暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結(jié)

文 | 混沌天成研究

來源 | 混沌天成研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

觀點概述：

貴金屬無疑是當下市場交易的焦點，但是波動率的抬升使得交易的難度加大，這篇文章的想通過各驅(qū)動來綜合分析一下貴金屬的大幅波動驅(qū)動和后續(xù)的邏輯演繹可能。

1.此輪暴漲到暴跌行情的演繹邏輯

暴漲行情開啟于12月初，宏觀環(huán)境：①實物貨幣邏輯的演繹；②美元指數(shù)的持續(xù)走弱；③市場一致性預期抬升后對于“逼倉邏輯“的加強，盈利行情出現(xiàn)后的情緒波動率進一步帶動走勢。

暴跌行情開啟于1月29日，①沃什交易是此輪下行的主要導火索；②權(quán)益市場的回落成為流動性負反饋的加強驅(qū)動，權(quán)益市場-BTC&貴金屬-有色等基本金屬；③一致性預期過強后形成的連鎖性負反饋帶來踩踏式下跌行情。

2.現(xiàn)在杠桿情緒的相對位置:

由1月30日開啟的下行，杠桿消化相對結(jié)束：

1）波動率有所回落；

2）非商業(yè)持倉下行明顯；

3）技術位置的強支撐；

3.后續(xù)驅(qū)動的演繹：

1）實物貨幣邏輯的演繹（美債利率和美元指數(shù)的相對走勢定價）；

2）流動性寬松邏輯（權(quán)益市場；美元流動性風險后的政策底）；

3）白銀逼倉邏輯的演繹（全球庫存的變化依舊向下；此輪可能的邏輯演繹由Comex傳導-LME-內(nèi)盤）

當前貴金屬市場正處于劇烈動蕩后的休整期，1月的暴漲是對美元信用崩塌的預演，2月的暴跌是對流動性收緊預期的壓力測試。即將進入假期，短線級別的經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅僅能成為交易節(jié)點的指引，而非方向指引。市場當前的關鍵變量是對敘事的模糊定價，特別是“沃什+貝森特+特朗普”引發(fā)的美元信用修復行情的走勢是否成立，這關系到的不僅僅是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更涉及地緣政治，貿(mào)易格局已經(jīng)各方資金對于貨幣體系的定價。站在我們的觀點上，當下的貴金屬交易如若涉及杠桿，一定要密切跟蹤各資產(chǎn)聯(lián)動效應以判斷短期的敘事框架，以及情緒端的正負反饋檢測。當下的觀測下看，我們?nèi)哉J為大方向仍未出現(xiàn)根本動搖，暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結(jié)。

一. 12月以來的行情演繹

1.1 暴漲階段（12月初 - 1月29日）：實物貨幣與美元信用的激化

2025年第四季度至2026年1月底的貴金屬暴漲，本質(zhì)上美元信用，實物貨幣以及流動性寬松邏輯的共同演繹。首先，全球貿(mào)易秩序格局的變化疊加地緣風險加劇，使得全球主權(quán)債券利率的飆升，這也帶來主權(quán)債券的信用走低將資金趨向貴金屬為首的實物資產(chǎn)形成實物貨幣邏輯；其次，美元信用的邏輯在短期發(fā)酵，債務信用，美聯(lián)儲獨立性博弈驅(qū)動“美元信用”的走低；更重要的是全球流動性寬松預期不斷抬升進一步催化市場情緒；這一階段美元指數(shù)從100關口單邊下行至95.6的低點，貴金屬伴隨三大主要邏輯不斷強化形成暴漲行情。

1.1.1 實物貨幣邏輯：地緣重構(gòu)與主權(quán)信用走低

在全球主權(quán)債券收益率因通脹和違約風險飆升的背景下，主權(quán)信用資產(chǎn)遭遇拋售，資金涌入具有“無對沖方風險”的實物貴金屬。自2022年起重要的主權(quán)國家30年期國債利率持續(xù)處于抬升的過程中，而進入2025年9月起，美日債券利率同步再次出現(xiàn)大幅拉升并觸及歷史高位，這是主權(quán)信用走弱的直接結(jié)果并進一步形成對沖需求。2025年四季度主權(quán)信用債券大幅走高的主要因素是全球貿(mào)易秩序格局的變化和地緣風險的加劇導致，隨著全球貿(mào)易保護主義的抬頭和地緣政治摩擦的加劇（如中東局勢、美歐貿(mào)易爭端），全球供應鏈的脆弱性開始激化。對于美債而言，去年4季度期限溢價飆升取代降息預期成主導，美元與美債同跌，反映資金開始質(zhì)疑“美國例外論”并要求更高的長期風險補償。而日債主要受到高市早苗當選帶來的“高市交易”，市場提前計價財政擴張與債務貨幣化退潮。

1.1.2 美元信用對沖邏輯：債務信用和美聯(lián)儲獨立性博弈

美元信用邏輯的演繹仍以敘事為主，債務信用和美聯(lián)儲獨立性成為關鍵因素。截至2025年第四季度，美國聯(lián)邦政府債務規(guī)模突破 38萬億美元，且根據(jù)2025年12月的最新財政數(shù)據(jù)，美國財政赤字率在經(jīng)歷了短暫兩個月的收縮后，重新擴張至 5.85%。從財政數(shù)據(jù)來看，短債比例再次上行，同步上行的還有財政利息的支出比例以及債務規(guī)模，這側(cè)面反映財政狀況仍存在明顯風險。

在高赤字率背景下，市場形成了強烈的一致性預期，美聯(lián)儲將不得不通過某種形式的“擴表”來承接天量的美債供給，即“財政主導”迫使美聯(lián)儲獨立性受阻。這種對貨幣紀律的擔憂，直接導致了美元信用的折價。市場不再將美債視為無風險資產(chǎn)，而是將其視為具有“信用風險”的法幣資產(chǎn)，從而拋售美元，買入黃金和白銀作為對沖，這也能解釋進入2025年4季度以來出現(xiàn)的美債與美元同步下行，零息債券的期限溢價出現(xiàn)明顯上行。

1.1.3 流動性寬松預期

進入2025年4季度美元為主的流動性寬松預期再次走高，而且來自于降息和擴表的雙預期。降息預期的根本原因是經(jīng)濟疲軟信號的出現(xiàn)，政策預期的相對重心轉(zhuǎn)移，政治預期干預；而擴表的預期來自于準備金跌下關鍵閾值后的短線救市（RMP），停止縮表帶來的預期轉(zhuǎn)變。

1.1.4 上述兩個是宏觀環(huán)境下的主要驅(qū)動因素，而針對白銀，微觀結(jié)構(gòu)使得行情加速運行

根本因素源于白銀的高虛實比，白銀市場的一個結(jié)構(gòu)性特征是龐大的紙面交易規(guī)模，遠超其可用的實物顯性庫存。 這意味著整個市場的空頭頭寸，在理論上都依賴于那部分有限的、位于交易所倉庫的顯性庫存來完成交割義務，一旦預期逆轉(zhuǎn)極易引發(fā)極端行情。今年在關鍵的期貨合約交割月份，交割比例顯著上行，這意味著更多多頭頭寸的持有者不再選擇平倉獲利，而是堅持要求進行實物交割，抽走交易所倉庫里的現(xiàn)貨白銀，這直接挑戰(zhàn)了空頭的交付能力，現(xiàn)貨溢價飆升。中國出口管制沖擊： 2026年1月1日，中國正式實施白銀出口管制政策，要求出口商必須獲得許可證。考慮到中國控制了全球約60-70%的精煉銀產(chǎn)能，這一政策直接切斷了全球?qū)嵨锕湹摹按髣用}”，導致海外市場流動性瞬間枯竭，逼倉邏輯在1月底達到高潮，推動銀價觸及 121美元/盎司的歷史高價。

1.2 暴跌與反轉(zhuǎn)階段（1月29日開啟）：流動性沖擊與去杠桿

1月29日見頂后，伴隨美元指數(shù)暴力反彈，貴金屬出現(xiàn)顯著下跌，白銀在隨后短短數(shù)日內(nèi)暴跌超過40%。這一反轉(zhuǎn)并非基本面的根本改變，而是一次由政策預期突變引發(fā)的流動性危機。

1.2.1 導火索：沃什交易與預期修正

1月30日，美國總統(tǒng)提名 凱文·沃什為下一任美聯(lián)儲主席，這一人事變動成為了市場反轉(zhuǎn)的直接導火索。市場開始考慮所謂“沃什交易”，該交易的核心因素有：①資產(chǎn)負債表重構(gòu)： “沃什美聯(lián)儲”的核心特征極有可能是加速量化緊縮（QT）。即便在經(jīng)濟放緩時期，沃什也可能抗拒重啟大規(guī)模QE，而是傾向于使用更具針對性的流動性 工具（如貼現(xiàn)窗口），或者容忍更高的市場波動性以換取長期的金融穩(wěn)定 ；②通脹目標制批判：他認為“通脹是一種選擇” ，雖然沃什通常被歸類為鷹派（Hawk），但他的鷹派體現(xiàn)在對通脹預期的錨定上，而非單純的高利率。這意味著，沃什可能不會 為了壓低通脹而機械地維持高利率，但他可能也會推動美聯(lián)儲放棄對“2%平均通脹目標”的機械追蹤； ③綜合而言，降息與縮表可能是沃什上任后的選擇路徑，用降息來支持財政和實體經(jīng)濟，用縮表來抑制資產(chǎn)泡沫和通脹預期；④美國國債收益率曲線的劇烈陡峭化； ⑤美元指數(shù)：沃什支持通過穩(wěn)健的貨幣政策和低通脹來穩(wěn)定“強美元”，提高真實回報率，吸引資本回流； ⑥隱含波動率中樞上移： 市場必須重新學會為風險定價，而不是依賴央行的流動性注入。

隨后市場迅速開始交易“緊縮預期”，美元指數(shù)在觸及95.6支撐位后，受此消息刺激暴力反彈，資金從非美貨幣和貴金屬中撤出回流美元，以應對未來可能出現(xiàn)的流動性收緊。隨后貝森特再次助攻，強調(diào)強美元的重要性，其提出的 “3-3-3”計劃（3%GDP增長、3%赤字率、增加300萬桶石油產(chǎn)量）雖然長期面臨挑戰(zhàn)，但在短期內(nèi)被市場解讀為政府有意控制赤字和通脹，進一步強化美元的反彈動力。

1.2.2 權(quán)益市場負反饋：流動性踩踏的加速

貴金屬的暴跌并非孤立事件，而是受到美股暴跌引發(fā)的流動性負反饋的直接沖擊。從1月30日開始，受微軟、谷歌等科技巨頭財報不及預期以及市場對 AI敘事邏輯的動搖影響，美股（特別是納斯達克）出現(xiàn)了劇烈調(diào)整，3個交易日內(nèi)跌幅達到約 7%。美股的暴跌導致大量對沖基金和機構(gòu)投資者面臨追加保證金的壓力，流動性風險使得“美股下跌 -> 貴金屬/加密貨幣拋售 -> 有色金屬下跌”的連鎖反應。

1.2.3 美元反彈的局限性：98關口的阻力

盡管美元指數(shù)在“沃什交易”的推動下強勁反彈，但在沖擊 98關口時遭遇了明顯的技術性和基本面阻力。從技術面而言，98點位是美元指數(shù)的長期強阻力位，MACD指標顯示反彈動能在此位置有所減弱。從基本面角度，市場逐漸意識到“沃什交易”的內(nèi)在矛盾。沃什主張的縮表（QT）會抽離市場流動性，而貝森特希望通過壓低長端利率來維持債務滾動，兩者在流動性層面存在根本沖突。由于缺乏持續(xù)的經(jīng)濟數(shù)據(jù)支持，美元多頭力量有所放緩，導致美元隨后沖高回落，未能形成有效突破。

二. 現(xiàn)階段市場情緒所處位置

經(jīng)過2月初的劇烈清洗，當前貴金屬市場一定程度從“投機狂熱”到“理性回歸”的切換。

2.1 波動率回歸：恐慌指數(shù)以及貴金屬ETF的隱含波動率已從1月底的歷史高位顯著回落。期權(quán)市場的Skew也從極端的看漲偏離回歸中性，表明最恐慌的逼空和隨后的多殺多行情已經(jīng)結(jié)束。

2.2 持倉量下降：根據(jù)最新的CFTC持倉報告，非商業(yè)多頭持倉經(jīng)歷了歷史性的大清理后，大量在100美元上方追高的投機性杠桿資金已被強制平倉或止損離場，籌碼結(jié)構(gòu)大幅凈化，市場重新回到了實物買家和長線配置資金手中。

2.3 技術支撐驗證：白銀價格在 60日均線處獲得了極其強勁的支撐，這一位置也是前期實物買盤密集的成本區(qū)，表明產(chǎn)業(yè)資本在此位置有極強的接貨意愿，同時美元指數(shù)在98關口受阻回落，確認了該位置作為中期頂部的有效性，為貴金屬的企穩(wěn)提供了宏觀環(huán)境。

三、后續(xù)核心驅(qū)動推演——三大主線

當杠桿負反饋交易相對平穩(wěn)后，展望后市，我們需要關注的就是核心主線邏輯是否出現(xiàn)根本性逆轉(zhuǎn)，這將決定后續(xù)貴金屬走勢的趨勢性方向。我們認為貴金屬市場將在“政策底”和“實物底”的雙重支撐下，方向仍是向上。三大核心驅(qū)動邏輯仍與此輪去杠桿行情相同：實物貨幣與美元信用的博弈；流動性邏輯與政策底；白銀逼倉邏輯的可能性。但是在后續(xù)的交易中去尋找關鍵點位和跟蹤驅(qū)動變動變得更為重要。

3.1 核心驅(qū)動一：實物貨幣與美元信用的博弈

1）觀察指標： 10年期美債利率 vs 美元指數(shù)

2）邏輯推演： 傳統(tǒng)相關性中，美債利率上行往往伴隨美元走強。但在當前的“信用折價”模式下，我們需要密切觀察兩者是否出現(xiàn)分化。

3）若10年期美債利率上行（反映通脹或違約風險），而美元指數(shù)卻出現(xiàn)滯漲或下跌，這標志著市場正在重新定價“美元信用風險”，實物貨幣和美元信用邏輯仍存。

4）現(xiàn)狀分析： 近期兩者在98關口和高利率水平出現(xiàn)同步回落，實際上是市場對“沃什交易”過度反應的一種修正。

3.2 核心驅(qū)動二：流動性邏輯與政策底

這是當前最為重要且難以預測的宏觀驅(qū)動邏輯。

1）觀察指標一：“聯(lián)邦儲備銀行儲備余額，以及其與商業(yè)銀行總資產(chǎn)的比值”。

2）數(shù)據(jù)佐證： 當前該比值已跌至 11% 左右，觸及銀行體系流動性的 警戒線。

3）宏觀推演： 凱文·沃什雖然主張縮表，但在儲備金觸及11%紅線的情況下，一旦跌破此閥值，將可能爆發(fā)流動性風險。隨后通過官員表態(tài)和市場實時變動觀測是否觸及政策底，倒逼美聯(lián)儲無法開啟QT，且重啟QE或短期流動性工具來注入流動性，這構(gòu)成了貴金屬的 “流動性底部”。

1）關鍵指標二：美股技術位

2）數(shù)據(jù)佐證： 在1月底美股暴跌、標普/納指觸及20日均線等關鍵技術支撐位時，財政部長貝森特等官員迅速出面發(fā)表安撫性言論（“緩解市場情緒”、“市場運行平穩(wěn)”）。

3）核心邏輯（政策博弈）： 這證明了政策制定者對資產(chǎn)價格下跌的容忍度有限，還是存在一定程度“政策底”。一旦流動性壓力觸及底線（11%儲備金或美股關鍵位），政策預期仍有寬松可能。

3.3 核心驅(qū)動三：白銀逼倉邏輯的演繹

1）庫存基本面：全球顯性庫存依然處于極低水位，現(xiàn)貨市場仍存在一定程度的升水，租賃利率存在短線級別走高的概率，投機持倉較低的情況下易出現(xiàn)行情激化。

2) 傳導路徑： 下一波行情將依然遵循 COMEX（期貨） -> LME（倫敦現(xiàn)貨） -> 內(nèi)盤（上海） 的傳導邏輯。只要“低庫存+信用折價+流動性底線”的長線邏輯未變，邏輯在重要交割月仍存在演繹可能。

3)在此邏輯下，需要警惕的關鍵是情緒端的顯著負反饋從現(xiàn)貨開始傳導；以及交易所對于交易規(guī)則上的更新，可能從交易程度限制行情。

結(jié)論：

當前貴金屬市場正處于劇烈動蕩后的休整期，1月的暴漲是對美元信用崩塌的預演，2月的暴跌是對流動性收緊預期的壓力測試。即將進入假期，短線級別的經(jīng)濟數(shù)據(jù)僅僅能成為交易節(jié)點的指引，而非方向指引。市場當前的關鍵變量是對敘事的模糊定價，特別是“沃什+貝森特+特朗普”引發(fā)的美元信用修復行情的走勢是否成立，這關系到的不僅僅是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，更涉及地緣政治，貿(mào)易格局已經(jīng)各方資金對于貨幣體系的定價。站在我們的觀點上，當下的貴金屬交易如若涉及杠桿，一定要密切跟蹤各資產(chǎn)聯(lián)動效應以判斷短期的敘事框架，以及情緒端的正負反饋監(jiān)測。當下的觀測下看，我們?nèi)哉J為大方向仍未出現(xiàn)根本動搖，暴跌是對杠桿的清洗，而非牛市的終結(jié)。