Circle：用業績回擊唱衰，穩定幣第一股能站 “穩” 嗎？

美東 2 月 25 日盤前，穩定幣 USDC 發行方$Circle(CRCL.US) 發布了 2025 年第四季度業績。

雖然占比最大的儲備資產利息收入因為 USDC 市值和聯邦利率數值公開，其大概的表現比較透明，并且 Circle 股價波動也并非與業績掛鉤，但我們仍然可以通過財報中的其他收入&分成占比、經營費用、指引等情況，觀察到 Circle 在生態布局、公司運營效率上的變化，以此來判斷管理層的戰略眼光和經營能力。

整體來看，四季度業績超預期，關鍵在于市場重點關注的「其他收入」增長亮眼，環比加速。我們認為，公開的 USDC 市值數據因為被加密資產調整過大、資金離場而拉高了贖回銷毀規模，因而造成市場對 USDC 真實生態擴張節奏的低估。

具體來看：

1. 生態布局：舊場景受制于加密市場承壓，新場景持續開拓

（1）四季度平均 USDC 流通值 762 億，10 月達到高點 800 億后，季末回落至 753 億，環比增長 2%，顯著放緩。當期新鑄幣 824 億，贖回銷毀 809 億，由此看出，需求場景/用戶在拓寬，但無奈當期因加密資產拋售而贖回的 USDC 也在增加。

但競對 USDT 的擴張也未放緩，以及各傳統機構還在發行內部新幣，因此 USDC 的份額也沒有增加，幾乎全年都保持在 28-29% 的水平。

（2）USDC 分布，Circle 體內占比進一步提高到 16.6%，再次比海豚君想象得要快。Coinbase 上占了 24%，相比上季度有明顯的囤幣跡象（供內部生態發展需要），另外的 59.4% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至四季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，當季環比凈增 50 萬，繼續放緩。因為是期末數據，這里的凈增放緩可能還是與加密資產年末的慘淡行情有關。

（4）生態拓展的消息面上，去年底至今 Circle 主要與德意志交易所、Visa、Polymarket 等主要平臺新增合作，同時 10 月公測的 Arc 鏈目前也吸引了 100+ 傳統金融機構進行測試，這些平臺未來都將有望進入 USDC 生態。

除了 L1 公鏈，Circle 還通過拓展 CPN 區域來增加 USDC 的流通場景。今年 2 月，CPN 新增了亞洲、中東等多個地區的本幣與穩定幣直通的支付系統。

2. 收入小 “驚喜”：非利息收入環比加速

上述提及的面向 B 端的生態拓展，也會給 Circle 帶來儲備利息之外的收入——計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大 USDC 市場外，也是降息周期下 Circle 對抗儲備利息增長壓力而發展的第二曲線。

四季度其他收入實現 3700 萬美元，雖然占比仍然很小（不足 5%），但環比增長加速的趨勢值得期待。海豚君認為，市場預期不高的原因，可能與 USDC 在 10 月之后市值滑落有關，無形中降低了預期。

但流通的 USDC 大部分是使用場景是在加密市場，因此整體隨加密市場走弱而走跌，并不代表其他 2B 場景的擴張也受到影響。

3. 毛利率：繼續增加自持，緩沖 Coinbase 分成壓力

市場此前擔心 Circle 在生態擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 占比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是 Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬于高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 40%，環比改善了 50bps。

4. 效率提升在今年：經營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現在指引上。公司預計 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低于市場預期。

5. 未來增長：雖超預期，但不夠驚艷

（1）關于 USDC 多年規模增速的展望，雖然去年底今年初波動較大，但管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預期，略微超出市場對未來三年增速預期。不過海豚君建議，由于市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引并不代表短期一定會達標。

（2）其他收入小超預期，公司展望今年實現 1.5-1.7 億美元收入，同比增速 46%，一致預期基本貼合指引區間下限。海豚君認為，這一塊是公司可以有更多主觀推動的地方，目前該指引和一致預期都不算很高，我們期待未來能延續每季度超預期的表現。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

雖然作為 USDC 的發行方，在以收息為主的商業模式下，理論上 Circle 要比 Coinbase 對加密資產的波動的敏感性相對要弱一些，就好比 “穩定幣收入” 在 Coinbase 的報表上是被視作平滑 “交易收入” 波動的創收來源。

但實際情況卻是，當加密資產恐慌性的單邊下滑時，對用于支付的 USDC 整體流通余額也會產生顯著影響——今年 1 月，USDC 市值（流通余額）一度從 760 億跌至 700 億，背后所反應的是加密資產回撤劇烈，使得投資者大幅拋售并贖回 USDC，以及進一步兌換成美元法幣。對于要求兌換美元的這部分 USDC，Circle 要同步將其回收銷毀。

盡管 Circle 已經在賣力拓展 USDC 在加密資產投資之外的使用場景（支付結算、代幣化基金），但短期來看確實很難彌補加密資產下泄的影響——就目前來看，USDC 仍有 60-70% 的流通額存在于加密市場交易中。

除此之外，短期的投資情緒還受到了監管壓力的影響。《CLARIFY》法案在參議院審批階段時被暫時擱置，其中矛盾阻礙點主要在于對各數字平臺為鼓勵用戶使用穩定幣而發放的 “激勵” 是否因被視為 “利息” 而禁止。

而如果被允許發放 “激勵”，那么穩定幣是否會被認定為證券而接受 SEC 監管，這意味著穩定幣需要在信息披露等合規上面臨非常高的監管要求。

這里的問題在于，USDC 在 “短期” 會因為法案問題，還會面臨比競對 USDT 更多的監管約束。USDT 主要在離岸市場運行，相當于游離在相對模糊的監管環境，散戶會更加青睞。

因此自 1 月中旬《CLARIFY》審批擱置以來，我們看到，流通市場中 USDC 的余額相比于 USDT 的比例則一直在降低。但反過來，一旦法案塵埃落定，機構下場時則會更加偏好合規性較高的 USDC，屆時 USDC/USDT 的比例也會迎來反彈。

綜上，短中期 Circle 的股價波動會主要受三個因素影響，由大到小分別是：《CLARIFY 法案》進展（3 月或有新的中間調解方案，7 月之前需要推出來）、Crypto 市場漲跌趨勢（即降息預期，目前預期平穩，但不及此前樂觀預期）、Circle 主動拓展生態擴張（公司正大力推進）。

至于降息對利息收入的影響，海豚君仍然認為當下從預期 priced-in 層面還是業績層面，影響都要次于上述三點。

相比而來，生態擴張節奏對估值情緒的影響會更大，也就是市場愿意給 20x EV/EBITDA 以下的傳統銀行估值 or 成熟金科估值，還是可以給到 30x 以上的成長型金科估值。

而專注于生態擴張，不僅通過生息資產規模增加對沖利率下降的拖累，同時還能帶動真正符合 “金科” 特性的其他收入，從而引導市場改變對其 “類銀行吃息差” 這種低估值屬性的認定。

更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、Circle 基本業務框架

Circle 是穩定幣 USDC 的發行方，主要收入來自于：（1）儲備資產的利息，這部分收入與市場流通的 USDC 規模和國債利率掛鉤。（2）其他收入，包括為客戶提供 Web3 軟件（SaaS 訂閱）、CPN 支付（基于支付金額/筆數收費）以及 Arc 公鏈所收取的服務費或者 Gas 費（基于每一筆交易收費）。

為了擺脫降息影響，Circle 在積極開拓其他收入項，其中 2025 年主要推進了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業務，目前其他收入占比已經逐漸趨近于 5%，預計后續將加速增長擴大規模。

在支出項上，Circle 內部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是占收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權激勵后的 EBITDA 利潤率為 20% 左右，要低于大部分金科平臺。因此在生態擴張的同時，對分成成本的增加預期，也使得部分資金擔憂 Circle 的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態擴張的重要性更高。目前 USDC 在整個穩定幣市場的份額排第二，相比于老大 USDT，其優勢在于合規性。待 CLARIFY 法案落地，USDC 才能體現出其 “相對” 優勢，吸引更多機構資金的布局。

二、USDC 生態：加速發新幣，短期受加密資產承壓影響

四季度 USDC 平均流通規模 762 億，季末達到 753 億，環比增長 2%，凈增主要出現在 9-10 月期間。當期鑄幣 824 億，贖回 809 億，凈增發行量相比三季度有明顯放緩。根據 Coingecko，1 月 USDC 流通余額在加密資產恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。

1. USDC 外部市場份額

整體穩定幣市場中，USDC 份額相比 10 月初的巔峰有所滑落，但相比年初還是增加了 3pct。而與最直接的競對 USDT 相比，USDC/USDT 在去年 11 月以及今年 1 月兩次加密資產急跌期間，出現了顯著下降。2 月起雖然加密貨幣仍在陰跌，但震幅明顯縮小，USDC 規模才逐步回升，與 USDT 的比重也同步恢復。

這背后的邏輯是，作為穩定幣主要流通場景——加密資產投資，當整體市場出現恐慌下跌甚至引發爆倉時，美元法幣被投資者贖回，對應的穩定幣回收銷毀。但因為 USDT 在灰產交易、合法外貿交易中的滲透率相對高一些，因此帶來的波動影響會更小。

與此同時，1 月中旬延期審批的《CLARIFY 法案》，其中對穩定幣監管歸屬的爭議擔憂，也助推了個人投資者更青睞監管環境 “模糊”、主要流通在離岸市場的 USDT，而非 USDC。反過來，若 3 月新折中方案得到多方認可并推進，法案逐步落地后，北美機構下場則會更青睞 USDC。

2. USDC 內部渠道競爭

USDC 在不同渠道分布上，Circl 內部持有占比繼續提升，達到 16.6%。

而基于四季度 Coinbase 財報披露，其在 USDC 流通份額占比環比走高到 24%，這似乎與 Circle 各種賣力做現有生態之外的擴張動作相悖。

海豚君認為，不排除是 Coinbase 為保持自身的生態地位，而自己加速了囤幣（由于本季度開始不再詳細披露公司自持 USDC 規模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億余額）。

體現生態發展的另一個核心指標——有效數字錢包數量，截至四季度末，數字錢包 MeWs 數量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，環比凈增 50 萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續放緩。

二、其他收入延續超預期表現

由于 Circle 收入中，占比 95% 的儲備資產利息收入基本上可以說是公開數據，因此能產生預期差的主要就是其他收入，而四季度表現是繼續超預期。

具體而言，其他收入主要是包括發幣收入、交易、托管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線的 CPN 費用（固定接入費 + 按每筆交易支付的結算/審計費、Arc 鏈 Gas 費等）帶來。

四季度其他收入 3700 萬，環比增長 29%。但公司指引今年全年在 1.5-1.7 億美元，雖然比一致預期高，但從增長趨勢上看，實際不算太積極，海豚君認為，如果正常擴張 USDC，那么應該會有繼續 beat 的可能。

而占大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節奏，以及當下國債利率環境的影響。四季度 USDC 平均規模同比擴張 100%，利率下滑至 3.8%，同比下降 70bps，最終儲備利息收入增速 69%，因前一年低基數而相比三季度有所反彈。

三、增加自持，保持毛利率穩定

四季度毛利率環比增加 50 個基點，達到 40%。Circle 繼續通過增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎設施服務收入大多屬于高利潤率業務，本季度其他業務增速更快，收入貢獻比例也有提高。

經營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現在指引上：

四季度各項費用與收入基本同步增長，最終經調整 EBITDA 為 1.44 億，利潤率 18.7%，因為毛利率穩住而整體稍優于預期。

公司指引 2026 年全年成本和經營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低于市場預期。

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