雪崩前兆已現——全資產拋售潮已在半路，人性從未逃過周期

“天之道，損有余而補不足。人之道則不然，損不足以奉有余。”——《道德經》

一、警報已響：從“經濟脫鉤”到“雪球滾動”

“眼見他起高樓，眼見他宴賓客，眼見他樓塌了。”2026年2月25日，華爾街驟然響起的兩則警報，讓《桃花扇》的這句唱詞，在當下有了新的注腳。

首先是穆迪分析首席經濟學家馬克·贊迪在社交媒體平臺上發出警示：“在我看來，金融市場正變得越來越動蕩，大規模拋售的種種因素正在逐漸形成。股票和公司債券面臨的威脅最大，而且即便加密貨幣、黃金和白銀近期有所回調，仍然面臨風險。”

緊接著，薩巴資本創始人博阿茲·溫斯坦警告，市場正處于“雪球開始滾落的早期階段”，而這個雪球，正是上周宣布暫停旗下OBDC II基金贖回、并被迫出售資產的藍鸮資本。彭博社數據顯示，美國私人信貸市場規模已達1.8萬億美元，而藍鸮資本正是這個市場的關鍵玩家。然而，高息債務和快速擴張，正讓這個曾經的金融天堂顯露出“資產負債錯配”的裂痕。

這兩則警報，一宏觀一微觀，共同指向一個核心矛盾：建立在投機情緒和債務杠桿之上的資產價格，已與經濟基本面嚴重脫節。

這兩則警告并非空穴來風。美國商務部經濟分析局1月30日發布的先行估算顯示，2025年第四季度美國實際GDP年化季率僅為2.1%，低于市場預期的2.3%。而同時，標普500指數的席勒市盈率在2026年2月中旬已達到32.5倍，顯著高于28.1倍的長期歷史中位數。

這種背離，用《黃帝內經》的話說，便是“陰陽離決，精氣乃絕”。資產價格“陽火”虛亢疊加經濟基本面“陰精”不足，失衡的系統中，危機如同懸絲。

二、貪婪的周期與“杠桿”的幻術

或許有人會說，馮老道又在故弄玄虛，美股雖有波動，但美聯儲還在撐著，AI風口正盛，怎么會說崩就崩？可大家別忘了，2008年次貸危機爆發前，華爾街也普遍認為“房價永遠不會跌”，格林斯潘執掌下的美聯儲持續寬松，金融衍生品被吹成“穩賺不賠的神器”，結果呢？

巴菲特曾說：“金融市場最可怕的不是風險本身，而是人們對風險的視而不見，以及貪婪催生的集體盲目。”當所有人都認為人工智能是通往財富的捷徑，當私人信貸被視為“金融天堂”時，風險的種子便已埋下。讓我們撥開迷霧，從三個維度拆解這場正在形成的風暴。

1. 人性維度：從“動物精神”到“博傻理論”的輪回

英國經濟學家凱恩斯在《就業、利息和貨幣通論》中提出的“動物精神”，精準描述了驅動經濟周期的非理性樂觀或悲觀。今日對AI的狂熱，與十七世紀荷蘭的“郁金香狂熱”、十八世紀英國的“南海泡沫”其實如出一轍。

行為金融學中的“博傻理論”告訴我們，投資者常以“總有下一個傻瓜接盤”的心態買入高估資產。藍鸮資本的投資者，有多少能真正理解其底層數據中心資產的現金流和風險，又有多少只是為了追逐“AI故事”和“兩位數回報”的幻影？

晨星公司高級主管瑪拉·多布雷斯庫指出，藍鸮的問題在于“資產負債錯配”，其基金面向散戶，卻投資于流動性極差的私募信貸和基礎設施。這好比《莊子·外物》所言：“筌者所以在魚，得魚而忘筌。”投資者只看到“魚”（高回報），卻忘了“筌”（流動性風險）才是生存之本。

歷史總是押著相似的韻腳。1929年大蕭條前，美國民眾蜂擁進入股市，用高達90%的保證金杠桿追逐財富；2008年金融危機前，“次級貸款”被打包成“AAA級”證券出售，所有人都認為房價永不會跌。太陽底下沒有新鮮事，變的往往只是載體——從鐵路、互聯網到今日的AI。

2. 金融維度：私人信貸“影銀行”與國債“定海針”的雙重脆弱

私人信貸，這個被稱為“影銀行”核心的領域，早已成為美國金融體系的阿喀琉斯之踵。根據國際清算銀行2025年第四季度報告，全球非銀行金融機構的資產規模已超越傳統商業銀行，其中私人信貸基金是增長主力。

藍鸮資本的困境揭示了一個致命性結構：短錢長投，流動性幻覺。基金允許投資者短期贖回，卻將資金鎖定在長達數年、甚至十年的數據中心項目中。一旦信心動搖，擠兌便不可避免。

更令人擔憂的是贊迪指出的美國國債市場。作為全球資產的定價之錨，其穩定性正受到對沖基金等“邊際買家”行為的威脅。如果這些機構因恐慌同時拋售，國債利率飆升，將瞬間推高全球所有資產的貼現率，引發“全資產拋售”。

美聯儲2026年2月20日公布的資產負債表數據顯示，外國官方持有美國國債規模連續三個月下降。與此同時，根據美國財政部數據，2026年1月，十年期美債收益率的波動率指數已升至2023年3月銀行業危機以來的高位。

3. 地緣與產業維度：AI泡沫與“大國博弈”的共振

藍鸮資本的潰敗，表面是金融問題，內核卻與AI產業泡沫和中美科技博弈深度纏繞。該公司重倉的數據中心，正是為滿足ChatGPT、Sora等大模型訓練的驚人算力需求而瘋狂建設。

然而，高盛2026年1月研報指出，AI算力需求存在被短期高估的可能，而數據中心建設是長周期、重資產投資。麥肯錫的數據顯示，訓練一個頂級大模型的能耗，相當于一個中型城市數日的用電量。這正應了那句網絡調侃：“AI的盡頭是電費，信貸的盡頭是錯配。”

維度

關鍵指標/現象

當前數據/狀態

趨勢與風險點

宏觀經濟

美國實際GDP增速

2025年Q4年化季率2.1%

低于潛在增速(約2.5%)，增長乏力

核心PCE通脹率

2026年1月同比3.0%

仍遠超2%目標，制約貨幣政策

失業率

2026年1月升至4.2%

持續攀升，就業市場降溫

金融市場

標普500席勒市盈率

32.5倍

顯著高于歷史中值(28.1倍)，估值過高

美國私人信貸規模

約1.8萬億美元

流動性錯配嚴重，藍鸮事件或引發連鎖反應

十年期美債波動率(MOVE)

處于2023年3月以來高位

資產定價之錨不穩

產業與地緣

AI算力投資熱潮

藍鸮等機構深度參與數據中心融資

面臨產能過剩與高息債務壓力

全球科技供應鏈

呈現“脫鉤斷鏈”與“友岸外包”趨勢

推高全球通脹與企業成本

三、系統論模型下的主要矛盾

將上述紛繁現象置于一個系統論的分析框架中，我們或可窺見風暴的全貌與根源。這個模型，我們稱之為 “杠桿-情緒-地緣”三元共振模型。

1. 核心矛盾：虛擬經濟無限膨脹與實體經濟造血能力不足的矛盾

當前全球經濟的主要矛盾，便是金融資本過度杠桿化創造的虛假繁榮，與實體經濟生產率增長放緩、民眾實際收入停滯之間的尖銳對立。這是政治經濟學中生產社會化與生產資料私人占有制這一基本矛盾，在金融壟斷資本主義階段的當代表現。

美聯儲的寬松貨幣政策和財政赤字貨幣化，如同“抱薪救火”，暫時壓住了矛盾，卻讓“薪”（債務杠桿）堆得更高。薪堆之下，盡是“干燥的投機情緒”。

2. 關鍵變量：美元信用周期與全球債務結構的脆弱性

美元作為全球核心貨幣，其信用周期是主導一切金融潮汐的“月亮”。當前美國聯邦政府債務總額已突破38.5萬億美元，債務貨幣化已接近理論的極限。任何對美元信用或美國國債信譽的懷疑，都將引發鏈式反應。

這個系統模型中的關鍵“斷裂點”可能出現在：私人信貸市場的流動性枯竭引發基金擠兌 → 為應對贖回拋售流動性較好的資產（如美債、藍籌股、貴金屬）→ 資產價格下跌引發質押品價值下降，導致更多強制平倉 → 金融機構資產負債表惡化，信貸急劇收縮（明斯基時刻）→ 沖擊實體經濟需求，企業盈利惡化，進一步惡化資產質量。

3. 歷史趨勢：從“霸權穩定”到“秩序重構”的過渡期震蕩

從地緣政治大歷史視角看，我們正處在由美國單極霸權向多極秩序過渡的“漫長時刻”。歷史學家湯因比提出的“挑戰與應戰”模式在此顯現。中國的全面崛起是核心挑戰，美國的應對失據則加劇了全球體系的不穩定性。

在此背景下，金融市場的動蕩，不僅是經濟周期產物，更是霸權周期更迭的金融映射。亂局之中，沒有絕對安全的資產，只有相對價值的權衡與再定價。

四、未來何往：在歷史的峽谷中尋找渡口

《道德經》有言：“飄風不終朝，驟雨不終日。孰為此者？天地。天地尚不能久，而況于人乎？”這場正在醞釀的風暴，會以何種形式、多大強度降臨？無人可精準預言。但歷史的峽谷中，總能找到一些指引方向的渡口。

首先，“急跌”優于“陰跌”。如果市場以劇烈出清的方式完成估值回歸，雖過程痛苦，但能快速出清風險，為新一輪健康周期奠定基礎。最可怕的是日本式的“失落的三十年”，在資產泡沫陰跌與債務通縮的泥潭中長期掙扎。

其次，“內功”重于“外術”。對于經濟個體而言，在潮水退去時，擁有穩定現金流和低杠桿的資產負債表，才是穿越周期的諾亞方舟。這要求企業和個人回歸商業和價值的本質，減少對貨幣幻覺和估值游戲的依賴。

對于資產配置，在“三元共振模型”框架下，單純的“避險”或“逐險”都已不合時宜。策略應是“動態再平衡、防守反擊、價值為錨”。

降低單一貨幣、單一資產（特別是高估值風險資產）的占比，增加實物資產、現金流資產和不同貨幣計價的穩健資產的配置比例。在所有人都追逐AI故事時，或許那些為AI提供“鏟子”（能源、電力、冷卻）或“安全墊”（保險、必需消費品）的舊經濟，反而藏著新時代的價值。

在丙午馬年這個奔騰之年，與其焦慮地預測風暴走向，不如加固自己的航船。畢竟，最大的風險，從來不在市場，而在于我們對認知的盲目自信。