誰被錯殺？誰變成硬通貨？AI恐慌之后，估值重構愈發清晰

近期，AI應用端的投資敘事，正迎來顯著分化。

美股市場一些網絡安全、金融科技、人力資源服務等公司股價今年以來迎來集體大跌。美股市場關于AI的極端分化預期，對A股及港股形成持續沖擊。

匯聚眾多國內互聯網巨頭的恒生科技指數顯著下挫，單2月份就下跌超10%，成為近期全球表現最弱的主要指數之一。而在A股，資金明顯向AI產業鏈受益方向，以及受影響較小的傳統行業集中，呈現明顯的避險與結構性抱團特征。

記者采訪多名基金經理及券商行業首席分析師，探討在“AI恐慌交易”的背景下，哪些行業“護城河”經不起AI挑戰，哪些板塊被情緒錯殺，如何尋找AI時代下的“硬通貨”等話題。

中國資產影響如何

市場普遍擔憂，全球互聯網與軟件類公司正共同面臨兩大壓力：一是AI高投入下的投資回報率問題，即巨額資本開支何時能兌現為真實利潤；二是AI Agent等新技術帶來的替代風險，其可能從根本上顛覆傳統互聯網與軟件的現有商業模式。

當前，不少投資者擔憂，美股“AI鬼故事”對A股及港股的沖擊到底有多大？

申萬宏源研究副總經理劉洋、計算機首席分析師黃忠煌向券商中國記者表示，“AI鬼故事”對美國的沖擊要更大一些。中國產業復雜度高，垂類/半定制/半通用多，AI Agent對其利大于弊。

在平安鑫安混合基金經理林清源看來，美股的恐慌對A股不僅不是利空，反而是長期的相對利好。A股科技板塊的底層資產結構以“硬件制造”為主，天然契合當前資金向“重資產、硬科技”避險的宏觀趨勢。

興業證券經濟與金融研究院海外研究中心總經理助理、海外TMT首席洪嘉駿認為，近期美股出現的“AI鬼故事”式調整，屬于情緒與估值層面的再定價，并非AI產業周期的終結。這一波動對中國AI產業整體以短期情緒傳導為主、中長期反而強化自主可控邏輯，對A股、港股相關板塊則呈現估值分化、賽道擇優的格局。

華創證券計算機首席吳鳴遠進一步向券商中國記者分析了美股AI“鬼故事”對中國相關產業影響的傳導路徑。他認為，有三條傳導路徑：首先是估值錨定效應，是短期負面影響；其次是產業鏈映射，會造成分化影響；最后是中國市場特殊性，具有相對優勢。

重構估值體系

2026年被視作全球人工智能的決戰之年。開年以來，市場圍繞AI的投資格局已呈現出極致分化的態勢。其核心背景在于，人工智能技術迭代速度顯著加快，正逐步替代部分白領崗位、壓縮中介環節利潤、重構行業訂閱與收費模式。

AI對商業模式的深度重塑，以及對上市公司估值體系的重新定義，正變得愈發清晰。

“狼真的來了，才看清誰在裸泳，誰又能穩如泰山。”一位公募基金經理告訴券商中國記者，當前AI行業的發展已進入刺刀見紅、激烈角逐的關鍵階段。

鼎薩投資基金經理王東升分析指出，AI浪潮下，受益與受損行業的分化格局正愈發清晰，部分行業的業務模式已受到AI的顯著擠壓，受益行業也逐漸明晰。對投資機構而言，當前核心在于聚焦高確定性方向，做出明確的布局抉擇。

站在研究視角，結合AI對垂直軟件護城河的差異化沖擊，興業證券經濟與金融研究院傳媒行業首席楊尚東劃分了AI受益鏈、脆弱鏈、免疫鏈。受益鏈是指一是手握獨占性稀缺數據的企業，AI使其定價權進一步強化；二是AI基礎設施/生態搭建者及AI原生垂直工具主體，成為行業聚合者并捕獲核心利潤。脆弱鏈則是傳統垂直軟件的“搜索層”企業，護城河被AI直接摧毀，核心價值商品化，定價權大幅崩塌。免疫鏈則是監管合規鎖定、嵌入交易環節、具備強網絡效應的企業，擁有AI短期無法突破的結構性護城河，AI無法替代其核心價值。

不過值得注意的是，不少機構認為，本輪AI恐慌引發的調整既有板塊遭遇錯殺，亦有行業面臨底層邏輯顛覆。

平安科技創新混合基金經理翟森分析，當前市場中確實同時存在“錯殺”和“邏輯毀滅”。他指出，一些具備數據壁壘或深度嵌入企業流程的軟件公司，例如ERP或工業軟件，短期可能受到情緒拖累，但其長期價值并未發生根本性變化，這類資產更接近錯殺；而那些缺乏護城河、依賴人力規模擴張的中介或工具型公司，則確實面臨商業模式被侵蝕甚至重構的風險，這屬于邏輯層面的損傷。

投資主線逐漸明晰

經歷本輪AI恐慌后，市場新的投資主線正逐漸明晰，投資邏輯也隨之迎來重塑。

翟森強調，AI的影響并不是導致“行業消失”，而是一次深刻的價值鏈重構。需求仍然存在，但價值會從原有的中介與執行環節，向上游的算力、模型與數據，以及下游真正擁有場景和閉環能力的應用集中。

面對AI帶來的顛覆，林清源表示，剝離對脆弱商業模式的幻想，關注真正具有高重置成本的實體護城河。AI可以瞬間重寫SaaS代碼、替代咨詢分析，但無法憑空變出變壓器、發電廠或銅礦。因此，規避風險的最佳方式是減配那些護城河僅建立在“人力密集”或“淺層數字套利”上的輕資產，AI革命的紅利正在向產業鏈的上游和底層物理支撐轉移。如果說2023—2024年是GPU和算法模型的狂歡，那么現在的投資主線已經明確切換到了AI基礎設施的“木桶短板”，如最確定的投資主線是AI電力與能源網。

吳鳴遠則看好以下方向：大模型企業，MaaS作為顛覆者本身，在近期已經充分證明，其角色是進攻者而非防御者；扮演模型基建角色，并充分受益模型發展領域，如AIDB（向量數據庫）、數據要素本身；具備行業數據的垂直AI應用，如AI+工業、AI+Fintech、AI+醫療/AI4S、AI+教育、AI+ERP等領域。

洪嘉駿表示，未來相關板塊將走向三層優勝劣汰：底層算力與基礎設施（算力芯片、光模塊、服務器、液冷）受益全球資本開支與國產替代，確定性最高；中層大模型與中間件，聚焦具備技術壁壘、政企客戶與合規能力的龍頭；上層應用，優先制造、金融、政務、醫療等落地明確、現金流改善的賽道。需回避無技術、無場景、無收入的“三無”標的，警惕估值與業績不匹配的回調風險。

責編：王璐璐

排版：劉珺宇

校對：劉榕枝

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