惠科股份上會！業績過山車背后，名股實債埋下129億回購壓力

3月3日，惠科股份有限公司（簡稱惠科股份）將迎來深交所主板上會。公司的保薦機構為中金公司，擬募集資金85億元。

《摩斯IPO》研究后認為，惠科股份所處的顯示面板行業具有很強的周期屬性，公司的業績表現隨著行業周期性波動如同“過山車”，當前盈利改善更多來自周期回升，而非結構性競爭力顯著增強。

同時，公司盈利質量依賴政府補助，若行業走弱，補助減少，利潤穩定性可能進一步受到考驗。

此外，公司通過與多地國資合資建廠，并附帶上市對賭、回購等義務條款，倒是剛性支付義務，對未來現金流形成壓力。2023年實施的“41號文”禁止“名為參股、實為借貸”模式。長沙項目成立于2025年，仍附回購安排，此舉引發市場爭議。

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1顯示面板行業周期性特點顯著，惠科股份業績過山車能否走穩

惠科股份是全球三大大尺寸液晶面板廠商之一，也是國內顯示產業鏈垂直整合程度較高的企業。根據群智咨詢數據，2024年公司電視面板出貨面積全球排名第三，顯示器面板排名第四，智能手機面板排名第三。

與多數顯示面板企業類似，惠科股份的經營表現與行業景氣度高度相關。半導體顯示行業本身具有較強的周期屬性，其景氣變化往往受到宏觀經濟波動、下游消費電子需求、供需關系變化、產品價格波動及技術迭代節奏等多重因素影響。盡管近年來行業集中度提升，主要廠商逐步采取“按需排產”等策略緩解供需失衡，但周期性波動并未根本消失。

從行業數據來看，2022年全球半導體顯示面板產業產值同比大幅下降26.45%，2023年繼續下滑4.37%，直至2024年才恢復增長。價格方面，2022年LCD主流尺寸面板均價同比大幅下跌近48%，隨后兩年反彈，但2025年再度轉為小幅下行。出貨面積增速亦呈放緩趨勢。

在這樣的行業背景下，惠科股份的業績走勢幾乎與行業周期完全同步。從業績表現來看，公司此前經歷由虧轉盈并實現增長，但去年來又有放緩跡象。報告期內營業收入分別為269.65億元、358.24億元、402.82億元和189.97億元，凈利潤分別為-20.93億元、28.45億元、36.5億元和22.19億元。2025年全年實現營業收入408.71億元，同比增長1.46%；凈利潤39.16億元，同比增長7.26%，但增速較2024年明顯放緩。分季度看，2025年7-12月公司實現營收218.74億元，同比增長2.31%，凈利潤16.97億元，同比下降6.08%，盈利動能有所減弱。

2022年，受TV面板價格暴跌影響，公司TV面板毛利率降至-15.10%，全年歸母凈利潤虧損14.21億元，扣非后虧損規模更大，直接導致其不再滿足創業板上市條件，并于2023年主動撤回IPO申請。隨著2023年LCD面板價格觸底反彈，大尺寸TV面板均價回升，公司毛利率迅速修復，2023年和2024年歸母凈利潤分別達到25.82億元和33.2億元，實現由虧轉盈的反轉。

然而，這種盈利修復更多體現為周期回升帶來的結果，而非盈利結構發生根本性改變。尤其值得關注的是，公司在2022年至2025年上半年期間計入當期損益的政府補助金額分別為28.38億元、15.64億元、9.06億元和4.66億元，占利潤規模比例相對較高。雖然補助規模呈下降趨勢，但在行業波動背景下，其對利潤的邊際影響不容忽視。因此，監管層在多輪問詢中持續關注公司業績變動原因、補助依賴程度以及盈利是否具有穩定性。

業績穩定性成為深交所關注重點，要求公司結合行業周期、市場需求及經營情況說明業績可持續性，并披露2026年一季度預計情況。公司預計2026年Q1實現營業收入97.62億元至103.62億元，同比增長0.68%至6.87%；歸母凈利潤9.12億元至9.89億元，同比下降7.57%至14.81%，存在一定下滑壓力。

進入2025年之后，業績增速開始邊際放緩。全年營業收入同比僅增長1.46%，歸母凈利潤同比增長14.70%，但從季度表現看，四季度歸母凈利潤已出現同比下滑。公司預計2026年一季度歸母凈利潤同比變動區間為負值，顯示利潤端承壓跡象逐步顯現。

與此同時，公司正在加快向OLED、Mini-LED、Oxide等新興顯示技術領域布局，并計劃將本次IPO募資的大部分資金投入相關項目。近年來，公司已在相關領域投入較大規模資金，包括收購柔宇科技部分資產以及在長沙、綿陽建設Mini-LED項目等。然而，新技術布局通常伴隨較長的良率爬坡周期和較高的資本開支壓力，短期內難以形成穩定利潤貢獻。

更重要的是，在新興技術領域，公司面臨的競爭環境更為激烈。OLED市場中，京東方、維信諾、深天馬等企業已深耕多年，并進入頭部品牌供應鏈體系，行業前五大廠商市場份額高度集中。Mini-LED領域，TCL科技等廠商布局更早、產線成熟度更高，若其產線已完成折舊，成本優勢將更加明顯。相比之下，惠科股份在規模、時間積累和專利儲備方面均存在一定差距，后發優勢能否形成有效突破仍有待驗證。

因此，在行業周期尚未徹底平穩、新業務投入尚處爬坡階段、利潤增速出現邊際走弱跡象的背景下，公司業績的可持續性和穩定性仍是市場關注的核心問題。

此前因周期下行而撤回創業板IPO的經歷，也使得本次主板沖刺更需要經得起行業波動的檢驗。未來若再次出現需求收縮或價格競爭加劇的情形，公司盈利能力可能面臨新的考驗。對于投資者而言，如何在行業景氣修復與周期反復之間評估公司真實盈利質量，仍是判斷其長期價值的關鍵所在。

2“名股實債”是否合規，剛性支付義務或帶來財務壓力

在業務快速擴張的過程中，惠科股份形成了一種具有代表性的資本運作模式。公司通過與多地地方國資平臺設立合資公司，引入地方資金支持項目建設，并在協議中附帶上市對賭及股權回購條款。從形式上看屬于股權合作，但在具體條款安排上，部分投資附帶明確的回購義務和收益約定，呈現出一定“名股實債”特征。

在地方國資資金支持下，公司得以較輕的前期資本投入實現全國范圍內的產能布局。然而，這種擴張路徑也帶來了較大的潛在財務壓力。

根據招股書披露，截至2025年6月末，公司待收購股權余額、已收購尚未支付的股權轉讓款以及附有收購義務的少數股權對應對價合計129.42億元。上述款項雖未全部計入表內有息負債，但本質上具有剛性支付義務，對公司未來現金流構成實質性壓力。

同期，公司負債總額為691.53億元，其中有息負債427.09億元，資產負債率為66.87%，高于行業平均水平。截至2025年6月底，公司賬面貨幣資金為299億元。2025年1—6月，公司利息支出為5.24億元，占利潤總額的19.84%。在債務規模較高的背景下，財務費用對盈利能力的侵蝕較為明顯。

值得關注的是，在IPO前夕，公司分別于2024年及2025年上半年實施分紅，金額分別為1.99億元和3.99億元，合計接近6億元。同時，公司募投項目中計劃安排10億元用于補充流動資金及償還銀行貸款。分紅與募資償債并行的安排，引發部分投資者對資金使用合理性的關注。

在合資結構方面，近年來公司陸續與滁州、綿陽、長沙、北海、鄭州等地地方國資平臺設立項目公司，涵蓋半導體顯示及智能終端等領域。多數項目公司均涉及地方國資股權的回購安排，公司承擔相關回購義務。

2023年施行的《國有企業參股管理暫行辦法》（業內簡稱“41號文”）第八條明確提出，不得以“名為參股合作、實為借貸融資”的方式開展參股合作。該規定被視為對“名股實債”模式的政策約束。

惠科股份在問詢回復中表示，與地方國資設立合資公司的模式符合行業慣例，并列舉了早年京東方、TCL科技及維信諾等企業的類似案例。不過，上述案例多發生在41號文實施之前。

值得注意的是，長沙惠科科技有限公司成立于2025年，即41號文實施之后。根據披露信息，公司對當地國資湖南金陽及匯遠實業所持長沙惠科科技67.5%股權承擔回購義務。該安排是否構成“名股實債”，以及是否適用41號文的監管邏輯，成為市場關注焦點。

從股權結構看，湖南金陽及匯遠實業合計持有長沙惠科科技87.5%股權，惠科股份持有12.5%，形式上為國有控股企業。但在董事會及監事會構成方面，惠科股份派出董事長、董事、經理及兩名監事，在經營層面具有較強實際管理影響力。

在首輪問詢回復中，公司引用瀏陽市經濟技術開發區管理委員會于2025年4月28日出具的《關于對長沙惠科科技有限公司投資情況的說明》，表示該項目投資及相關協議已履行國有資產監督管理審批程序，合法有效，不存在國有資產流失情形，也不存在違反41號文等監管規定的情況，各方可依協議執行回購安排。

需要指出的是，41號文主要規范國有企業參股行為，對于國有控股項目公司的適用邊界仍存在一定解釋空間。長沙惠科科技在股權層面為國資控股，但在治理結構上呈現市場化特征，是否完全適用參股管理規則，尚需結合具體監管口徑判斷。

此外，41號文同時規定，國有企業基金業務參股管理“另有規定的依其規定執行”。目前不少地方政府通過國資基金參與產業投資，以實現更為規范的合作模式。在此背景下，長沙惠科科技項目未采用國資基金路徑，而選擇直接合資并附帶回購條款，其結構設計的合規性與合理性亦成為討論焦點。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）