銅價飆漲，天海電子對吉利汽車等主要客戶折價銷售導致利潤下滑

出品 | 子彈財經

作者 | 段楠楠

編輯 | 馮羽

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

1月25日，河南汽車線束龍頭企業天海汽車電子集團股份有限公司（以下簡稱“天海電子”）成功過會。

值得注意的是，早在2017年天海電子便開始輔導上市，直到2026年1月公司才正式拿到注冊批文，這場耗時長達八年的馬拉松終于要迎來“哨響”結束的時刻。

雖然成功拿到注冊批文，但天海電子自身存在的問題依然不少。如在原材料價格持續上升的背景下，面對下游客戶奇瑞汽車等大型汽車客戶，公司議價能力并不強，對主要客戶銷售折讓力度及價格年降幅度上升，導致公司毛利率出現下滑。

此外，天海電子原子公司鶴壁海昌智能科技股份有限公司（以下簡稱“海昌智能”）擬在北交所上市。帶著諸多的質疑，順利過會的天海電子又能否獲得投資者足額認購？

1、銅價飆漲，對主要客戶折價銷售導致利潤下滑

招股書顯示，公司最早可追溯至1969年成立的鶴壁市山城帆布油漆廠，此后公司歷經了多次重組、合并，公司業務逐漸涵蓋汽車電器、塑料等。

1994年，在河南省政府有關部門支持下，“河南天海企業集團”（即河南天海電器（集團）公司）正式成立，2006年天海電子正式完成改制，公司共1379名員工參與改制。

彼時恰逢中國經濟高速發展，尤其是汽車零部件行業增速更是迅猛。改制完成后的天海電子輕裝上陣，借助行業發展的東風經營規模逐步擴大。

在此背景下，公司也將目光投向了資本市場，希望借助資本市場的融資功能進一步擴大旗下產能。2017年7月，天海電子啟動上市輔導，但直到2026年1月公司才順利過會。

雖然順利過會，天海電子營收規模在逐年擴大，但利潤表現卻并不理想。2022年至2024年，公司營業收入分別為82.15億元、115.49億元、125.23億元，同期，公司歸母凈利潤分別為4.02億元、6.52億元、6.14億元。

2024年，在營收增長的背景下，公司歸母凈利潤反而出現下滑。而造成該結果的直接原因便是公司毛利率下滑。數據顯示，2022年至2024年公司毛利率分別為15.94%、15.20%、14.59%。

公司毛利率下滑，一方面由于原材料價格的上漲，另一方面由于對核心客戶公司產品售價也在下滑。

天海電子招股書披露的信息顯示，公司核心產品線束、連接器核心原材料主要為銅。如線束中電線成本占線束材料比例高達40%，而電線中銅材料占成本比例高達70%-80%。因此，銅價的上漲將導致公司生產成本上升。

2022年至2024年，長江有色金屬網披露電解銅的平均不含稅報價分別為59.85元/千克、60.49元/千克、66.35元/千克。

值得注意的是，近期，電解銅價格正在加速上漲，2025年全年滬銅期貨價格漲幅超33%，2026年年初至今滬銅期貨價格再度漲超3%，這也意味著天海電子產品生產成本將進一步上升。能否將生產成本完全轉嫁給下游客戶是公司能否維持高毛利率的關鍵。

但從結果來看，天海電子未能將原材料價格上漲完全轉嫁給下游客戶。在招股書中，公司也坦言公司對主要客戶銷售折讓力度及價格年降幅度上升導致公司毛利率出現下滑。

招股書顯示，公司前五大客戶主要有奇瑞汽車、吉利汽車、上汽集團、理想汽車等知名的大型車企，面對如此強勢的下游客戶，公司并無多少議價優勢。

對此，「子彈財經」試圖向天海電子了解，2025年至今電解銅價格持續上漲，面對原材料價格的上漲，公司有無套期保值的措施對沖原材料價格的上漲？此外，在原材料價格大幅上漲的背景下，公司對奇瑞汽車、吉利汽車等主要客戶產品售價是否上??？截至發稿，未獲得天海電子回應。

2、擬募資超24億元，公司利潤下滑估值卻大漲

在公司利潤表現并不理想的背景下，天海電子估值增長速度卻讓人匪夷所思。此次IPO，并非天海電子首次涉足資本市場。

早在2007年，剛完成改制后不久的天海電子便通過反向收購新加坡上市公司CTT實現借殼上市。

在新加坡市場，由于流動性不足，加上投資者偏好不同，天海電子股價表現長期不溫不火，股價長期維持在0.15-0.3新元/股區間震蕩。

在股價長期表現低迷、融資能力基本喪失的背景下，2016年天海電子開始籌備私有化退市。最終通過可轉債轉股、引入外部資金、境外換股、現金收購以及根據百慕大群島公司法觸發的強制收購等一系列過程，最終以6.79億新元（折合人民幣約35億元）的市值完成私有化退市。

在完成新加坡私有化退市后，天海電子便拆除紅籌架構，謀求在A股上市。2017年7月，天海電子開始啟動IPO輔導，在歷經八年后，天海電子終于過會，距離正式上市僅一步之遙。

而在長達八年的時間里，天海電子估值快速飆升。2022年1月，在新加坡私有化近五年后天海電子開始股權轉讓，原股東以8元/股轉讓價向嘉興頎氫等投資機構轉讓了2980.94萬股，轉讓價款為2.38億元，按公司轉讓價款及股本計算此時公司估值為32億元。

而在2024年8月，公司第三次公司股權認購及增資價格已經達到了19.50元/股。如投資機構源峰天河以3億元獲得了公司1540萬股，以此計算公司估值已經高達87億元，較2022年1月公司估值增長超170%。

此次IPO，天海電子擬發行不低于4955.56萬股，不低于發行后總股本的10%，擬募資金額為24.6億元。

雖然最終發行價格及發行股本未能確定，但按照A股以往絕大多數IPO上市企業經驗來看，此次IPO，天海電子發行估值很可能超240億元，較2024年8月增長近2倍。

值得注意的是，雖然估值快速增長，但天海電子利潤增速卻并不明顯。

2022年至2024年公司歸母凈利潤分別為4.02億元、6.52億元、6.14億元。2024年，由于毛利率的下滑，天海電子歸母凈利潤甚至還下滑5.8%。即便如此，仍未影響天海電子估值的上升。

若以2024年歸母凈利潤計算，天海電子市盈率約40倍，有意思的是，在新加坡上市時公司市盈率長期低于10倍。

對此，「子彈財經」試圖向天海電子了解，2024年8月公司按增資和股權價值計算估值約為87億元，以2023年歸母凈利潤計算，市盈率約為13倍。但在IPO招股書時，公司發行總市值很有可能超240億元。為何正在2024年歸母凈利潤下滑的背景下，公司估值卻較2024年8月增幅近兩倍？是否存在故意調高估值，獲得更多募資金額的行為？截至發稿，未獲得天海電子回應。

3、“零對價”剝離IPO子公司，對其產品采購均價遠低于其他供應商

在天海電子自身謀求上市的同時，其昔日全資控股子公司海昌智能（詳情見《比亞迪供應商海昌智能闖北交所：與天海電子關聯交易數據“打架”，實控人涉欺詐訴訟》）也在同步推進IPO。

海昌智能招股書顯示，海昌智能成立于1994年，最初由地方國企與外資合辦。2007年，天海電子完成對海昌智能收購，其成為天海電子100%控股的企業。

2020年，天海電子以公司競爭對手是海昌智能客戶、若繼續作為天海電子子公司不利于發展為由，將海昌智能以“零”對價轉讓給12名股東。

雖然將海昌智能成功剝離，但天海電子與海昌智能日常交易依舊頻繁。海昌智能很大一部分收入仍來源于天海電子。

海昌智能招股書披露的信息顯示，2024年海昌智能對天海電子銷售金額高達1.98億元，是公司第一大客戶，銷售占比高達24.8%。

有意思的是，天海電子向海昌智能采購產品的價格要低于向其他供應商采購價格。據悉，海昌智能是一家設備企業，公司主營產品包括線束加工設備、線束測試設備及新領域的智能裝備等。

以線束加工設備的自動壓接機及半自動壓接機為例，2023年天海電子向其他客戶采購均價為47.15萬元/臺，而向海昌智能采購則為34.25萬元/臺，同期半自動壓接機天海電子向其他客戶采購均價為4.33萬元/臺，而向海昌智能采購均價僅為2.43萬元/臺。

除該設備外，海昌智能向天海電子提供的剪剝設備、多功能設備等多種產品價格均比其他供應商價格低10%左右。

值得注意的是，此前在兩者招股書上出現了數據不一致的情形。2022年，海昌智能披露的招股書顯示，2022年其對天海電子銷售金額為1.91億元。但在天海電子的招股書上，公司對第五大供應商采購金額為1.63億元，并未出現海昌智能的身影。

對此，「子彈財經」試圖向天海電子了解，海昌智能作為一家擬北交所上市企業，2020年其交易對價為何是“零”？

公司披露的數據顯示，海昌智能為公司提供的設備等產品，均要比其他供應商低10%左右。公司是否存在利用關聯關系壓低采購價格，提高公司利潤的行為？

海昌智能的招股書顯示，其2022年對公司銷售金額為1.91億元，而在貴公司的招股書上2022年海昌智能甚至未進入前五大供應商，而當年公司對第五大供應商采購金額僅為1.63億元，為何雙方招股書數據不一致？截至發稿，未獲得天海電子回應。

對于天海電子而言，在原材料持續上漲的背景下，公司生產成本正逐年升高，但能否將原材料漲價傳遞給下游客戶，是公司能否維持盈利能力的重要前提。

從近幾年公司毛利率來看，其面對奇瑞汽車、吉利汽車等大型汽車集團時，產品漲價并不理想，間接導致天海電子增收不增利。在此背景下，天海電子IPO能否以超過240億元的估值獲得投資者認可，「子彈財經」將持續保持關注。

*文中配圖來自：攝圖網，基于VRF協議。