摩根大通對百度的判斷沒有錯

2月26日，百度發(fā)布2025年第四季度及全年財報。財報顯示，百度四季度總營收327億元人民幣，環(huán)比增長5%，基本上與市場預(yù)估值326.6億元相當(dāng)。2025年全年總營收達(dá)1291億元，在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)調(diào)整的背景下，AI新業(yè)務(wù)保持快速增長，對整體收入形成了有力支撐。

百度財報與外界預(yù)期吻合，某種程度上，反映了資本市場對百度的預(yù)判的準(zhǔn)確性。

近日，Benchmark將百度?標(biāo)價上調(diào)?215美元；Benchmark將百度?標(biāo)價上調(diào)?215美元。摩根?通維持百度“增持”評級，將其2026年12月目標(biāo)價上調(diào)至美股200美元/港股195港元，此前為美股188美元/港股185港元。

摩根?通認(rèn)為，跳出“誰將贏得 AI 應(yīng)?之戰(zhàn)”的表層爭論，其更看好阿?巴巴、百度所擁有的中國AI基礎(chǔ)設(shè)施的能力。進(jìn)? 2025 年第四季度，百度 AI 驅(qū)動的轉(zhuǎn)型已經(jīng)進(jìn)入正軌，百度在AI領(lǐng)域的投?，將成為可持續(xù)性的增?動能。

資本市場的看法，從利益出發(fā)，通常是最接近事實的。年報印證了摩根大通的判斷。

財報上的另一個跡象是，百度經(jīng)營現(xiàn)金流在2025年下半年轉(zhuǎn)正，合計產(chǎn)生39億元現(xiàn)金流，較上半年的負(fù)值顯著改善，顯示核心業(yè)務(wù)造血能力正在恢復(fù)。

百度自本季度起調(diào)整核心業(yè)務(wù)定義，將“百度核心”正式更名為“百度一般性業(yè)務(wù)”，包含AI新業(yè)務(wù)（含智能云基礎(chǔ)設(shè)施、AI應(yīng)用及AI原生營銷服務(wù)）、傳統(tǒng)業(yè)務(wù)（主要為搜索及信息流廣告）及其他三大板塊。

全年看，AI業(yè)務(wù)營收達(dá)400億元，同比增長48%，成為百度增長的核心驅(qū)動力。第四季度，這三個板塊收入分別為113億元、123億元和25億元，AI新業(yè)務(wù)占一般性業(yè)務(wù)收入比重，從上一季度的39%進(jìn)一步提升到43%，超出市場預(yù)期。AI新業(yè)務(wù)正以明顯更快的速度逼近傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的規(guī)模。

這當(dāng)中，包含文心助手在內(nèi)的AI原生營銷服務(wù)，2025全年收入同比增長301%。四季度蘿卜快跑在全球的無人駕駛出行服務(wù)次數(shù)達(dá)到340萬，同比增長超200%。

在中國的互聯(lián)網(wǎng)大廠中，百度一直給人以技術(shù)范的印象，所以，某種程度上，百度智能云更能反映出財報背后的氣質(zhì)。2025年，百度AI云全年收入約為人民幣300億元。其中，四季度AI高性能計算設(shè)施的訂閱收入同比增長143%，較三季度的128%進(jìn)一步加速。

這個增速不出乎市場意料，2025年，百度智能云全年大模型相關(guān)中標(biāo)項目數(shù)和中標(biāo)金額實現(xiàn)雙第一，連續(xù)兩年成為中標(biāo)項目數(shù)和中標(biāo)金額最多的云廠商。

這意味著，百度全棧AI能力已經(jīng)從成本中心轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧欀行模_始產(chǎn)生真實收入。這與重營銷的to c業(yè)務(wù)不同，這些收入主要來自企業(yè)，以及普通用戶實際付費。

這不是一個基于短期流量、補(bǔ)貼的收入，而是一個技術(shù)導(dǎo)向的收入。整體上看，百度正在逐漸擺脫對傳統(tǒng)搜索引擎的依賴，轉(zhuǎn)型為一家以AI為基石的技術(shù)企業(yè)，其AI業(yè)務(wù)不僅在財務(wù)層面貢獻(xiàn)顯著，更在技術(shù)、產(chǎn)品和市場等多個維度確立了領(lǐng)先優(yōu)勢。

根據(jù)近期發(fā)布的國際權(quán)威研究機(jī)構(gòu)Forrester的《The Forrester Wave?: AI Platforms In China, Q4 2025》報告。百度智能云、阿?云位列?業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者象限TOP2，并分別在產(chǎn)品能?和戰(zhàn)略布局維度得分第?。

賽迪顧問發(fā)布的最新報告則顯示，2025年上半年，中國AI云全棧服務(wù)市場規(guī)模達(dá)280.9億元，同比增長195.7%，百度以40.2%的市場份額位居市場首位。

這些增速和技術(shù)優(yōu)勢的源頭，則是百度智能云的AI基礎(chǔ)設(shè)施（AIInfra）、智能體基礎(chǔ)設(shè)施（AgentInfra）到智能應(yīng)用的全棧能力。

如今智能體已經(jīng)成為AI具體應(yīng)用落地的關(guān)鍵一環(huán)，但許多企業(yè)在智能體規(guī)模化落地時依然面臨場景選取、業(yè)務(wù)效果、投入產(chǎn)出等多重難題。針對這個問題，Agent Infra（Agent Infrastructure，智能體基礎(chǔ)設(shè)施）可以針對性地支撐單個或多個智能體（Multi-Agent）系統(tǒng)從開發(fā)、部署、運行到運維的全套底層技術(shù)體系——就好像傳統(tǒng)IT中的服務(wù)器、網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)庫等基礎(chǔ)設(shè)施。

簡而言之，Agent Infra是智能體的“地基”。一個智能體負(fù)責(zé)一個具體業(yè)務(wù)，比如“數(shù)據(jù)分析”“客服對話”，而Agent Infra則解決智能體如何穩(wěn)定運行、安全擴(kuò)展，相互之間怎么協(xié)作等問題。

比如，應(yīng)急管理部大數(shù)據(jù)中心聯(lián)合百度智能云發(fā)布的應(yīng)急管理大模型“久安”，就是一個“智能風(fēng)險感知與多部門協(xié)同應(yīng)急指揮”智能體，具備風(fēng)險識別、基層輔助執(zhí)法、應(yīng)急資源調(diào)度、輔助指揮決策等功能，各個功能之間統(tǒng)一指揮、快速響應(yīng)、協(xié)同聯(lián)動。

百度智能云的Agent Infra，以百度千帆為核心，集成了Agent開發(fā)服務(wù)、工具服務(wù)、模型服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)以及Agent運行環(huán)境。而作為Agent的大腦，千帆不僅提供最新版的文心大模型5.0，還納管了全球150多個主流SOTA模型。

Agent Infra之下，是AI Infra（算力基礎(chǔ)設(shè)施），再往下，則是百度自研的昆侖芯和百舸AI計算平臺。

這就帶出了資本市場判斷的另一個依據(jù)。

2018年，百度正式啟動昆侖芯AI芯片研發(fā)；2020年昆侖芯1代量產(chǎn)，規(guī)模化落地；2021年昆侖芯2代問世，到次年年底出貨數(shù)萬片；2024年昆侖芯3代量產(chǎn)，落地互聯(lián)網(wǎng)、金融、能源、制造、交通、教育等行業(yè)。2025年M100和M300問世，面向推理以及超大規(guī)模訓(xùn)練。

就在一月份，百度將昆侖芯這個核心算力資產(chǎn)，推向獨立，昆侖芯向香港聯(lián)交所提交主板上市申請。相比寒武紀(jì)，昆侖芯有百度體系內(nèi)百度搜索與智能云等算力需求的訂單，相對穩(wěn)定。

按IDC口徑，2024年昆侖芯出貨約6.9萬片，位列國產(chǎn)加速計算芯片廠商前列。僅按寒武紀(jì)的估值計算，百度持有的59%股權(quán)價值將高達(dá)220億美元，接近百度當(dāng)前市值的半數(shù)。這也是資本市場看好百度的原因。

百度自己也對未來股價持樂觀態(tài)度，一是首次采納股息政策，更重要的是，開展新一輪最高50億美元的股份回購計劃，有效期至2028年底。回購很多時候，當(dāng)然是姿態(tài)性的，不過，百度此次回購達(dá)到了其市值的10%。即便像蘋果、谷歌這類坐擁巨額現(xiàn)金流的公司，回購比例通常也只有2%–4%，即便是更激進(jìn)的Meta高點也不過5%。

從這個角度看，百度接近10%的非常規(guī)回購，強(qiáng)烈暗示其認(rèn)為當(dāng)前股價有至少10%以上的修復(fù)空間。有趣的是，在這一點上，摩根大通比百度更加樂觀。

劉 遠(yuǎn) 舉

央視網(wǎng)、第一財經(jīng)、光明日報、騰訊大家、南方周末、新京報、南方都市報、FT中文網(wǎng)、澎湃等特約作家，多家智庫研究員。

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