后于利率曲線，通脹預期回升或推高日債收益率。另一方面，日央行持有了大量日本國債，截至2025年三季度，日央行仍持有約一半的長期國債（圖表13）， 導致日債流動性較弱。隨著日央行持續推進縮表（圖表14），日債收益率及其波動性進一步上行。日本30年期國債收益率在近4次拍賣日前后均創歷史新高、以及在高市早苗宣布解散眾議院后快速飆升便是例證（圖表15）。

短期內，自民黨獲勝或導致日元繼續震蕩走弱，若突破關鍵點位，日本當局進行外匯干預的可能性較高。高市早苗財政擴張和慢加息的政策組合加大市場對日元匯率的擔憂，高市當選后日元或繼續震蕩走弱。此前日本已經釋放干預匯率的信號，盡管隨后美國財政部部長貝森特否認美國將干預日元，且數據顯示日本當局尚未進行實質性匯率干預（圖表16），但我們認為，若日元匯率突破關鍵點位（例如160日元/美元），日本當局干預匯率的概率將上升。假若外匯干預落地，短期可能推動日元升值，但歷史經驗顯示，外匯干預不能改變日元中長期趨勢；若日央行不能加快加息，則日元仍可能再度面臨貶值壓力。

政治不確定性下降、疊加“雙寬松”或階段性支撐日本風險資產估值。但由于債券利率上行壓力仍未全完解除，且中日貿易摩擦可能升級，日本股市的波動性可能上升。自民黨“大勝”的情況下，日本政治的不確定性下降、國內政策的推行也將更為順暢，疊加財政擴張，有助于推升名義增長，有望階段性提振日本權益資產。然而，考慮到中長期日央行貨幣政策正常化的壓力揮之不去、中日貿易摩擦存在升級風險，后續日本權益資產的波動性或有所放大。

自民黨在選舉中失利則可能引發財政可持續性擔憂，從而加劇日債上行壓力，不過，目前日債重演2022年英國“迷你預算危機”的概率仍然相對小。2022年9月時任英國首相特拉斯推出未經充分審查的減稅計劃，導致英國出現股債匯三殺，被稱為“迷你預算危機”。為避免發生金融危機，英國央行為穩定養老金市場，防止出現系統性金融風險蔓延，啟動了緊急購債計劃，而首相和財長在10月宣布辭職。雖然近期日債收益率也出現大幅上行，但重演“迷你預算危機”的概率仍然相對小。第一，日本國債中海外投資者占比僅為12.8%，而英國占比在30%左右。第二，日本當前通脹要顯著低于2023年英國通脹。2025年12月日本CPI同比為2.1%，遠低于2022年7月英國CPI（10.1%）。第三，盡管近期日債利率顯著上行，但日股和日元相對穩定。

假若日本財政大幅擴張，或“倒逼”日央行加息，可能導致日元快速升值、并再度引發套息交易風險。日本通脹壓力仍然偏高，且真實利率處于較低水平，在此背景下，假若執政聯盟兌現其降低消費稅的承諾，或加劇日本國內通脹壓力，加大日央行推進貨幣政策正常化的壓力。假若日央行加速加息以追趕利率曲線，日元匯率可能快速升值，考慮到目前日元期貨再度轉為凈多頭，屆時套息交易反轉的壓力將再度上升，例如2024年8月日本套息交易（Carry trade）反轉一度導致日本和全球金融市場明顯動蕩。

風險提示

1）日本眾議院選舉結果超預期的風險。盡管當前主流民調顯示執政聯盟有望在眾議院選舉中獲得穩固優勢，但選舉結果仍存在較大不確定性，或導致最終結果超出市場預期。假若執政聯盟在選舉中失利，日本或再度進入“政治混亂期”，政治不確定性上升或導致市場大幅波動。

2）日本通脹風險超預期上行。目前日本通脹粘性仍然較強，通脹持續超預期或迫使日本央行采取更激進、更快的貨幣政策正常化步伐，可能引發國債收益率飆升，并加劇與財政擴張政策的矛盾，對金融市場穩定性構成威脅。

附錄：日本眾議院選舉介紹

日本眾議院采取小選區選舉制度和比例代表選舉制度相結合的混合選舉制度。各政黨將爭奪眾議院465個議席，包括289個小選區議席和176個比例代表選區議席。對于小選區議席：日本全國被劃分為289個小選區（也稱單席選區），每個選區通過簡單多數制選出一名議員。即在小選區中，選民直接對候選人進行投票，得票數最高的候選人當選。對于比例代表議席：除了小選區，日本還劃分了11個比例代表選區（也稱多席選區）。選民在選舉中不為特定候選人投票，而是為支持的政黨投票，各政黨根據得票率分配議席。

從選舉流程來看，混合選舉制度旨在結合小選區制度的直接性和比例代表制度的代表性。每一位選民在投票時需要投兩張選票，一張投給小選舉區的候選人，另一張投給政黨。小選區議席的分配并不是看總體的得票率，而是對于289個席位的每一個席位單獨來看各個政黨的得票率，得票率最高的政黨直接獲得該小選區議席，使得一個政黨的席位占有率不等于得票率。如2014年眾議院選舉中，自民黨在295個小選區席位中贏得223個議席，席位占有率為76%，但是其總得票率僅為48%。比例代表制度有助于不同意見的反映：176個比例代表議席則是根據總體得票率按比例進行分配，一方面是全國選民的整體意愿，另一方面允許相對較小的政黨贏得席位有助于反映不同的意見。

從候選人的角度來看，比例代表制度是進入國會成為議員的一項保障措施。日本允許候選人“雙重提名”，即候選人能同時參選選區且名列比例代表名單中。如果候選人贏得小選區席位，則從名單中剔除，由敗選者順位遞補；而即使候選人在選區選舉中落敗但是得票率超過10%，他們仍可以在按比例分配的席位中當選。比例代表制度在一定程度上彌補了小選區選舉中的簡單多數制對于候選人政治生涯的一票否決。

日本眾議院選舉獲勝存在3個議席門檻，決定國會的掌控力度和政策推出的確定性。只要政黨或政黨聯盟獲得233個以上議席就能執政；但若想順利運作國會，需要獲得被認為是“穩定多數”的243個議席，即執政黨可在眾議院內有關預算、內閣、總務等17個常任委員會獨占委員長職務，并在各委員會確保執政黨委員不少于在野黨。如果再進一步鎖定“絕對穩定多數”的261個議席，將使執政黨在國會幾乎所有常任委員會中占據委員長職位和過半數委員，從而完全主導國會運作。

[1]https://www.guancha.cn/internation/2026_01_20_804419.shtml

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文章來源

本文摘自2026年2月5日發布的《日本眾議院選舉前瞻：政策擴張或將更為順暢》

易峘 研究員 SAC S0570520110002 | SFC AMH263

胡李鵬 研究員 PhD CFA SAC S0570525010001 | SFC BWA860陳瑋 研究員 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374