貴金屬閃崩啟示錄：不要假裝自己在“分散投資”

過去一周，方向判斷正確的人承受了最大的痛苦。

他們先遭遇了貴金屬46年來最慘烈的崩盤，在反彈中看到了自己判斷的驗證，又在新一輪暴跌中被再次教訓。黃金從5600美元附近的歷史高點一度跌破4400美元，白銀從約121美元的峰值暴跌超過30%，創1980年以來最慘紀錄。而暴跌發生后，沒有一家主要投行下調年末金價目標——摩根大通反而把目標上調至6300美元，UBS上調至6200美元。

市場剛經歷了近半個世紀最劇烈的閃崩，華爾街的回應是“還沒漲夠”。

這組反差本身就說明，問題不在價格方向，而在別的地方。整個2025年，太多聰明人以為自己在做分散配置——做多大宗商品、做多貴金屬、做多新興市場、做多價值股——可實際上所有倉位的底層假設完全相同：美元必跌。

這不是分散投資，這是一筆被包裝成十個倉位的單一押注。當沃什的美聯儲主席提名動搖了這個前提一點點，十個倉位同時出事，整個結構就崩了。

巨大波動背后的催化劑相當清晰：沃什提名引發崩盤，美軍在阿拉伯海擊落伊朗無人機推動金價重返5000美元上方，美聯儲官員的鷹派表態又將漲幅吞噬。如果你在這一周里每隔八小時打開一次交易軟件，你會看到完全不同的市場。但這些事件本身并不足以解釋21%的跌幅——以往，一次人事任命或一場局部沖突至多讓金價波動1%到2%。這一周之所以不同，是因為市場把一個十年的結構性趨勢，用杠桿壓縮成了一年的狂歡，然后在一周之內付出了代價。

2025年全年，黃金上漲約66%，白銀飆升約135%至145%，另據世界黃金協會最新統計，全球2025年黃金需求突破5000噸。這些數字的背后，是一個正在松動的全球貨幣體系——過去六天揭示了這套體系中的一條深層裂縫。而這條裂縫，比任何人愿意承認的都要大。

01尚未完成的絕地反擊

1月30日沃什被提名的那天下午，市場反應如此劇烈，并不是因為沃什本人有多可怕，而是因為他替換掉了一個更可怕的可能性。

在此之前，市場普遍預期的人選是特朗普的國家經濟委員會主任哈塞特——一個被廣泛視為白宮提線木偶的人。哈塞特上任意味著美聯儲獨立性徹底淪陷，華爾街過去一年最熱的交易主題Debasement trade（押注法幣持續貶值、硬資產持續升值）可以無限延續下去。

而沃什這個人，在2006年至2011年擔任美聯儲理事期間批評過量化寬松，警告過通脹風險，于是就被華爾街貼上了“鷹派”的標簽——但這人近年來多次附和特朗普對美聯儲降息不力的批評，與其說是鷹派，不如說是一個能在體制語言和白宮訴求之間靈活切換的騎墻派。

說白了，他也是特朗普的人，只不過比哈塞特多了一層體面的包裝。但對于all-in貶值交易的資金來說，“美聯儲可能不會被綁架”這個信號就夠了。提名公布，美元指數應聲上漲，押注“美元必死”的倉位同時涌向出口。

如果故事到這里就結束，黃金可能只是跌個8%到9%，然后在幾天內修復。讓這次不一樣的，是敘事動搖恰好撞上了一個已經被杠桿撐到極限的市場結構。

尤其是白銀。貫穿2025年全年，白銀成了散戶和短線資金最熱的標的，大量投資者以保證金方式重倉押注。價格掉頭之后，追繳保證金連鎖觸發，白銀期貨單日暴跌超過30%，創46年來最慘紀錄；上周末芝商所將白銀期貨維持保證金上調約18%，進一步加速出清。算法交易系統在波動率破閾值后自動減倉，風險平價基金開始再平衡，動量策略由多翻空。一個9%的敘事沖擊，經過杠桿、算法和保證金的三層放大，變成了黃金跌15%、白銀跌超30%的踩踏。

二者跌幅差了一倍，因為持有者不同。黃金的底倉是央行和主權基金，以十年為單位配置，撤退是有序的；白銀的邊際定價者是高杠桿散戶和ETF投機資金，被強制清算，沒有從容的余地。

而就在杠桿清洗尚未結束時，地緣政治——推動這輪牛市的另一大引擎——又突然點火。

2月3日，林肯號航母在距伊朗南部海岸約500英里的國際水域航行時，一架伊朗無人機持續逼近，美方采取多重降級措施后仍不改航向，于是就將其擊落。幾小時后，伊朗革命衛隊的兩艘快艇和一架無人機在霍爾木茲海峽高速接近美國旗油輪，通過無線電威脅登船扣押，一艘美國導彈驅逐艦緊急護航。

兩起事件卡在美伊舉行核談判的敏感窗口——而杠桿清洗剛剛把一大批多頭倉位洗出去，市場變輕，任何利多信號都會被過度定價。2月4日，金價單日暴漲超過6%，創2008年以來最大單日漲幅，觸及5048美元；白銀反彈至88美元。24小時前還在恐慌性拋售的資金，此刻又在瘋狂涌入。

可這種“驗證”依然沒撐過一個交易日。2月4日晚間，美聯儲理事Lisa Cook在邁阿密經濟俱樂部表示她“看到的風險偏向更高的通脹”；與此同時，美伊宣布將如期在阿曼談判，地緣溢價部分消退，獲利盤涌出。2月5日，金價回落至4800美元以下，白銀一度暴跌16%至73美元附近。抄底的人在反彈中還沒來得及慶祝，就迎來了新一輪暴跌。

截至2月7日發稿時，黃金在4900美元附近震蕩，白銀在77美元左右。六天，從狂喜到恐懼到希望到再次恐懼到再次希望，一個完整循環走完了，但沒有人敢說調整已經結束。

02法幣都不靠譜？

以上這些，如果僅僅當成交易復盤來讀，寫到這里也差不多了；但這一周值得多想一步的東西，在價格曲線下面。

1月30日暴跌那個下午，出現了一個有意思的分裂。華爾街的金融投資者——ETF、對沖基金、量化交易臺——在恐慌中涌出，GLD錄得創紀錄的資金外流。黃金對他們來說是實際利率交易的載體，鷹派美聯儲主席預期升溫，賣出黃金，標準操作。而在大洋彼岸，全球央行和實物買家看著同一個4400美元的價格標簽，想的完全不同：打折了，該買了。

這種分裂不是偶然的，背后是兩套完全不同的時間框架在交鋒。華爾街在用月度框架做決策——利率預期變了，倉位就要調；央行在用十年框架做決策——它們買黃金不是為了交易一個利率周期，而是為了對沖一個正在松動的全球貨幣體系。這兩撥買家看著同一個資產、同一條K線，卻在回應完全不同的問題。

央行這邊的邏輯，有一個清晰的起點，2022年西方凍結約3000億美元俄羅斯央行資產，這件事在儲備管理者的圈子里引發了一次根本性的信任危機：原來主權資產放在別國的金融體系里，關鍵時刻可以被一鍵清零。

根據世界黃金協會統計，此后三年，全球央行每年凈購入超過1000噸黃金；2025年回落至863噸，仍遠高于歷史常態；2026年預計維持在750至800噸。按摩根大通1月研報的模型，每季度凈需求只要超過350噸，金價就有上行動力——當前季度需求約585噸，遠超這條線。

那央行到底在防什么？這就要厘清一個被廣泛誤讀的概念。所謂“去美元化”，并不完全等同于人民幣即將取代美元——人民幣在全球外匯儲備中的占比剛過2%，替代之路還很遠。真正發生的事情比貨幣替代深刻得多：不是某一種法幣在崛起，而是所有主權信用都在同時走軟。

美國國債存量突破38.5萬億美元，年利息支出已超過9500億，2020年疫情初期這個數字是3450億，六年翻了近三倍，2025財年利息支出已經超過國防預算。歐洲背著經濟疲軟和重新軍備的雙重財政包袱——德國2025年通過的5000億歐元基礎設施特別基金，直接把歐元區最大經濟體的財政紀律撕開了口子；日本政府債務與GDP之比超過230%，全球主要經濟體中最高；新興市場則在美元強勢周期中被反復收割。

全球排名前列的經濟體現在各有各的難關要過，儲備多元化的本質不是看好誰，而是“不敢把雞蛋放在任何一個籃子里”。而黃金，是唯一沒有對手方風險的儲備資產——不依賴任何一國的財政紀律，不會被制裁凍結，不會因為某個總統的推文而違約。這個屬性在2022年之后被全球儲備管理者重新定價了，而這個重定價過程遠沒有結束。

華爾街顯然也這么認為，暴跌之后，沒有一家主要投行下調年末金價目標。摩根大通反而把目標從5055美元上調至6300美元，UBS從4900上調至6200美元，德意志銀行維持6000美元不變。

但仔細看論證，就會發現不小的問題。摩根大通給出了8000至8500美元的極端場景，前提是美國家庭對黃金的配置比例從當前的3%升至4.6%。這意味著華爾街最保守的投行之一，正在把最激進的目標價建立在散戶行為的邊際變化上。整條街都在喊6000不是頂，而論證鏈條的最后一環是“散戶家庭會接力買入”。

我不確定該用什么詞來形容這種邏輯，但“穩健”大概不是第一個跳出來的。

03結語

在擁擠交易里，方向是對的，路徑會很殘酷。站在正確的一側，和在正確的一側活下來，從來不是同一件事。我們也無意在現在就看空，但就目前發生的狀況，把貴金屬當穩健投資是有點想當然了。

這輪貴金屬牛市的結構性基礎沒有被動搖，這一點不需要回避。央行連續四年大規模增持黃金的趨勢還在，全球主權信用同時走軟的現實沒有因為一次閃崩而改變，地緣沖突常態化更不必多說。不管沃什還是誰來當美聯儲主席，38.5萬億美元的債務存量不會因為一個人事任命而縮減，儲備多元化也不會因為一次閃崩而逆轉。

但這次閃崩最危險的后果，可能恰恰是它會被迅速遺忘。過去一周，市場反復提供“驗證”——2月4日金價單日暴漲6%，每一個扛過崩盤的多頭都覺得自己被證明是對的；24小時后白銀再跌16%，證明的只是加倉的代價。

這一周的情緒切換速度，意味著每一次反彈都在傾向同一個危險的結論：“看，我是對的，下次跌了我還扛。”這個結論會催生更大的杠桿、更擁擠的倉位、更低的風險敬畏，直到下一次敘事動搖時，所有人再次在同一秒涌向同一扇門。

閃崩沒有教會市場敬畏，反而強化了信念——這才是真正值得警惕的事。

聲明：本文僅用于學習和交流，不構成投資建議。