中金：北上樓市拐點漸行漸近

本輪房地產周期調整至今已逾四年，結合近期供給側和政策端變化，我們認為今年北京、上海樓市房價有望企穩，房地產板塊或漸進beta行情，建議投資者根據風偏把握三類投資思路：1）配置beta特征明顯的穩健標的；2）配置地產開發的結構性成長，產品力強、存貨質量優的標的，和估值折價深且潛在彈性大的標的；3）部分民企重回“牌桌”，在超跌估值下實現可觀重估。

摘要

我們為什么認為今年北上房價有望企穩？本次房地產周期調整的核心原因在于庫存，其中二手房庫存直接影響住房邊際定價。我們發現二手房庫存去化周期水平與房價走勢存在量化強關聯，得益于2H25以來上海、北京二手房掛牌量持續下行，兩地去化周期已基本回到房價有望企穩的區間范圍內。

北上房價的走穩是可持續的嗎？我們發現本次兩地掛牌量下行并不來自于成交加速，而是來自可出售體量或出售意愿的下降，表現為新掛量下降、撤牌量增多，這與過往幾輪政策出臺、房價平穩的窗口期表現大不相同。我們認為這大概率是社會庫存自然觸底的體現，若兩地交易量表現能基本平穩，土地市場“控增量”能落到實處，供需條件的優化和房價的走穩就具有持續性。

近期政策端變化與此前有何不同？我們提示關注兩點：其一，政策端自上而下開始重視“去庫存”問題，或持續在住房收儲方面有超預期進展，例如上海試點三區二手房收儲，其二，北京、上海的限購政策邊際調整盡管力度仍僅為適中，與過往幾輪調整類似，但在近期兩地社會庫存見底的大背景下，可能成為房價預期進入正循環的催化劑和加速器。

正文

引言：年初以來房價略趨穩，如何研判后市走勢？

2026年1月以來我國房價走勢有所趨穩，在北京、上海這類頭部城市尤其明顯。1月中金同質性二手住宅成交價格指數環比跌幅收窄至-0.6%，其中北京、上海高頻掛牌價自2025年底至農歷春節前累計分別走平和微增0.5%。市場對此有諸多討論，普遍集中在該走勢的可持續性上。房價的暫時穩定是否來自于政策預期、節假日等階段性因素？我們該用什么邏輯來研判中期房價走勢和房地產周期拐點呢？我們將在本篇報告中試圖對此進行回答。

圖表1：我國二手住宅價格走勢

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

圖表2：重點城市高頻二手房掛牌價走勢

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

庫存水平是預測關鍵，北上房價年內有望企穩

二手房庫存水平決定住房邊際定價

庫存水平是決定我國本輪房價走勢的關鍵變量。我們此前在《房地產2026年展望：徐圖進取，靜候機遇》報告中提出了影響貨幣中短期內是否流向地產的四因素框架，基于該框架分析，本輪周期中我國的住房需求體量尚可、杠桿水平健康、支付能力雖有局部失衡但已有所改善，核心問題在于較高的住房庫存水平。庫存水平的衡量通常采用庫存去化周期，即住房庫存體量和成交量的比值，反映的是供需兩端的相對力量。較低的庫存去化周期隱含住房供不應求，在寬松流動性條件配合下，可形成房價上漲動力；如庫存去化周期無法恢復至合理水平，即便流動性條件相對寬松，房地產也難成為貨幣主要流向，房價仍承壓。

圖表3：中短期內影響貨幣是否流向地產的四因素框架

資料來源：中金公司研究部

本輪周期中的住房高庫存問題存在于居民端二手房和企業端新房兩處，較2015年前僅新房庫存偏高的情況更為復雜。2015年起為消化新房高庫存，棚改貨幣化安置政策應運而生，短期內對新房庫存確有消化；但需求過快涌入造成了房價快速上行的大環境，疊加新房限價政策導致新房市場需求體量階段性超額膨脹，企業出于慣性心理不斷補庫，新房庫存在短暫消化后又再上升；與此同時，房價上漲和二手房限售政策使得二手房庫存在居民端堆積，最終在2021年形成新房和二手房庫存雙高的問題。這種庫存問題的規模大小很大程度上與該階段內本地土地供應體量、購房限制政策出臺早晚、剛需人口引入體量有關，因而盡管我國不同線級城市都多少存在庫存問題，但整體呈現出從低線到高線城市，庫存問題逐級減輕的特征。

圖表4：新房實際銷售面積與潛在中樞對比

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

本輪周期中居民端二手房庫存決定住房邊際定價，應作為關鍵指標加以觀察。如前所述，在本輪下行周期前二手房庫存堆積問題已較為明顯，在流動性尚寬松、房價還能維持上漲時，居民出于資產增值目的可能還會繼續持有手中的存量房；但當流動性條件收緊、房價下跌預期不斷深化時，冗余存量房就會被陸續掛牌出售以“止損”，造成二手房掛牌量（即“二手房窄庫”）上行，形成房價下行壓力。由于居民端的買入價高低不一，對于虧損的接受程度、自身流動性條件也不同，不論何種價格都可能存在愿意出售的賣家（與之相比，新房由于賣家較少、成本剛性、杠桿偏高，在定價上更加僵化，相應地去化偏慢），因而在很大程度上決定了住房邊際定價，有必要將二手房掛牌去化周期作為周期演繹階段的關鍵指標加以監測。事實上，居民端所有住房均可能成為新掛牌，但在住房自有化率不顯著下降的基本前提下，凈貢獻新掛牌的房源主要是空置房和出租房兩類（可視作“二手房廣庫”，或稱“社會庫存”），廣庫對于周期演繹階段也有指示意義，甚至有更加前瞻的價值，遺憾的是并沒有一個可得性較好的連續監測數據。

本輪周期中企業端新房庫存對于周期拐點的指引作用已不強。事實上，從2021年以來新房的廣庫和中庫就已持續下行，2025年存量土地收儲還帶動了廣庫的加速下探，但我們提示新房庫存的有效性或已不高，使得其對于房價拐點的指引作用不強：一方面，新房售價受到房企盈利要求的限制，無法像二手房那樣靈活調整價格，部分庫存因偏離市場價逐漸“僵尸化”；另一方面，在預期走弱背景下，不開工的土地和停工的項目逐漸增多，事實上短期內也已無法轉化為有效庫存。當然，一旦市場預期得到修復，新房庫存的有效性也將逐步回歸。

圖表5：新房庫存及去化周期

資料來源：國家統計局，中指數據庫，中金公司研究部

圖表6：住宅口徑新開工占拿地比例

資料來源：國家統計局，中金公司研究部

北上二手房掛牌去化周期已回歸至合理水平

實證上看，二手房去化周期水平與房價漲跌的量化關系較為清晰；個別供需條件較好的城市，典型如上海、北京，房價或有望先一步企穩。針對16個數據可得的重點城市，可以看到在2021年8月及以前房價上漲或維持穩定的時期，16城去化周期持續盤桓在7-9個月的水位區間以下或內部；隨后去化周期向上突破水位區間，期間在2023年小陽春和2024年底“止跌回穩”階段一度接近該水位區間，并同步呈現房價走穩表現，但由于需求持續性不強、二手房不斷補庫，該趨勢未能延續，目前在11-12個月的范圍內浮動。具體來看，各城市均存在自身的房價可走穩的去化周期水位區間，彼此之間的絕對值差異或主要受中介掛牌量市占率和各城市內久掛不售的二手房無效庫存體量高低影響。以各城市當前掛牌去化周期較各自合理區間的關系來看，我們認為一線城市中的上海、北京，二線城市中的合肥、成都可能已進入社會庫存去化的尾聲階段，房價或有望先一步企穩。

圖表7：16城整體二手房掛牌去化周期及房價走勢

資料來源：中指數據庫，貝殼等中介，中金公司研究部

圖表8：主要城市二手房掛牌去化周期及房價走勢

注：深圳2021年2月至2024年4月房價數據缺失，在判斷去化周期水位區間時假設其房價拐點與全國一致
資料來源：中指數據庫，貝殼等中介，中金公司研究部

北上社會庫存呈見底特征，佐證房價企穩的可持續性

詳細拆分北上二手房掛牌量結構，可以看到其呈現出社會庫存自然見底特征，可進一步驗證房價走穩趨勢大概率是可持續的。4個城市中除成都外基本都在2025年內的某個時點開啟了非政策驅動的掛牌量下行，北京、上海、合肥掛牌量分別自2025年10月、9月、6月開始下行，截至2026年1月已累計下降14%、24%、16%；成都盡管掛牌量下降幅度不十分顯著，但掛牌量絕對水平持續并不高，對應掛牌去化周期一直徘徊在合理區間附近，2025年累計房價跌幅明顯小于行業整體。進一步拆分掛牌量下降的原因，本次4個城市基本均呈現新掛牌量下降、撤牌量增多、成交量走穩的特征，也就是說并不是成交加快壓降了掛牌，而是可出售體量或出售意愿下降壓降了掛牌，我們認為這大概率是社會庫存自然見底的表現，只要交易量能維持基本穩定，供需關系的優化和房價的走穩就相對可持續。這種特征顯著區別于以往由政策驅動的掛牌量下降，彼時通常呈現新掛牌量增多、撤牌量微降、交易量拔升的特征，反映了政策驅動買家入場、賣家抓緊時機出貨的底層邏輯，一旦交易量回落，拋盤壓力就會重新壓降房價預期。

圖表9：北京、上海、成都、合肥掛牌量拆分

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

政策端重視“去庫存”，北上新政或成催化劑

庫存問題再次引起政策端重視，核心城市政策或有望加速局地房價企穩節奏。2025年末中央經濟工作會議繼2015年后重提“去庫存”，表明自上而下再次重視庫存問題，進而在2026年2月上海開始在核心三區試點二手房收儲。我們認為該政策選在社會庫存去化已進入尾聲的上海開展試點、方案上采用市價收儲對邊際房價影響最直接的二手住宅，兼具“天時”、“地利”、“人和”，如試點如期推進并在其他具備類似基礎條件的城市推廣，疊加購房需求支持政策、“控新增”政策配合，房價企穩節奏或有望進一步加快。

圖表10：2025年12月以來地產政策內容

資料來源：政府官網，中金公司研究部

“控新增”不及預期或是最需關注的潛在風險

針對上述積極結論，我們提示以下潛在風險和結構性差異：

1） “控新增”如不及預期，可能打斷社會庫存去化進程。從過往經驗來看，一旦房價階段性趨穩，地方政府和企業有動力增加供地和購地，局部市場新房供給增加可能通過引發二手房拋盤、分流二手房需求，中斷社會庫存去化進程和房價走穩趨勢；2025年下半年超高/高能級城市與中低能級城市的房價走勢差異或與此有關。因此，我們認為“控新增”可能是我們研判局部地區乃至整體房地產周期拐點中需重點關注的潛在風險。

2） 二手房掛牌量受各類噪聲因素影響較大，對其趨勢的觀察更應審慎。季節性因素、技術性噪音和外生沖擊都會造成二手房庫存的波動。例如，每逢歲末年初二手房市場活躍度下降，掛牌量會出現年前微降、年后補漲的走勢；中介平臺定期對無效掛牌的批量清理也會產生短期內的技術性噪音；一些不定期的外生沖擊也會造成掛牌量的上行，例如政策出臺帶來的市場預期變化、限售房解禁、安置房發放房本、就業及收入不穩定引發拋售等等。

3） 如內外生風險造成交易量劇烈萎縮，也須重新評估供需關系。前述積極判斷是建立在交易量不會大幅下跌的前提下的，結合當前交易量較歷史中樞水平的偏移幅度來看，這一前提大概率會成立（參見《房地產2026年展望：徐圖進取，靜候機遇》）。但如果因外生風險（如地緣風險致出口受阻）或內生風險（金融風險超預期演化）致居民購房意愿和能力明顯受阻，交易量大幅度萎縮將使得供需關系重新惡化，房價再面臨下行風險。

4） 庫存問題的空間不均勻和區域間的預期帶動效果，或使得從局部企穩到整體企穩的進程存在不確定性。具體來看，盡管以二線城市為主的高能級城市自2025年12月起也出現了掛牌量邊際下降，但一則降幅較小，至1月底僅下降2.5%，二則下降時點與政策發力時點一致，我們認為這表明其更多由政策驅動、下降很可能是暫時的；疊加多數二線城市的掛牌去化周期仍處于偏高位置，我們認為其房價企穩大概率或還須一定時間。中低能級城市的二手房掛牌量甚至仍在上升。因此，整體上看庫存問題的空間不均勻或預示著本輪周期中房價從局部企穩到整體企穩的進度可能會較以往周期偏慢，但具體節奏還須視局地企穩對二線城市的預期帶動作用而定。

圖表11：130城及分能級的月頻二手房掛牌量

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

圖表12：超高/高能級新增供地與房價走勢

資料來源：中指數據庫，貝殼等中介，中金公司研究部

圖表13：2025年不同能級城市房價走勢差異

資料來源：貝殼等中介，中金公司研究部

整體上看，二手房庫存是研判我國本輪周期房價走勢的關鍵變量，北京、上海二手房掛牌去化周期已持續優化至房價有望企穩的合理水平，從掛牌量拆分結構來看也具備社會庫存見底特征，疊加政策端發力，我們認為兩地房價年內有望企穩，建議持續觀察基本面數據加以驗證，地方政府“控新增”舉措尤為關鍵。

房地產板塊或從政策博弈逐漸過渡至beta行情

核心城市房價積極表現或有望帶動2026年地產板塊逐步進入beta行情。我們對2021年7月以來的板塊月度超額收益進行復盤，此前A、H地產板塊同時出現明顯正向超額收益的時點均伴隨政策調整，但因基本面改善的持續性有限，政策對板塊收益的驅動效果最終僅呈現為脈沖式特征。事實上，2026年1月以來的板塊超額收益很大程度上也是政策驅動為主，但考慮到近期上海、北京的社會庫存和房價走勢已初現改善信號，政策端還對此有所加強，我們認為本次板塊或有望在基本面指標配合下逐步進入beta行情。首先，受益于房價局地走穩帶來的信心重建，板塊內各標的可能迎來預期帶動下的一波估值普遍修復。我們采用“潛在凈清算價值”邏輯對重點覆蓋的12家房企進行RNAV（重估凈資產價值）測算結果顯示，最新市值較RNAV的平均折讓幅度達37%，折讓更深的標的在第一輪估值修復中彈性可能更大。進一步，如各線城市房價修復節奏有差異，我們認為在房價有望先企穩城市中土儲倉位更重的房企，有望在經營層面迎來更快改善，從而帶動其股價的進一步修復。此處，除前述4個低社會庫存城市外，需要單獨探討杭州，初步來看該城市盡管二手房庫存壓力仍大，但新房高改盤受益于杭州科技就業群體的強支付力確能跑出一定獨立行情，持續性待進一步觀察。

圖表14：地產板塊超額收益復盤

注：申萬房地產指數超額收益基于滬深300指數計算，內房股指數超額收益基于恒生中國企業指數（HSCEI.HI）計算
資料來源：Wind，政府官網，中金公司研究部

圖表15：北、上、深、杭高端改善住宅銷售量同比情況對比

資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

圖表16：北、上、深、杭高端改善住宅項目去化速度對比

注：北、上、深、杭分別取2024年初至2025年11月底銷售高于50套的套均總價高于1500萬、1500萬、1000萬、800萬人民幣的新房項目為高端改善類；取開盤超90天的項目計算去化速度，去化速度計算區間以首次開盤日為起點，對于終點，若累計已售占累計推出比例始終低于90%則取迄今最后一日，若超90%則取7天已售占總建面比例>0.5%的最后一日
資料來源：中指數據庫，中金公司研究部

本文來源：中金點睛