哪怕是中國最大的民營中醫院，賺的也全是“辛苦錢”

中 醫 行 業 的 良 心 和 大 腦

■來源 | 醫線Insight

在中醫大健康這個賽道上，如果“同仁堂”三個字都不能算作“金字招牌”，那恐怕沒有誰敢領受這個名號。

然而，當這家擁有356年歷史的“老字號”拆分出的醫養板塊——北京同仁堂醫養投資股份有限公司（簡稱“同仁堂醫養”）于1月26日第三次向港交所遞交招股書時，市場看到的卻是一個極其骨感的商業真相：

哪怕貴為行業第一，哪怕背靠頂級IP，中醫連鎖館的生意仍深陷在“高人力成本、重品牌依賴、強醫保管控”的泥潭里。

數據有足夠話語權。同仁堂醫養在2024年接待了300萬人次的患者，為民營中醫行業第一，卻僅換來了4620萬元的凈利潤（其中還包含了一次性出售資產的收益）。

數據來源：招股書

這意味著，平均每一位患者走進同仁堂的大門，扣除掉昂貴的藥材成本、名醫的專家費、給母公司的租金后，留給這家公司的凈利潤不到15.4元，甚至買不起一杯星巴克。

都說連鎖是規模化利潤的開始，為什么中國最大的民營中醫院，賺的全是“辛苦錢”？

01

當“規模第一”遭遇“利潤微薄”

此次同仁堂醫養遞交的招股書中，開篇即拋出了一個市場地位認證。

據弗若斯特沙利文的數據顯示，按2024年總就診人次（包括門診及住院）計算，同仁堂醫養是中國最大的非公立中醫院醫療服務集團，市場份額為1.7%。

數據來源：招股書

但問題在于，如此高的診療人次，卻沒換來足夠優秀的利潤：

2022年，營收9.11億元，凈虧損923萬元。

2023年，營收11.07億元，凈利潤4263萬元。

2024年，營收11.75億元，凈利潤4620萬元。

2024年前9個月，營收8.33億元，凈利潤2659萬元。

2025年前9個月，營收8.58億元，凈利潤2399萬元。

乍看之下，似乎是從虧損走向了盈利的正軌。但招股書角落里的一行小字——2024年的盈利中，包含了出售石家莊同仁堂中醫醫院所產生的一次性收益1710萬元。

如果剔除這筆“出售旗下醫院”換來的現金，同仁堂醫養在2024年的經營性凈利潤實際上是停滯甚至倒退的。

而哪怕加上了這筆出售金，凈利潤率也僅為3.9%。

這是什么概念？

在消費行業，這是代工廠的水平；在科技行業，這是產業鏈中缺乏議價能力的組裝廠水平。

而對于擁有“同仁堂”這樣超高品牌溢價的企業來說，利潤率確實讓人大跌眼鏡。

那究竟是什么導致的呢？

招股書進一步披露，造成虧損的核心原因之一是“員工成本激增”。這恰恰印證了中醫服務的“辛苦”屬性：

機構想要擴張，就必須雇傭更多醫生；雇傭了更多的醫生，人力成本就呈線性甚至指數級上升，瞬間吃掉微薄的毛利。

比如在2024年同仁堂醫養的十幾億收入中，很大一部分是靠醫師一針一針扎下去（針灸）、一下一下推出來（推拿）、一副一副藥方開出來的。

其實，這不是同仁堂醫養一家遇到的問題，而是全行業都面臨的挑戰：這種依靠技師個人體力和時間投入的模式，天然存在“規模不經濟”的商業癥結。

所以，同仁堂醫養陷入了一個典型的“規模陷阱”。

它擁有龐大的患者流量，卻缺乏高效的變現手段；它擁有頂級的品牌聲望，卻在每一個具體的診療環節中，不得不賺取那份包含了汗水和時間的“辛苦錢”。

02

買來的“奶牛”與名醫依賴

如果說“辛苦”是行業的通病，那么同仁堂醫養在招股書中暴露出的另一個隱疾則是“缺乏獨立行走的能力”。

這家公司最漂亮的財務數據，并非來自其北京大本營的內生增長，而是來自兩年前的一次“外延式收購”。

2022年5月，同仁堂醫養以現金收購了位于浙江金華的三溪堂保健院和三溪堂國藥館。

回頭看，這筆交易幾乎是同仁堂醫養做過的最正確的商業決定。

招股書數據顯示：2023年和2024年，三溪堂貢獻的收入分別占集團總收入的31.2%和31.8%。

更夸張的是利潤端，這兩年三溪堂貢獻的毛利分別占集團總毛利的44.6%和41.3%。

這意味著，這家位于浙江的地方性醫療機構，以一己之力撐起了“中國最大民營中醫院”近一半的利潤。

三溪堂之所以能賺大錢，是因為它有兩把刷子。

一是通過“醫療體檢”等項目切入了醫保外的高凈值自費人群。

二是它擁有同仁堂品牌安宮牛黃丸在浙江的獨家分銷權。

然而，這種外向增長正面臨巨大的不確定性。招股書披露，2025年前九個月，三溪堂的收入出現了下滑。

原因卻是為了避免與母公司同仁堂集團的其他業務（如同仁堂科技、同仁堂國藥）產生同業競爭，三溪堂國藥館被迫調整業務模式，從高毛利的零售轉向了低毛利的批發。

圖片來源：招股書

除了依賴買來的醫院，同仁堂醫養還極度依賴少數幾位頂級名醫。招股書中的“風險因素”章節直言不諱：公司業務嚴重依賴高素質醫師。

數據顯示，2022年，前五大醫師貢獻了總收入的11.4%。

同時在2024年，招股書中標注為“醫師C”（來自北京同仁堂第二中醫醫院）的專家，一人就創造了2517.7萬元的收入。

名醫自帶流量，“粉絲粘性”極高，他們在哪，患者就在哪。

同仁堂提供的是場地、牌照和輔助人員，賺取的是分成。

一旦這位“醫師C”退休、生病，或者因為多點執業政策被其他機構高薪挖走，同仁堂醫養的收入瞬間就會出現巨大的缺口。

這種建立在個人聲望而非系統能力之上的商業模式，缺乏足夠的護城河效應。

03

租來的招牌與互聯網試水

在上述問題外，同仁堂醫養與母公司之間剪不斷理還亂的關系亦是挑戰。

招股書顯示，2022年和2023年，公司向集團支付的物業租金僅為290萬元左右。但到了2024年，隨著新租賃框架協議的生效，這一數字飆升至1823.5萬元。

除了付場地租金，同仁堂醫養并不擁有“同仁堂”商標，全是授權使用，并特別提到：如果母公司在上市后的持股比例低于33.34%，其有權終止商標許可。

這意味著，同仁堂醫養的命門始終被捏在母公司手里。

同時，為了給母公司讓路，同仁堂醫養甚至不惜關停已有業務：公司曾運營一個名為“同仁堂優選”的線上平臺，銷售健康產品。但為了避免與同仁堂集團產生潛在競爭，該平臺已于2025年11月永久關停。

如果說內部的問題可以通過商量解決，那么外部環境的劇變則帶來了新的桎梏。

作為民營中醫院，同仁堂醫養本應最具備靈活定價的優勢，但招股書揭示了一個殘酷的現實：它依然高度依賴醫保。

截至2024年，同仁堂醫養有56.6%的收入直接來自公共醫療保險計劃的結算。

眾所周知，近年醫保控費、DRG/DIP支付方式改革，以及中成藥集采，正逐步限制住中醫院的利潤空間。

結果就是，同仁堂醫養后續將需通過“精細化管理”從“牙縫”里省錢外，繼續壓低利潤率。

那可否通過線上線下聯動找到新出路？

同仁堂醫養做過新舉措，押注“互聯網+”。招股書里濃墨重彩地介紹了其“互聯網醫院”業務，試圖講出一個數字化轉型的性感故事。

然而，現實的路很難走。2023年，同仁堂互聯網醫院貢獻收入790萬元；到了2024年，這一數字跌至221萬元。

從利潤看，2024年，互聯網醫院的毛損率為1.1%，凈虧損額從2023年的310萬元擴大至756萬元。其凈利潤率是驚人的-341.9%。

這再次證明，在中醫這個極度講究“望聞問切”的領域，互聯網醫療目前只能是加分項，但還不是一個能夠跑通閉環的商業模式。

04

挑戰與機遇并存，中醫市場的天花板依然很高

同仁堂醫養的困境，是中國傳統醫療服務行業轉型的縮影。

它試圖擁抱資本，卻發現資本市場要求的增長速度與中醫“慢郎中”的屬性天然互斥。

它試圖依賴品牌，卻發現品牌的溢價既能迅速拓展市場，也給自己巨大的壓力。

它試圖走出北京，卻發現異地擴張只能依靠收購，而收購又帶來了整合與競爭的新難題。

“辛苦錢”這三個字，或許是對同仁堂醫養最中肯的評價：它賺的每一分錢，都對得起醫生的汗水，都經得起合規的拷問，只是對二級市場確實缺少“驚喜”可言。

但站在行業的視角看，中醫醫療服務行業仍具有巨大的增長潛力。

按中醫醫療服務提供商創造的總收入計，中國中醫醫療服務行業的市場規模由2019年的6599億元增至2024年的10016億元，復合年增長率為8.7%，占2024年中國醫療服務行業總市場份額的14%。

該市場規模預計將大幅增長，2029年將達到16205億元，2025年至2029年的復合年增長率為9.9%，占2029年中國醫療服務行業總市場份額的16.0%。

圖片來源：招股書

如此廣闊機遇下，中醫院、中醫門診部、中醫診所及其他中醫醫療機構，皆有不錯的市場可能性。

而作為已經做到行業頭部的同仁堂醫養而言，站在300萬診療人次的基礎上，頂著“中國最大民營中醫院”的名頭，依然是可以值得多花時間觀察的標的。

畢竟，無論從人口老齡化的趨勢視角，還是國家政策支持的宏觀維度，一個屬于中醫藥的黃金時代正在到來。

因此，那些真正扎根傳統、又面向未來的中醫服務機構踐行者，勢必受到更多青睞。

I 版權聲明

本文來源“醫線Insight ”，作者/張小漫，版權歸權利人所有。

編輯｜佩蘭 視覺｜花椒