蔚來穿過“生死線”，盈利模型還有待檢驗

出品|虎嗅汽車組

作者|楊杰

頭圖|視覺中國

3月10日晚，蔚來交出了一份讓市場不得不重新審視它的財報：2025年第四季度，首次實現單季凈利潤2.83億元。

成立11年，歷經數次“生死時刻”，蔚來終于摘掉了懸在頭頂多年的達摩克利斯之劍。那個曾經的“最慘男人”李斌，帶著他的蔚來走進了新的賽場。

在近期舉行的財報溝通會中，李斌直言，汽車行業的競爭，是泥濘路上的馬拉松，盈利只是一個起點，不是終點。

圖源：蔚來官方

資本市場迅速給出正向反饋——當天，美股收盤大漲超15%，成交量暴增233%。花旗、摩根大通等機構紛紛上調目標價，一片叫好聲中，蔚來的股東們終于可以睡個安穩覺。

狂歡過后，理性的聲音更值得傾聽。

這份財報的亮眼，在一定程度上源于產品結構的優化與費用的有效控制。

在單一車型幾乎不可能永遠帶動品牌持續增長的背景下，當多品牌擴張的復雜度提升、行業競爭持續加劇，蔚來能否守住這條來之不易的盈利線？

本期《車圈脈動》Vol.21，我們來看已經盈利的蔚來，在繼續爬坡中面臨著哪些新挑戰。

單季盈利從何而來

先看核心數據。2025年第四季度，蔚來交付新車12.48萬輛，同比增長71.7%；營收346.5億元，同比增長75.9%；凈利潤2.83億元，實現首次單季盈利。

單看這些數字，確實漂亮。

圖源：蔚來官方

如果拆解盈利的來源，會發現這場“翻身仗”背后有多重因素的共同作用。

首先是“大車紅利”。 全新ES8在Q4貢獻了近三分之一的交付量，其毛利率接近25%，顯著拉高了整體盈利水平。財報電話會上，蔚來CFO曲玉明確表示，正是得益于ES8等高毛利車型的占比提升，Q4整車毛利率才能達到18.1%。

高端市場的容量固然有限，但隨著后續樂道、螢火蟲品牌上量，產品矩陣將更加豐富。作為旗艦SUV產品，即將首秀的ES9有望延續這一勢頭，為產品組合提供新的支撐。

其次是費用管控見效。 Q4研發費用20.26億元，同比大幅下降44.3%；銷售及管理費用35.37億元，同比下降27.5%。僅這兩項節流，就比2024年同期節省了近30億元。

招銀國際在研報中指出，蔚來Q4業績超預期的主因正是“研發和銷管費用分別較預期低約5億元和16億元”。該機構同時提醒，管理層將扭虧為盈列為Q4最高優先級，或導致其極低的研發及銷管費用不可持續。

對此，李斌回應稱，公司目標是全年盈利，但不會以犧牲長期投入為代價。他承諾，2026年研發投入將維持在每季度20-25億元，全年約100億元。

“既要投入未來，又要實現盈利”，是蔚來在2026年面臨的新考題。

基本盤向好

相比一年前，蔚來的確發生了積極的變化。

首先是造血能力的初步驗證。 連續兩個季度經營現金流為正，現金儲備從三季度的367億元增至四季度的459億元，環比增長近百億元。這意味著蔚來擺脫了單純依靠融資續命的尷尬境地，具備了自我造血的能力。

圖源：蔚來官方

更重要的是，這種造血并非來自一次性收入。其他銷售收入30.44億元，同比增長36.6%，相關業務已連續三個季度保持盈利。這意味著蔚來的“護城河”——服務體系，正從成本中心逐步轉變為利潤中心。

其次是多品牌戰略初見成效。 蔚來、樂道、螢火蟲三大品牌Q4交付量均創歷史新高——蔚來品牌6.74萬輛，樂道3.83萬輛，螢火蟲1.91萬輛。多品牌布局在擴大銷量覆蓋面、優化產品梯度方面已開始顯現效果。

技術復用帶來的降本效應尤為顯著。螢火蟲智能座艙85%的代碼與蔚來主品牌一致，僅通過15%的應用層調整實現差異化。自研芯片上車后實現單車成本優化。

第三是產品矩陣清晰化。 李斌在電話會上詳細勾勒了2026年的新車藍圖：ES9行政旗艦SUV二季度上市，基于ES8平臺的大五座SUV三季度上市，樂道L80二季度上市。加上已發布的樂道L90和熱銷的全新ES8，蔚來將擁有五款中大型及大型SUV，全面覆蓋高端大型SUV市場。

“大三排和大五座SUV市場迎來了純電的黃金時代”，李斌援引數據稱，2025年下半年純電大三排SUV銷量同比增長超350%，而增程車型同比下滑6%。在他看來，蔚來的產品節奏與市場趨勢高度契合。

蔚來面前的幾道考題

然而，利好因素之外，蔚來面臨的挑戰同樣需要正視。

第一重挑戰來自成本端。 “今年由于AI的算力需求，包括地緣政治的影響，目前我們看到在芯片、大宗材料，包括銅、碳酸鋰等等，其實都有漲價的趨勢和成本波動。”曲玉在電話會上坦言，這給蔚來的成本和毛利帶來一定壓力。

汽車行業正與AI算力中心“爭奪”存儲芯片；動力電池核心材料碳酸鋰價格已漲至每噸17萬元以上。

這些成本因素并不完全掌握在蔚來自己手中，李斌著重提到：“內存漲價+原材料漲價，致使單車成本或增加6000-10000元，但成本問題蔚來目前可消化，不轉嫁給用戶。”

第二重挑戰來自市場競爭。 2026年，大型SUV市場的競爭將更加多元。理想全新L9、小鵬GX、比亞迪大唐等車型，都將與蔚來ES8/樂道L90同臺競技。

而在更下沉的市場，樂道所在的20~30萬元家庭市場，面臨著諸多競品的擠壓；螢火蟲則要應對一系列入門車型的競爭。

多品牌并行的模式，向來考驗企業的資源平衡與品牌區隔能力。對此，李斌承諾，所有子品牌均采用純電+換電模式，空間利用率高，電池輕，回收價值高，可形成體系優勢。

對于即將上市的旗艦ES9，李斌展現出充分的信心，他認為“ES9一定能吃到肉”，但也深知，壓力在于如何持續創新。

圖源：蔚來官方

值得關注的是，就在財報發布的同一天，蔚來董事會批準了一項針對李斌的股份激勵計劃——2.48億股限制性股份，分十批歸屬，與公司市值及凈利潤深度綁定。

具體而言：當蔚來美股市值依次超過300億、500億、800億、1000億、1200億美元時，分別有十分之一股份歸屬；當凈利潤依次超過15億、25億、40億、50億、60億美元時，同樣有十分之一歸屬。

截至3月10日收盤，蔚來美股市值約97億美元。要觸達1200億美元的目標，意味著股價需要在當前基礎上增長超過11倍。

這種設計既彰顯了管理層對未來增長的底氣，也堵死了“吃老本”的后路。李斌自己坦言，“拿到第一筆錢的門檻還挺高的”，主要目的是激勵團隊，而非簡單分配財富。

結語：真正的考驗，現在才開始

一個季度的盈利，對蔚來而言，是具有里程碑意義的時刻，但還未到可以大擺慶功宴的時刻。

它的盈利模型正在接受市場和時間的檢驗。李斌反復強調，對全年40%-50%的增長非常有信心。

信心的背后，是必須跨越的三道關口：

• 如何在“投入”與“產出”之間找到平衡？

• 如何在“多品牌擴張”的同時保持品牌調性？

• 如何在成本波動與市場競爭中守住毛利？

蔚來暫時闖過了“生存”的生死線，但“發展”的真正大考，才剛剛開始。關鍵的考題，是如何把一次季度性突破，轉化為可驗證、可持續的全年盈利能力。

走出ICU的蔚來，正站在一條新的鋼絲橋上。規模擴張與盈利目標，是蔚來肩上的扁擔兩頭。如何在不失衡的前提下，跨過橋下競爭的紅海與成本的風浪，是李斌的新考題。

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