唯品會：再現業績起伏？別怕，有10%股東回報救場

唯品會于 2 月 26 日晚，發榜了 2025 年 4 季度財報，雖然此前公司已調低了業績指引，實際表現還是要更差一些，收入再回負增長，但靠控費節流，仍保證了利潤的正增長，具體來看：

1、核心經營指標 -- 唯品會的GMV本季增長再度陷入停滯，同比增速不足 1%，不及市場預期。

背后原因是活躍用戶再度流失，本季同比減少了約 40w，同時單用戶下單頻次也明顯下滑，導致訂單量同比負增了 5%。背后核心原因是今年 4 季度氣溫偏暖，同時春節又較晚，導致國內新裝&冬裝需求在 4Q 沒有充分釋放。

所幸客單價本季明顯走高，對沖了單量下滑，勉力保住了 GMV 的正增長，應當歸功于 SVIP 等高價值用戶和高客單商品（奢侈品等）的占比提升。

2、由于 GMV 增長近乎停滯，本季唯品會總收入由此陷入負增長，同比下滑了約 2%，相比已下調的預期（+1% yoy）還是跑輸。不過一個好消息是，本季 GMV 和收入間的增速差進一步收窄到不足 3pct，退貨率走高的影響看起來開始消退。

3、此前毛利率持續走低的趨勢，在本季也出現了企穩的跡象。本季毛利率為 22.9%，同比僅略下季了 0.1pct，好于市場預期。結合上文，本季客單價明顯提升應對是主要原因之一。

同時在收入負增長的困境下，公司又“熟練” 地通過優異的費用控制保住了利潤。本季總費用支出同比負增長 3.7%，比收入的跌幅更高。

具體來看，研發、營銷和管理費用支出同比跌幅都在 5% 以上，只有和業務量直接相關的履約費用更加剛性。

5、由于毛利率近乎止跌，同時費用控制又非常優異，本季經營利潤29 億，同比仍正增長 1.7%，反跑贏市場預期。

6、股東回報上，過去一年累計回購約 7 億美金 + 約 2.5 億的股息，累計股東回報超 9.5 億，達成此前承諾。相當于當前市值的 11%，對股價有充分的支撐。同時也宣布了將在明年發放的 25 年年度股息，約$3.05 億，比去年股息上漲了 22%

海豚研究觀點：

唯品會本季的業績表現原本應當是相當負面的，在已和市場溝通調低了指引的情況下，各項經營指標近乎全面低于預期 -- 用戶流失、訂單萎縮、GMV 近乎零增長，導致收入再度同比下滑。以上這些情況，無疑是相當負面的。

然而憑借公司應對外部沖擊的充足經驗，和客戶 & 商品結構的改善，推動客單價提升、進而帶動毛利率止跌。再通過優異控費，成功實現逆風翻盤。

橫向對比來看，相比美團、阿里等因外賣、AI 等方面的高額投入，近乎把利潤打光或大幅虧損。憑借遠遠更多的業務體量，卻仍能實現單季 20~30 億左右的利潤，并維持正增長。在泛電商板塊能甚至已算得上佼佼者。

對后續的判斷上，公司對下季度的指引仍是預期營收同比增長 0%~5% 之間，即預期下季度營收大概率會止跌轉長。這點從春節時間較晚，雖不利于 4Q 新裝銷售，但對 1Q 會是利好，已可以預見。因此，下季度的業績大概率會較本季有所改善。

因此，對本季度的業績低點是可以 “look-through”，直接看下季業績如何的。更詳細價值分析已發布在長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為財報核心圖表

一、經營指標全線走弱

二、收入增長再轉負，但毛利率止跌

三、優異控費節流，保住利潤

<全文結束>

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