張明：政策性金融工具：歷史演進、內在邏輯與優化路徑

資料圖。本文來源：北京商報、中國國創會

本賬號接受投稿，投稿郵箱：jingjixuejiaquan@126.com

張明資料圖。本文來源：《財政研究》2026年第2期

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政策性金融工具：歷史演進、內在邏輯與優化路徑

張明

中國社會科學院

世界經濟與政治研究所副所長

《財政研究》2026年第2期

內容提要政策性金融工具是政策性與商業性相結合的使用金融手段來實現政策目標的具有中國特色的創新金融工具。從2015年、2022年與2025年的三次使用情況來看，中國政府傾向于在經濟增速和固定資產投資增速顯著下行、地方政府債務壓力高企的背景下使用政策性金融工具。政策性金融工具已成為中國政府強化逆周期調節的重要手段，是中國財政貨幣政策協同的重要體現，其低成本資金是政策性銀行發債、結構性貨幣政策與財政補貼共同發力的結果。迄今為止，政策性金融工具的實施在項目篩選、資金投放、投后管理與央地協調配合方面還面臨一些問題與挑戰。為此，文章從制度保障、目標協調、運行機制、項目管理、風險防控與國際合作等方面提出了優化政策性金融工具的六條建議。

關鍵詞政策性金融工具；逆周期調節；財政貨幣政策協同；中國特色金融創新

一、引言

2023年10月召開的中央金融工作會議指出，“要加快建設金融強國”，“堅定不移走中國特色金融發展之路”。在更好地服務實體經濟方面，金融要為經濟社會發展提供高質量的服務，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務。在宏觀經濟周期管理方面，要更加注重跨周期和逆周期調節。在完善金融機構定位方面，要支持國有大型金融機構做優做強，當好服務實體經濟的主力軍和維護金融穩定的壓艙石，要強化政策性金融機構職能定位。

在中國國有商業銀行市場化改革進程中，為剝離商業性金融業務與政策性金融業務，中國政府在1994年先后成立了國家開發銀行、中國進出口銀行與中國農業發展銀行三家政策性銀行，專門從事政策性金融業務。過去三十多年來，中國政策性銀行形成了具有中國特色的政策性金融運營模式，在利用金融資源服務國家重大戰略與重點領域、彌補薄弱環節方面，在配合宏觀經濟政策實施跨周期和逆周期調節方面，均扮演了重要角色、發揮了重要作用。

近年來，政策性金融工具作為政策性與商業性相結合、財政政策與貨幣政策相協同的一種創新金融工具，多次在關鍵時期被中國政府采用，發揮了重要的穩增長、促投資和調結構功能。政策性金融工具的前身是國家開發銀行的軟貸款。在2015年、2022年與2025年，政策性金融工具分別以8000億元專項建設基金、7400億元政策性開發性金融工具以及5000億元新型政策性金融工具的形式被推出。這些工具在關鍵時期內均落地見效、成績斐然。

在當前特殊的宏觀經濟環境下，經濟下行的周期性與結構性壓力并存，傳統財政貨幣政策在應對結構性下行壓力方面的效力有限。為了對傳統財政貨幣政策工具進行補充，作為具有中國特色的創新金融工具，未來政策性金融工具可能會繼續得到使用，甚至演化為常態化政策工具，以對中國經濟增長面臨的結構性問題持續發力。然而，當前學界對政策性金融工具的關注還較為有限（張明等，2024），對該工具分析較多的主要是券商研究報告。為此，有必要對政策性金融工具的歷史演進開展深入研究，探索其內在邏輯，并提出其優化路徑。

本文的主要創新包括：第一，詳細梳理了政策性金融工具的歷史演進，包括作為其前身的國家開發銀行軟貸款，以及2015年、2022年與2025年的三次使用；第二，深入剖析了政策性金融工具的內在邏輯，包括出臺背景、本質屬性與政策內涵；第三，在總結政策性金融工具歷次使用所面臨的問題的基礎上，提出了未來優化該工具的六條建議。

本文剩余部分的結構安排如下：第二部分梳理中國政策性金融工具的歷史演進；第三部分剖析該工具的內在邏輯；第四部分對該工具的使用前景進行展望，并在梳理問題的基礎上提出優化建議。

二、政策性金融工具的歷史演進

政策性金融工具是指由政府主導或支持，通過政策性金融機構運作，引導資金流向重點領域的特殊金融手段，其目標在于彌補市場失靈，實現特定的經濟社會戰略目標。從中國政策性金融工具的歷史演進來看，該工具的前身是國家開發銀行軟貸款。迄今為止，該工具經歷了2015年專項建設基金、2022年政策性開發性金融工具與2025年新型政策性金融工具三個階段。這三個階段的政策性金融工具既表現出一定的共性，也具有各自鮮明的時代特征。

（一）政策性金融工具的前身：國家開發銀行軟貸款

1994年，國家開發銀行正式成立。作為我國歷史上成立最早、規模最大的政策性金融機構，國開行的成立標志著我國金融體制改革邁出了重要一步。在國開行的業務體系中，軟貸款扮演著重要角色。《國務院關于組建國家開發銀行的通知》（國發〔1994〕22號）明確規定，國開行的貸款主要分為軟貸款與硬貸款兩大類。軟貸款是指國開行資本金的運用，硬貸款是指國開行借入資金的運用。國開行軟貸款的設置參考了世界銀行的成功經驗。

軟貸款是指國家開發銀行以其注冊資本金和中央財政安排的經營性建設資金及專項建設基金和資金，以長期優惠的方式發放的貸款。軟貸款可分為股本貸款和特別貸款兩類。股本貸款是指國開行根據項目配股的需要，貸給國家控股公司和中央企業集團，由他們對項目進行參股或控股的貸款。特別貸款是指國開行根據國家產業政策和發展規劃，對不宜通過國家控股公司和中央企業集團參股或控股，但又需要扶持的項目直接發放的貸款。

軟貸款在制度設計上具有如下特征：一是貸款期限長。國開行軟貸款的期限一般為20—25年，通常還設有5—7年、最長不超過10年的寬限期。二是貸款利率低。在實際執行中，軟貸款利率一般在商業銀行同期貸款利率基礎上下浮10%。三是可用作項目資本金。根據1994年的規定，國開行軟貸款應控制在實繳資本金總額的20%之內，但在實際操作中該規定被放寬至不超過項目資本金總額的50%。四是資金主要來源于國開行資本金。國務院批準國開行注冊資本金為500億元，因此軟貸款規模主要受到國開行資本金規模的限制。五是貸款對象是國家控股公司和中央企業集團，他們對項目建設全過程以及相關資產的保值增值負責。

國開行軟貸款的發展歷程可劃分為初期規范運作階段、中期顯著擴容階段和后期問題暴露與叫停階段。

初期規范運作階段是指1994年至2004年。在該階段，軟貸款嚴格按照國發〔1994〕22號文的規定運作。國開行把九成以上貸款投向電力、能源、交通、原材料、機電輕紡、農林等國家重點領域。三峽工程、京九鐵路、嶺澳核電站等標志性重大項目在國開行支持下開工建設。1998年東南亞金融危機爆發后，國開行推進信貸體制改革，從傳統政策性業務向開發性金融轉變，軟貸款業務逐步規范化，不良率逐漸下降。

中期顯著擴容階段是指2005年至2007年。在該階段，地方政府投資沖動上升導致其對國開行軟貸款的需求飆升。國開行軟貸款規模由2005年底的1875億元上升至2007年底的3464億元。該階段軟貸款業務在以下四個方面顯著擴容：一是軟貸款資金來源從國開行資本金擴大至國開行對核心資本、附屬資本和發行的10年期以上長期金融債券所籌集資金的運用。二是貸款對象從國家控股公司和中央企業集團擴展至支持基礎設施、基礎產業、社會事業、金融合作、新農村建設、自主創新等國家重點支持的領域。三是隨著貸款對象的放開，地方融資平臺逐漸成為主要借款人。由于地方政府對基礎設施建設的資金需求巨大，國開行開始向各地的地方融資平臺大量發放軟貸款。四是國開行“軟硬兼施”的操作模式日趨成熟。地方政府用從國開行獲得的軟貸款向地方融資平臺和擔保公司注資，進而為更多的地方企業提供貸款擔保，從而放大了軟貸款資金的杠桿效應，形成“軟貸款—增信—硬貸款”的資金鏈條。

后期問題暴露與叫停階段是指2007年至2008年。從2007年起，軟貸款業務相關問題逐漸暴露。原銀監會等監管部門發現，國開行在業務開展過程中未經監管部門同意，自行制定并不斷調整軟貸款業務規定，對軟貸款的資金來源、貸款對象、貸款用途等方面進行了大幅度的放寬，由此造成了以下不良后果：一是軟貸款違規使用問題嚴重。截至2007年6月底，國開行軟貸款75%的借款人和63%的用款人不符合國發〔1994〕22號文的規定。二是資金挪用現象突出。部分軟貸款資金違規進入股票市場、房地產市場以及國家限制發展的產業和領域。三是部分軟貸款資金被用于借新還舊和歸還其他商業銀行貸款。四是存在向已完工項目發放軟貸款的現象。在上述背景下，2008年6月，原銀監會正式叫停軟貸款業務。

盡管國開行軟貸款業務在2008年被叫停，但后來在特定領域內曾經出現了“有限回歸”。例如，2013年，國開行獲得財政部特批1000億元額度軟貸款，專項用于支持棚戶區改造。2014年6月，國開行住宅金融事業部正式設立，在一定程度上延續了軟貸款支持保障性住房的功能。2014年國開行獲得央行的大規模抵押補充貸款（Pledged Supplementary Lending，PSL），用來支持棚改專項貸款。

（二）政策性金融工具的三次實踐

1.2015年的專項建設基金

在2015年，中國經濟進入了增長速度換擋期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期的“三期疊加”時期。2015年中國GDP增速僅為7.0%，創過去25年以來新低，面臨較大的穩增長壓力，存在通過基礎設施投資來拉動經濟增長的需求。與此同時，地方政府債務風險逐漸顯性化，進一步擴張的空間受限。大量基建項目由于資本金不足而無法啟動，商業銀行配套貸款也因此難以落地。在此背景下，中國政府推出了三批次總計8000億元的專項建設基金，試圖通過低成本資金注入來緩解基建項目的資本金缺口，并在此基礎上撬動銀行信貸資金。

2015年專項建設基金的推出體現了“快速響應、分批擴容”的應急決策邏輯。2015年7月中旬，國務院常務會議審議通過了首期3000億元專項建設基金，并決定由國開行與農發行主導運作。8月中下旬，首批資金啟動投放，國開行向棚戶區改造、鐵路建設等項目投放資金。10月，國務院追加2000億元額度，將產業園區、農村流通體系建設納入支持范圍。12月，國務院追加3000億元額度，重點支持重大水利、城市管廊等項目。到12月底，資金全部投放完畢，支持了全國1.2萬個項目。

2015年專項建設基金在制度設計上具有如下特征：第一，投資方式以股權投資為主、股東借款補充、投貸聯動配套。資金以股權形式注入項目公司，持股比例一般為5%—20%，且不參與日常經營管理。對現金流較弱的公益性項目，可采用股東借款模式，并約定固定回報。政策性銀行在注入資本金后，同步提供項目貸款，形成股權加債權的組合式支持。第二，基金具有明顯的低成本優勢。在中央財政貼息之后，項目的實際資金成本僅為0.5%—1%，遠低于當時的商業貸款利率。第三，投資期限為5—10年，與傳統基建項目的周期基本匹配。第四，國開行與農發行兩家主體分工明確。國開行提供5800億元資金，重點支持鐵路、棚戶區改造和重大基礎設施項目。農發行提供2200億元資金，重點支持農村基建和農業綜合開發項目。第五，資金來源分為政策性金融債、央行再貸款與地方財政配套三部分。第六，退出方式分為地方政府回購、項目公司分紅退出與股權轉讓三種。第七，在組織架構方面，實施兩級審核模式。在省級層面，由發改委篩選推薦項目，由財政廳配合貼息申報。在國家層面，由發改委與財政部聯合審核項目清單，再由國開行、農發行實施資金投放。

從行業分布來看，2015年專項建設基金共涉及棚戶區改造、“三農”建設、城市基礎設施建設、重大基礎設施建設、增強制造業核心競爭力等五大領域。作為一種應急工具，2015年專項建設基金發揮了重要的穩增長成效。據徐超和萬琦（2025）估算，專項建設基金對投資的撬動倍數約為4—5倍。

2.2022年的政策性開發性金融工具

在2022年，中國經濟面臨三年新冠疫情、俄烏沖突等內外風險沖擊，需求收縮、供給沖擊與預期轉弱三重壓力持續演化。2022年第二季度，中國季度GDP同比增速由第一季度的4.8%驟降至0.4%，穩增長壓力非常突出。考慮到疫情對家庭消費構成顯著沖擊，促投資再度成為穩增長的關鍵舉措。然而，地方政府債務已經接近警戒線，進一步財政擴張的空間有限。在疫情沖擊與房地產市場調整的背景下，地方政府土地出讓收入大幅下降，加劇了基建投資的資金壓力。在此背景下，政策性開發性金融工具應運而生。中國政府旨在通過政策性銀行的特殊功能，在不增加地方政府債務負擔的前提下，為重大基礎設施項目提供資本金支持，以撬動更多社會資本參與投資。

2022年6月29日，國務院常務會議確定了推出3000億元政策性開發性金融工具來支持重大項目建設的舉措，用于補充包括新型基礎設施在內的重大項目資本金，或為專項債項目資本金進行搭橋。由于政策推出后實施進度超過預期，8月24日的國務院常務會議決定在3000億元政策性開發性金融工具已經落到項目的基礎上，再增加3000億元以上的額度。2022年政策性開發性金融工具的最終投放額達到7400億元左右，支持了全國2700多個建設項目。

2022年的政策性開發性金融工具在制度設計上具有如下特征：第一，該工具主要采用股權投資與專項債搭橋借款兩種投資方式。股權投資是最主要的方式，占比不超過項目全部資本金的50%。對于需要專項債作為資本金但未能及時到位的項目，該工具可先提供搭橋資金，等專項債資金到位后再與其進行置換。第二，資金實際成本很低。政策性銀行給到項目的資金利率是3.06%（宋雪濤和張馨月，2025），同時中央財政按照股權投資金額給予兩個百分點的貼息，貼息期為兩年。第三，該工具的投資期限一般為5年以上，部分項目可延長至10—20年。這種較長的期限結構能夠與基礎設施項目的建設及運營周期相匹配。第四，國開行、農發行、中國進出口銀行提供的資金占比分別為58%、33%與9%。三家政策性銀行的分工體現了其專業優勢：國開行擅長大型基礎設施項目，農發行聚焦農業農村基礎設施，進出口銀行則在涉外項目和產業升級項目方面經驗豐富。第五，資金來源是央行的PSL以及政策性銀行發行金融債券籌資。央行在此期間投放了6300億元的PSL（梁偉超，2025）。三家政策性銀行通過發行金融債券籌集資金，并設立了各自的基礎設施基金。第六，該工具設計了多元化的退出方式，包括股權回購退出、股權轉讓退出、公開上市退出、資產證券化退出、分期還款退出等。其中股權回購退出仍是最主要的退出方式，該工具也會優先選擇有股東回購安排的項目。第七，在組織架構方面，建立了由國家發展改革委牽頭的項目協調機制，采取多部門聯合辦公、并聯作業的高效運轉模式。各地方比照國家層面協調機制，建立本地項目協調機制。由國家發展改革委負責項目篩選、推薦、實施協調與監督，由政策性銀行基于市場化原則自主負責資金投放和管理，由原銀保監會負責對政策性銀行的業務監管，由財政部負責貼息資金的管理和監督。

2022年政策性開發性金融工具在最終分配方面體現出如下特征：首先，從行業分布來看，主要投向交通、能源、水利、冷鏈物流、職業教育、市政和產業園區設施、保障性安居工程、新基建等八大領域，其中交通基礎設施是最主要的投向，占比接近一半。其次，從區域分布來看，呈現出“東多西少、向經濟大省集中”的特征。作為第一梯隊的廣東、浙江、山東、四川和江蘇獲得的額度約占全國的50%，廣東一省的投放規模就高達1150億元。相比之下，內蒙古、天津與吉林的額度均不超過70億元（袁海霞等，2023）。決定該工具區域投放規模的主要因素包括經濟發展水平、重大項目儲備、財政承受能力與區域發展戰略等。

2022年政策性開發性金融工具在促投資、穩增長方面發揮了極其重要的作用。2022年各銀行為政策性開發性金融工具支持的項目累計授信額度超過3.5萬億元。根據東吳證券的測算，政策性開發性金融工具對投資的撬動倍數約為12倍，高于專項債對投資的撬動倍數（8—9倍）（陶川和邵翔，2023）。根據中誠信國際的估算，該工具的撬動倍數高達12—14倍，7400億元額度可拉動基建投資8.9萬億—10.4萬億元（袁海霞等，2023）。2022年基礎設施投資增長9.4%，遠高于固定資產投資5.1%的增速。

3.2025年的新型政策性金融工具

在2025年，中國經濟面臨特朗普“對等關稅”沖擊、國內房地產市場持續下行、國內消費增長乏力等問題。2025年前三季度的GDP同比增速分別為5.4%、5.2%與4.8%。尤其值得注意的是，固定資產投資累計同比增速從2025年9月起由正轉負。1—11月，房地產投資累計同比增速下跌了16.0%。受制于地方債務壓力，基礎設施投資累計同比增速由4月的5.8%下降至11月的-1.1%。在此背景下，為提振基礎設施投資并達到促投資、穩增長的效果，中國政府再次推出了政策性金融工具。

2025年4月25日，中央政治局會議指出，設立新型政策性金融工具，支持科技創新、擴大消費、穩定外貿等。9月29日，國家發展改革委新聞發布會明確此次新型政策性金融工具總規模為5000億元，資金用途限定為補充項目資本金。10月末，三家政策性銀行分別宣布完成新型政策性金融工具投放任務，共支持項目約2300個。

2025年的新型政策性金融工具在制度設計上具有如下特征：第一，該工具提供的資金全部用于補充重大項目資本金。該工具資金用于單個項目的資本金比例上限為50%。第二，資金使用成本較低。經過中央財政貼息后，項目端的實際使用成本大致在1%—2%左右。第三，該工具的期限一般為7—15年，部分項目可延長至25年。第四，國開行、農發行與中國進出口銀行分別承擔2500億元、1500億元與1000億元的投放任務。第五，該工具的資金來源是由央行通過PSL提供流動性支持，政策性銀行通過發債進行市場化融資，最后再輔之以財政貼息。第六，該工具的退出方式包括股權回購、股權轉讓、資產證券化與發行REITs等。

2025年新型政策性金融工具在最終分配方面體現出如下特征：首先，與2015年專項建設基金、2022年政策性開發性金融工具側重于傳統基礎設施投資相比，本次新型政策性金融工具更加聚焦新質生產力與擴大內需，主要投向科技創新、擴大消費與基礎設施，具體包括數字經濟、人工智能、低空經濟、消費領域基礎設施、農業農村、交通與物流、市政和產業園區、綠色低碳轉型等八大領域。其中，數字經濟、人工智能、低空經濟、消費領域基礎設施排位靠前，有望獲得更多資金支持。其次，從新型政策性金融工具的區域分布來看，經濟大省放款占比接近八成，充分支持經濟大省發揮“挑大梁”作用。

根據有關測算，預計5000億元新型政策性金融工具能夠帶動6萬億—6.5萬億元有效投資，相當于2024年固定資產投資完成額的12%（陶川和張云杰，2025）。

4.三次政策性金融工具實踐的比較分析

從實踐演進看，2015年專項建設基金、2022年政策性開發性金融工具與2025年新型政策性金融工具，構成了我國政策性金融在穩增長壓力下不斷迭代升級的三種典型形態（表1）。

2015年專項建設基金是在地方債務約束初步顯性化背景下推出的應急型工具，核心目標是通過低成本股權資金補充基建資本金缺口、盡快拉動投資，制度設計強調快速擴容、分批投放和投貸聯動，撬動倍數約為4—5倍。

2022年政策性開發性金融工具在疫情沖擊與財政空間收縮的環境下推出，制度上顯著強化了資本金功能、期限匹配與多元退出機制，并通過PSL與政策性銀行協同發力，大幅提升了對投資的撬動效率，撬動倍數上升至12倍以上，成為穩投資的重要“準財政工具”。

2025年新型政策性金融工具在前兩次實踐基礎上進一步轉型升級，其功能定位由“托底式穩增長”轉向兼顧穩增長與結構優化，資金用途嚴格限定為資本金補充，投向更加聚焦科技創新、新質生產力與擴大內需，期限明顯拉長，體現出政策性金融從短期逆周期調節向中長期發展導向支持的制度演進趨勢。

總體來看，政策性金融工具的三次實踐在工具屬性上呈現出資金期限延長、資本金功能強化、撬動倍數提高與投向結構升級的清晰演進脈絡。

三、政策性金融工具的內在邏輯

政策性金融工具的歷史演進體現出鮮明的逆周期性特征，其出臺均伴隨經濟增速和投資增速顯著下行，以及政府債務的快速上升。政策性金融工具的本質屬性是“用金融手段來實現政策目標”，結合了政策性銀行、央行結構性貨幣政策、財政貼息三種工具的特征。政策性金融工具是新時期財政政策與貨幣政策協同的重要體現。

（一）政策性金融工具的出臺背景

如圖1所示，歷次政策性金融工具的出臺均與中國經濟增速顯著下行有關。第一，2015年第一、二季度，中國季度GDP同比增速均為7.1%，這是除2008年第四季度與2009年第一季度之外的2000年以來最低季度經濟增速。2015年第三、四季度，中國季度GDP同比增速繼續下探至7.0%與6.9%。2015年中國GDP增速僅為7.0%，這是自1991年以來中國的最低年度經濟增速。在此背景下，中國政府在2015年下半年推出了8000億元專項建設基金。第二，受新冠疫情再度爆發影響，2022年第二季度，中國季度GDP同比增速由第一季度的4.8%銳減至0.4%，這是除2020年第一季度（-6.8%）之外的數十年以來最低季度經濟增速。2022年中國年度GDP增速僅為3.0%。在此背景下，中國政府在2022年6月推出了3000億元政策性開發性金融工具，隨后規模增加至7400億元。第三，2025年前三季度，中國季度GDP同比增速分別為5.4%、5.2%與4.8%，其中第三季度經濟增速減速明顯，尤其是消費與投資增長在第三季度均明顯減速。在此背景下，中國政府在2025年9月推出了5000億元新型政策性金融工具。

如圖2所示，歷次政策性金融工具的出臺均與固定資產投資增速顯著下行有關。第一，2014年12月至2015年8月，固定資產投資月度累計同比增速從15.7%快速回落至10.9%，這是2015年下半年出臺專項建設基金的重要背景；第二，受新冠疫情影響，2022年2月至2022年7月，固定資產投資月度累計同比增速從12.2%快速回落至5.7%，這是2022年下半年出臺政策性開發性金融工具的重要背景；第三，2025年3月至2025年11月，固定資產投資月度累計同比增速從4.2%快速回落至-2.6%，這是2025年下半年出臺新型政策性金融工具的重要背景。

如圖3所示，歷次政策性金融工具的出臺均與地方政府杠桿率快速上升有關。第一，2012年第一季度至2014年第四季度，地方政府杠桿率由17%上升至23%，三年上升了6個百分點；第二，2021年第一季度至2022年第二季度，地方政府杠桿率由24%上升至29%，5個季度上升了5個百分點；第三，2024年第二季度至2025年第三季度，地方政府杠桿率由32%上升至39%，5個季度上升了7個百分點。

綜上所述，迄今為止政策性金融工具發揮了重要的逆周期調節作用：第一，該工具通常在固定資產投資增速和經濟增速顯著下行的時點出臺，發揮了重要的促投資穩增長作用；第二，在該工具出臺之前，地方政府債務通常出現較大幅度上升，從而繼續加杠桿的空間有限，政策性金融工具已成為地方政府債務高企背景下繼續推動基礎設施投資的重要方式。

（二）政策性金融工具的本質屬性

政策性金融工具是一種政策性與商業性相結合的具有中國特色的創新金融工具，該工具依托國家信用、服務政策目標、兼具公共政策屬性與市場化金融功能，能夠通過市場化金融運作方式，引導資金流向政策支持的領域，以彌補市場失靈，實現特定的經濟社會發展目標。

如圖4所示，在從政策導向（左側）到市場導向（右側）的光譜上，政策性金融工具的定位在政策性金融（政策性銀行）與商業性金融（商業銀行）之間，兼具二者的部分特征。

一方面，政策性金融工具具有政策性金融的特征。政策性金融在一定程度上是“財政政策金融化”的表現：其一，政策性銀行的資本金由財政部提供，經營利潤最終也歸屬于財政部；其二，政策性金融與財政政策相似，都服務于國家發展戰略與產業目標。正是由于“準財政性”，政策性金融才具備資金成本低、期限長的特點，并重點支持國家戰略性產業。政策性金融工具也具有類似特征：其一，政策性金融工具的資金來源是由政策性銀行發行金融債券募集、中央銀行通過結構性貨幣政策提供流動性支持，并通過財政貼息進一步降低資金成本，最終的資金成本遠低于商業銀行普通貸款。其二，正是因為政策性金融工具的資金主要來自政策性銀行發行的長期金融債，它才能夠支持建設周期很長的基建項目而不發生期限錯配。其三，正是由于政策性金融工具具備“準財政性”的特點（背后隱含國家信用背書），獲得政策性金融工具支持的地方基礎設施建設項目就相當于有了中央政府的信用增級，因此能夠更加方便獲得政策性銀行以及商業銀行的其他授信支持。換言之，政策性金融工具對項目的支持能夠幫助后者更加容易地利用銀行資金的杠桿效應。其四，政策性金融工具不以盈利最大化為首要目標，而是緊緊圍繞國家戰略、產業政策和區域發展規劃，支持諸如新型基礎設施建設、保障性住房、綠色低碳產業、鄉村振興等領域。這些領域對國家的經濟社會長期發展而言至關重要（也即具有顯著的正外部性），但相關項目自身建設周期長、經濟回報率較低或投資收益不確定性較強，因此也通常是社會自發投資意愿不足、商業銀行通常不太愿意提供授信的項目。換言之，政策性金融工具能夠有效發揮“補短板”的作用。

另一方面，政策性金融工具也具有商業性金融的特征：其一，政策性金融工具不同于財政撥款，需要遵循金融規律，采用市場化運作模式。例如，政策性金融工具的使用會經歷設立專項基金、定向發債、補充資本金、過橋貸款、到期退出等規范性程序。其二，此類工具的經營方式符合自主決策、自負盈虧、自擔風險等市場化原則，其退出方式也是市場化的。相關項目需要實現保本微利。其三，由政策性銀行設立的相關基金僅作為財務投資者行使股東權利，并不參與項目的實際建設與運營。

政策性金融工具作為介于政府與市場之間的第三股力量，采用了“政策引導+市場協同”的模式，有助于同時克服市場失靈與政府配置資源的低效率。所謂“市場失靈”，是指受壟斷、外部性、信息不對稱與信息不完全、非理性行為等因素的影響，僅靠市場力量無法實現最優資源配置。例如，商業金融機構一般不會向收益率低、建設周期長的公益性基礎設施項目提供貸款支持。所謂政府配置資源的低效率，是指政府在主導資源分配方面可能存在低效率與浪費、處于信息劣勢的政府沒有能力篩選優質項目、政府主導經濟活動可能擠出私人部門投資等。政策性金融工具一方面通過財政與貨幣政策的支持、政策性銀行發債等制度設計獲得長期限、低成本的資金，另一方面依賴金融機構來篩選項目與決定是否提供授信，既有助于推動在中長期內能夠顯著促進經濟社會發展的具有正外部性的基礎設施建設，也能夠避免浪費與提高效率，從而在一定程度上同時超越市場失靈與政府配置資源的低效率，甚至在特定情形下還能夠塑造與創造市場（Mazzucato和Penna，2016）。例如，在政策性資金注入項目資本金后，通常能夠撬動數倍甚至十倍以上的社會資本（如商業銀行貸款）跟進，形成“注資+市場化融資”的聯動。政策性資金的投入向市場表明了國家支持的方向，這有助于增強商業金融機構信心，引導社會資金流向。

與政策性金融工具的功能有些相似的一種財政政策工具是地方政府專項債。地方政府專項債是指省級地方政府為有一定收益的公益性項目發行的、約定在一定期限內以相對應的政府性基金或專項收入還本付息的政府債券。在支持地方政府基礎設施建設方面，專項債與政策性金融工具有一定的相似性。兩者投向的領域和省份基本吻合，發行期限與利率也較為接近。但兩者之間存在如下重要區別：第一，償還主體存在差異。專項債是由地方政府兜底償還的，以政府性基金收入或專項收入作為償還來源。政策性金融工具的原則是“自主決策、自負盈虧、自擔風險”，無需地方政府出具還款承諾或承擔兜底責任，這無疑有助于降低地方政府的財政與債務壓力。第二，兩者能夠對項目資本金提供的支持比重存在差異。專項債能夠用作項目資本金的比例通常最高不超過20%，而政策性金融工具能夠用作項目資本金的比率可達到50%。在地方政府財政壓力較大、地方政府債務高企的背景下，政策性金融工具促進地方基礎設施投資的作用無疑顯著強于專項債（張明等，2024）。

綜上所述，政策性金融工具是“用金融手段來實現政策目標”，它巧妙地在政府與市場之間搭建了一座橋梁，既有助于糾正市場失靈，也能夠通過市場化運作來避免過度行政干預、提升資源使用效率。

（三）政策性金融工具的政策內涵：財政貨幣政策協同的重要體現

作為兩項最重要的宏觀經濟政策，財政政策與貨幣政策既有共同之處，也有明顯的差異性，彼此之間形成重要的互補關系。一方面，財政政策與貨幣政策都屬于總量宏觀經濟政策，但兩者在結構性特征方面存在較大差異。與貨幣政策相比，財政政策具有更加明顯的結構特征。例如，無論是稅收還是財政支出，都有明確的區域或行業傾向。相比之下，貨幣政策的總量特征更強、結構性特征更弱。例如，無論是調整法定存款準備金率還是調整利率，通常都沒有很強的區域或行業傾向。央行主要把握流動性閘門的松緊，至于流動性究竟流向什么地方，通常不是央行關注的重點內容。另一方面，貨幣政策通常在經濟過熱時更為有效，而在經濟過冷時效果不佳。一個流行的比喻是，通過拉住韁繩可以很好地讓飛馳的馬車減速，但不能靠韁繩去推動一輛停止的馬車重新開始運動。更加理論化的解釋是，擴張性貨幣政策一方面可能面臨零利率下限（也即名義利率通常不能下降至負的水平），另一方面則可能面臨流動性陷阱。相比之下，財政政策在經濟過冷時期往往能夠發揮更為重要的作用。這是因為財政政策可以直接幫助居民、企業與地方政府修復自身的資產負債表，從而有助于提振微觀主體的信心，促進其擴大消費與投資。

如前所述，政策性金融工具通常在經濟增速與固定資產投資增速顯著下行、地方政府債務高企的背景下出臺，發揮著重要的逆周期調節職能。從具體操作來看，政策性金融工具的資金之所以成本低、期限長，這是政策性銀行通過發行金融債進行融資、央行通過PSL操作提供流動性以及財政貼息三者共同作用的結果。一方面，政策性銀行具有一定程度的“準財政性”特征，其操作體現了一國政府的政策偏好；另一方面，作為結構性貨幣政策的重要組成部分，PSL是央行專門針對政策性銀行提供的一類貸款，目的是通過信貸資源幫助政策性銀行實現一國政府的重要戰略目標。

1.具有“準財政性”的政策性銀行在政策性金融工具中扮演主導角色

政策性銀行是融合了“財政的公平目標”與“金融的效率手段”的混合體。它是國家將政策意圖與金融工具巧妙結合的制度設計，旨在用相對市場化、專業化和可持續的方式，更有效地實現單純財政補貼或商業金融均無法實現的重大經濟社會目標。一是從目標的特殊性來看，政策性銀行是以實現國家戰略與政策意圖為核心目標，而商業銀行是以利潤最大化與股東回報為核心目標。二是從業務的特殊性來看，政策性銀行的業務具有市場運作與政策扶持相結合的雙重特征。一方面，政策性銀行采用銀行運作模式，遵循基本的金融規則和風險管理原則，而非簡單的財政撥款機構。另一方面，其業務領域、客戶選擇和貸款條件都緊緊圍繞國家政策來制定。三是從資金來源和信用基礎來看，政策性銀行的資本金通常由國家全額或部分出資，運營資金主要通過在金融市場上發行金融債券來籌集。由于市場普遍認為政策性銀行的債務由政府提供隱性擔保，因此政策性銀行能夠以接近主權信用的等級，以較低成本、較長期限進行融資。四是從功能的補充性與引導性來看，政策性銀行的存在是為了彌補市場失靈，在市場機制不能或不愿有效配置資源的領域發揮作用，能夠發揮補短板的功能；政策性銀行的先行投資可以向社會資本釋放積極信號，從而引導和撬動更多商業性資金進入政策鼓勵的領域，發揮引導作用與杠桿效應。

政策性銀行在中國的實踐過程中，產生了開發性金融理論（陳元，2003）。開發性金融是政策性金融的深化和發展，以服務國家發展戰略為宗旨，以國家信用為依托，以市場運作為基本模式，以保本微利為經營原則，以中長期投融資為載體，在實現政府發展目標、彌補市場失靈、提供公共產品、提高社會資源配置效率、熨平經濟周期性波動等方面具有獨特優勢和作用，是經濟金融體系中不可替代的重要組成部分。開發性金融具有三個突出特征：一是通過自身操作與發揮引導作用來服務國家戰略；二是發揮逆周期調節作用，是一國政府實現宏觀調控的重要工具；三是試圖同時實現社會效益與經濟效益，實現資源高效配置與資金良性循環。開發性金融的理論基礎是市場失靈理論、金融約束理論與信貸配置理論，其核心功能是彌補市場失靈、完善市場機制與實現逆周期調節。開發性金融理論認為政府公共職能和金融中介職能可以通過金融制度的設計實現彼此共存與相互促進，從而提高金融資源配置效率（尹俊，2020；徐佳君，2017）。

中國的政策性銀行屬于公共性發展金融機構（Public Development Financial Institutions，PDFI）的范疇。PDFI介于政府與市場的交匯處，致力于用市場的方式去實現公共政策目標。徐佳君等（2023）提出了界定PDFI的五大標準：一是單獨的實體機構；二是以有償性的金融工具作為主要產品與服務；三是主要資金來源不僅僅依賴于定期的財政撥款；四是積極主動的公共政策導向；五是政府掌舵其機構的戰略定位。在二戰之后，全球PDFI的發展經歷了興起、遲滯（1980年代）與復興的態勢。自2008年全球金融危機爆發以來，無論在國際層面與國別層面，PDFI都呈現復興態勢，其深層次原因在于，無論發達國家還是發展中國家，都需要應對巨大的基礎設施建設融資缺口以及塑造新的發展融資體系（徐佳君等，2023）。在全球PDFI呈現復興趨勢的大背景下，中國的政策性銀行有望在中國經濟的結構轉型、創新發展與高水平對外開放中發揮更加重要的作用。

2.兼具總量與結構功能的結構性貨幣政策對政策性金融工具提供了重要流動性支持

結構性貨幣政策是指人民銀行引導金融機構信貸投向，發揮精準滴灌、杠桿撬動作用的工具，通過提供再貸款或資金激勵的方式，支持金融機構加大對特定領域和行業的信貸投放，降低企業融資成本（中國人民銀行，2022）。結構性貨幣政策兼具總量與結構雙重功能，其優勢在于能夠支持重點領域和薄弱環節、發揮撬動信貸增長作用、降低實體經濟融資成本、輔助投放流動性等（張明等，2023）。

PSL是中國人民銀行于2014年創設的一種結構性貨幣政策工具，其核心目的是為政策性銀行提供定向的中長期低成本資金，以支持國家重點領域和薄弱環節的融資需求。PSL的發行主體是中國人民銀行，投放對象是政策性銀行，其本質是一種定向支持政策性項目融資的工具。央行通過PSL向政策性銀行注入中長期資金，政策性銀行再將這些資金投向政策指定領域，從而實現“精準滴灌”的效果。PSL的主要特點包括：一是抵押品要求嚴格。政策性銀行想要獲得PSL資金，必須向央行提供合格抵押品，如國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等。二是利率與期限具有特殊性。PSL的利率由央行自主確定，通常低于中期信貸便利（MLF）利率，能夠直接降低政策性銀行的中長期資金成本。PSL的期限以中長期為主，能夠與政策性項目的周期相匹配。三是資金用途有明確限制，必須用于國家戰略支持的領域。例如，PSL在2014年被創設的初衷就是支持棚戶區改造的貨幣化安置。當時的實際操作模式是，政策性銀行首先向地方政府提供棚改貸款，再將相關貸款或其他資產抵押給央行以獲得流動性支持（規模可達貸款本金的100%）（周君芝和周愷悅，2023）。

如圖5所示，在2015年6月至2015年11月期間，央行PSL凈投放規模達到4353億元；在2022年9月至2022年11月期間，央行PSL凈投放規模達到6300億元。這為2015年8000億元專項建設基金以及2022年7400億元政策性開發性金融工具的推出提供了重要的流動性支持。

3.政策性金融工具與其他政策之間的協同

政策性金融工具還與其他財政政策工具、貨幣政策工具、產業政策之間存在多層次多維度的協同關系。例如，政策性金融工具的使用與專項債的使用存在協同關系，政策性金融工具更側重于補充資本金，專項債更側重于補充建設資金（也更強調項目的收益要大于成本），不少項目實現了“政策性金融工具+專項債”的組合支持。又如，在政策性金融工具實施期間，央行一方面通過降準釋放長期性資金，支持政策性金融工具配套融資，另一方面通過調降貸款市場報價利率（LPR）來帶動項目融資成本下降。再如，2022年與2025年政策性金融工具的使用與“中國制造2025”“雙碳”等產業政策之間存在重要的銜接與協同關系，通過政策性金融工具助力國家戰略性目標的實現。

綜上所述，政策性金融工具是政策性銀行、央行結構性貨幣政策、財政貼息的結合，是財政政策與貨幣政策協同的重要體現。尤其是在宏觀經濟增速與投資增速顯著下行時期，家庭、企業等微觀主體由于缺乏信心或資產負債表受損而不愿意增加消費與投資，由政策性銀行提供項目資本金、由央行結構性貨幣政策提供流動性支持、由財政貼息直接降低資金成本，這種組合式操作能夠幫助地方政府克服自身債務壓力較大的束縛，啟動對于經濟社會發展而言非常重要的基礎設施投資項目，還有助于增強商業金融機構信心，發揮政策性資金的杠桿撬動功能。這種實踐是中國政府結合中國具體國情進行的財政金融創新，具有重要的時代意義與現實意義，也對其他新興市場與發展中國家提供了良好的借鑒。

四、政策性金融工具的優化路徑

（一）發展前景

《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》指出，“強化國家發展規劃戰略導向作用，加強財政、貨幣政策協同”，“強化逆周期和跨周期調節”。2025年中央經濟工作會議指出，“發揮存量政策和增量政策集成效應，加大逆周期和跨周期調節力度”，“繼續發揮新型政策性金融工具作用”。展望未來，隨著中國經濟進入新發展階段，基礎設施建設仍有巨大需求，作為中國政府強化逆周期和跨周期調節的重要手段，以及加強財政貨幣政策協同的重要方式，政策性金融工具有望成為常態化政策工具，預計將持續扮演重要角色，在中國經濟穩增長、促投資、調結構方面繼續發揮重要作用。中國經濟增長在未來仍將面臨周期性問題與結構性問題相互交織的復雜局面，傳統宏觀經濟政策更多針對周期性問題，政策性金融工具（以及結構性貨幣政策、政策性銀行等）更多針對結構性問題，兩類政策的分工與協同有望更好地促進中國經濟社會的高質量發展。

（二）政策性金融工具存在的問題

在實施過程中，政策性金融工具面臨一些問題與挑戰，主要體現在項目篩選、資金投放、投后管理與央地協調配合四個層面。

在項目篩選上，政策性金融工具面臨的主要問題包括：一是時間壓力導致項目篩選倉促。政策性金融工具在公布后通常要求快速投放，導致項目篩選的時間非常緊迫。政策性金融機構往往依賴地方政府提供的白名單，從而存在部分企業資質不符合銀行提供信貸條件的情況。二是存在信息不對稱問題。地方政府為了獲得支持，可能夸大項目收益或隱瞞項目風險，而銀行在短期內難以全面了解項目情況。不少地方優質項目儲備不足，存在為了爭取資金而湊數申報的現象，最終導致一些項目投資回報率低于預期。三是項目篩選標準的差異性。不同地區、不同銀行在項目篩選標準的理解和執行上存在差異，導致項目平均質量差異較大。

在資金投放上，政策性金融工具面臨的主要問題包括：一是地方政府配套資金落實困難。雖然部分項目獲得了政策性金融工具的支持，但由于地方政府在自身債務負擔高企背景下難以落實配套資金，最終影響項目實施。二是部分項目要素保障不足。部分項目由于土地指標、環評能評手續等存在瑕疵，無法及時開工建設，導致資金被閑置。三是項目前期工作滯后。部分項目由于可行性研究、初步設計等前期工作開展不夠深入，導致資金到位后無法立即投入使用。

在投后管理上，政策性金融工具面臨的主要問題包括：一是相關信息反饋不及時。部分項目單位報送信息不及時、不完整，影響了銀行對項目的動態監控。二是風險預警機制不完善。很多項目缺乏科學有效的風險預警指標體系，銀行難以及時發現與應對風險。三是退出機制不健全。部分項目的退出機制安排不明確，增加了銀行回收資金的不確定性。四是各地在項目管理能力方面存在顯著差異。部分中西部地區項目管理能力不足，項目進度明顯滯后于東部地區。此外，2015年的專項建設基金部分項目采用“明股實債”模式，導致地方政府隱性債務增加，為后續債務化解增加了壓力（陶然和余家林，2024）。相比之下，2022年與2025年的政策性金融工具嚴格執行無政府兜底原則，最終并未新增隱性債務。

在央地協調配合上，政策性金融工具面臨的主要問題包括：一是央地協調困難。中央政策與地方實際需求之間存在差距，地方在執行過程中面臨不少困難。二是部分地方政府積極性不高。部分地方政府由于擔心承擔風險，對政策性金融工具的使用持謹慎態度。

不難看出，歷次政策性金融工具在實施過程中存在的問題，與國開行軟貸款面臨的問題有一些相似之處。這說明，無論是軟貸款還是政策性金融工具，都具有類似的基因，如均與政策性金融有關、均涉及政策性操作與市場化操作之間的權衡等。因此，此類政策的實施除了要堅持市場化運作方向與全流程操作規范之外，還要尤其加強信息披露、風險防控與第三方監督。

（三）優化路徑

為克服政策性金融工具在實施過程中面臨的問題與挑戰，更好發揮其作用，文章提出如下政策建議：

第一，在制度保障方面，應建立健全政策性金融工具常態化使用的法律法規與實施機制。一是建議制定專門的《政策性金融工具管理條例》，明確該工具的法律地位與運作規則，明確各方權利義務，規范操作流程，為該工具的常態化使用與長期發展提供法律保障。在上述三次使用過程中，政策性金融工具分別被稱為專項建設基金、政策性開發性金融工具與新型政策性金融工具，建議在未來統一政策工具的名稱與性質界定，以便豐富其法理依據。二是建立動態調整機制。根據經濟形勢變化，每年調整支持領域和額度分配。三是加強部門協調。建議由國務院牽頭建立跨部門的協調委員會，作為常態化的部門協調機制，定期召開聯席會議及時解決政策執行中遇到的問題。四是完善激勵約束機制，對使用效果好的地方給予政策傾斜，對違規使用或使用效果欠佳的地方進行相應的約束。五是建立評估反饋機制，定期對政策實施效果進行評估，并根據評估結果及時調整政策。

第二，在目標協調方面，政策性金融工具應該堅持短期穩增長和長期調結構的平衡。短期穩增長屬于逆周期調節的范疇，長期調結構屬于跨周期調節的范疇。相比之下，2015年的專項建設基金與2022年的政策性開發性金融工具更多發揮了穩增長的功能，而2025年新型政策性金融工具則同時發揮了穩增長與調結構的功能，后者投資的項目更加偏向于新質生產力與擴大內需。政策性金融工具未來應逐漸實現“應急政策工具—常態化工具—轉型賦能工具”的轉變，更好地平衡短期穩增長與長期調結構的關系，協調好逆周期調節和跨周期調節的關系。未來，政策性金融工具應根據經濟高質量發展需求，逐步擴大綠色、數字、高端制造項目支持占比，從單一的投資支持向綜合性金融服務轉變。

第三，在運行機制方面，政策性金融工具應堅持市場化運作方向和全流程操作規范。一方面，為了讓政策性金融工具的運作更可持續，防止其成為中央政府負擔和地方政府新增隱債來源，應堅持讓相關金融機構根據市場化原則來篩選項目，并對項目進行全流程跟蹤管理。一是創新項目投資方式，在現有股權投資和股東借款的基礎上，探索更多創新投資方式，如優先股與可轉債等，以提高投資的靈活性。二是促進資金來源的多元化，如引入社保基金、保險資金等長期資本，降低對政策性銀行金融債的依賴。逐步提高社會資本參與比例，形成“政策性引導+市場化運作”的混合模式。三是加強政策性金融工具與專項債、產業投資基金的無縫銜接。四是強化對政策性金融工具支持項目的績效評估（引入審計等第三方監督），將項目投資回報率、就業帶動、環境影響等因素納入考核體系。另一方面，應制定政策性金融工具的全流程操作規范（包括申報階段、項目實施階段與項目退出階段），提供全國通用的模板、流程與標準。這有助于緩解政策性金融工具實施過程中存在的信息不對稱現象、各地對標準理解與執行不一致的現象以及相關信息反饋不及時的問題。

第四，在項目管理方面，地方政府應對優質項目儲備庫進行動態更新管理，對各地項目開工要求進行彈性調整。其一，各地政府應該根據自身發展規劃，提前謀劃布局本地區的重大基礎設施建設項目，并及時對項目開展可行性評估、初步設計、初步概算等前期工作。只有把工作做在前面，在中央政府啟動新一輪政策性金融工具時，地方政府才能及時上報優質項目，確保資金投放效率。其二，中央政府應弱化行政干預，建立市場化項目篩選體系，延長項目篩選時間，引入第三方評估機構，提高項目評估的專業性和準確性，突出項目的收益性與可持續性。其三，未來政策性金融工具出臺時，對地方政府申報項目的開工要求應該根據實際情況進行彈性調整。對前期工作和要素保障相對充分的項目，可以要求盡快開工。對基礎工作短期內難以一蹴而就的項目，在開工要求方面可以更具彈性，以確保相關資金得到更有效使用。其四，應加強對地方政府項目管理能力的培訓。尤其是針對項目管理能力較為薄弱的中西部地區，提供“管理能力培訓+技術支持”的打包服務。

第五，在風險防控方面，應加強對政策性金融工具支持項目的風險防控與信息披露。一方面，風險防控是政策性金融工具的生命線，必須堅守不新增隱性債務的底線，明確禁止“明股實債”，項目退出不得要求政府兜底或承諾。一是嚴格項目準入標準，加強盡職調查；二是建立政府、銀行、企業各方之間的市場化風險分擔機制，避免風險過度集中；三是通過保險、擔保、證券化等方式，分散與轉移相關風險；四是拓展項目的市場化退出渠道，發展REITs、資產證券化等工具，降低對地方政府回購的依賴。另一方面，應充分利用數字化與人工智能等現代化技術手段，對全國范圍內政策性金融工具支持項目進行全生命周期的動態實時管理、建立智能風控系統。例如，可運用大數據技術對資金流向與項目進度進行實時監控，必要時可進行預警。這既有助于提高政策性金融工具的執行效率，更好發揮逆周期調節工具的作用，又有助于實現風險精準防控，避免在執行過程中出現違規違法現象，提高資源配置效率。此外，政策性金融工具支持項目應加強信息公開，定期披露資金使用情況、項目進展與風險狀況，接受全社會監督。

第六，在國際合作方面，應積極拓展與政策性金融工具有關的國際合作。其一，政策性金融工具的支持項目可以從國內向“一帶一路”、區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）等區域的國際項目延伸，支持中國企業“走出去”參加國際基礎設施建設，與此同時推進人民幣國際化。其二，中國政策性金融機構應充分借鑒德國復興信貸銀行（KfW）、日本政策投資銀行等國際同行的經驗與理念，與其開展有效的國際合作。其三，中國政府和相關機構應與全球南方國家分享政策性金融工具的使用經驗，為其使用類似工具提供全面支持。

參考文獻 略■

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