Citadel交易員“空翻多”：十大理由，市場將迎來"戰(zhàn)術(shù)性反彈"

前高盛資金流向?qū)＜摇F(xiàn)任Citadel股票與衍生品策略主管Scott Rubner正式放棄了此前的戰(zhàn)術(shù)性看空立場，轉(zhuǎn)向看多，核心催化是波動率回落與期權(quán)倉位重置。

他認(rèn)為，由于市場情緒已極度悲觀、季節(jié)性因素提供支撐以及散戶資金流保持韌性，美股將在本月中旬迎來一場“戰(zhàn)術(shù)性反彈”，而波動率的回歸正常將成為核心催化劑。

他強(qiáng)調(diào)，盡管地緣政治升級、AI沖擊相關(guān)消息、以及私募信貸擔(dān)憂仍在，但指數(shù)仍被“窄幅走廊”束縛，市場更像是由技術(shù)面和倉位驅(qū)動的交易環(huán)境，而非基本面單向定價。

市場層面的含義在于，短期風(fēng)險偏好不一定來自新增利好，而可能來自“約束解除”，尤其是3月期權(quán)到期前后的gamma結(jié)構(gòu)變化，以及波動率一旦壓縮后系統(tǒng)化資金的再加杠桿空間。以下是十大理由：

3月期權(quán)交割規(guī)模創(chuàng)歷史新高

3月20日的期權(quán)交割將是本月最大的技術(shù)性事件，約35%的美股期權(quán)敞口將到期。這將清除當(dāng)前的Gamma頭寸，打破目前錨定指數(shù)的機(jī)械性束縛。

今年以來標(biāo)普500指數(shù)（SPX）的峰谷區(qū)間僅為4.3%（20年來最窄開局），在SPX 7000點(diǎn)附近積累了大量看漲期權(quán)Gamma。這種持倉迫使做市商削弱漲勢，機(jī)械性地壓制反彈，限制后續(xù)動力。不對稱性出現(xiàn)在下跌時——由于下方結(jié)構(gòu)性Gamma支撐較少，對沖資金流可能加速下跌，在一個原本被"釘住"的指數(shù)下方制造出下行偏向。

截至2月，SPX累計每日絕對波動率達(dá)21.7%，但指數(shù)僅上漲+0.5%（絕對波動是收益的44倍，處于過去40年95分位）。交割后，市場將獲得更大的方向性靈活性。

散戶資金持續(xù)為市場提供支撐

散戶仍是市場中最堅定的力量，其買入活動的規(guī)模和持續(xù)性（無論是股票還是期權(quán)）都非常顯著。

2026年1月創(chuàng)下Citadel平臺歷史上最大凈買入月，2月則是第五大凈買入月（創(chuàng)2021年4月以來新高）。

散戶逢低買入的意愿仍是2026年初資金流的主導(dǎo)力量。今年迄今，在我們平臺上，標(biāo)普500指數(shù)下跌日的平均凈名義交易量是上漲日的2.5倍。雖然2月份的整體日均凈名義交易量有所放緩，但逢低買入的強(qiáng)度增加了：2月份標(biāo)普500指數(shù)下跌日的凈名義交易量是上漲日的4.3倍（1月份為2.1倍）。

期權(quán)參與度結(jié)構(gòu)性高企。2026年散戶日均期權(quán)成交量比2025年水平高出約14%，比2020-2025年平均水平高出近47%，反映出的是持續(xù)參與，而非間歇性爆發(fā)。

這種活動的構(gòu)成也在不斷演變。2月份數(shù)據(jù)顯示，成交量正向一周開始的時候轉(zhuǎn)移，周一的參與度增加，周五的活動減少。這一變化與零日到期（0DTE）的推出時間相吻合。

散戶仍對下行穩(wěn)定性構(gòu)成支撐——但尚未準(zhǔn)備好推動決定性的突破。

退稅資金即將注入市場

退稅季現(xiàn)在開始變得重要，這與資金流向風(fēng)險資產(chǎn)有很高的相關(guān)性。

從歷史上看，退稅發(fā)放會在2月下旬和3月加速，其中2月22日通常是退稅最活躍的一天。截至3月1日，僅發(fā)放了年度退稅總額的30%，大部分退稅將在未來兩個月內(nèi)發(fā)放完畢，到5月1日將達(dá)到75%。

今年的退稅規(guī)模預(yù)計更大，貨幣市場基金的季節(jié)性流動性模式也與此吻合。從歷史上看，2月至3月期間，貨幣市場基金的凈流入會增加，這表明部分與退稅相關(guān)的流動性最初會積累在現(xiàn)金類工具中，然后再進(jìn)行再配置。

這并不直接意味著資金會立即流入股市。然而，較高的貨幣市場余額加上退稅季節(jié)性因素表明，到3月份，仍有增量散戶流動性可用。

機(jī)構(gòu)基于規(guī)則的下行保護(hù)需求激增

標(biāo)普500指數(shù)的1個月偏度（Skew）處于過去一年的96分位，短期隱含波動率高企。隨著風(fēng)險溢價被計入，標(biāo)普500指數(shù)偏度繼續(xù)陡峭化。

如果全球地緣政治局勢出現(xiàn)任何降溫跡象，客戶將迅速將其保護(hù)性頭寸變現(xiàn)，并創(chuàng)造買入的Delta，這一特征在最近兩個交易日已愈發(fā)明顯。

跨資產(chǎn)信用對沖需求高企，原油波動率極端

鑒于軟件板塊的波動性，跨資產(chǎn)投資者增加了對核心信貸產(chǎn)品的對沖。這些仍然是交易臺上交易最活躍的對沖工具之一。在2月到期時，信用ETF的對沖未平倉合約達(dá)到歷史新高。

伴隨這一需求，債券市場波動性已從1月份的低點(diǎn)大幅上升，在日益加劇的地緣政治緊張局勢中，原油波動率（OVX）大幅飆升，回到了2022年俄烏沖突爆發(fā)初期的最高水平。

宏觀產(chǎn)品交易量巨大，但流動性匱乏

ETF、宏觀流動性和0DTE期權(quán)的日內(nèi)交易持續(xù)創(chuàng)下新紀(jì)錄，近日ETF成交量占整體交易量的47%，創(chuàng)下五年新高。這意味著投資者在使用ETF進(jìn)行對沖，同時保持核心敞口。

然而，轉(zhuǎn)移風(fēng)險的能力受限，ES1（標(biāo)普期貨）的頂層訂單簿流動性僅處于過去兩年的第4分位。

科技股倉位極低，隨時可能觸發(fā)FOMO反彈

如果科技股出現(xiàn)任何上行的催化劑，鑒于板塊波動率已開始減弱，這將很快演變?yōu)橐粓鲇?害怕錯過"（FOMO）引領(lǐng)的、重新涌入該板塊的反彈，高質(zhì)量股票的表現(xiàn)將優(yōu)于低質(zhì)量股票。買入行為的恢復(fù)將重回舊龍頭：優(yōu)質(zhì)科技股。

由于信息技術(shù)板塊占標(biāo)普500指數(shù)的32.7%，其表現(xiàn)仍然至關(guān)重要。即使市場寬度強(qiáng)勁——過去30天內(nèi)有67%的成分股表現(xiàn)優(yōu)于指數(shù)，這是過去30年來第98個百分位數(shù)水平——但在科技股落后的情況下，指數(shù)一直無法有意義地上漲。

在表面之下，權(quán)重最輕的標(biāo)普板塊領(lǐng)漲，而權(quán)重最高的幾個板塊則落后，導(dǎo)致指數(shù)今年迄今僅下跌了-42個基點(diǎn)。

事實(shí)上，在表面之下，今年成分股回報的分布越來越右偏，在年初這么早的時候就錄得超額收益的單只股票數(shù)量相對于歷史水平非常高。然而，這些波動發(fā)生在指數(shù)權(quán)重較小的股票中，限制了它們對整體指數(shù)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)。

沒有科技股的參與，指數(shù)無法實(shí)現(xiàn)有意義的反彈。

波動率正常化將觸發(fā)反向資金流

波動率指數(shù)不再只是場邊教練；它是四分衛(wèi)，鑒于波動率水平升高，將出現(xiàn)機(jī)械性的去杠桿化過程。

VIX指數(shù)昨日一度達(dá)到28.15，為11月以來的最高水平，現(xiàn)貨價格相對于近月期貨出現(xiàn)顯著貼水，標(biāo)普500指數(shù)1個月期隱含波動率也升至11月以來的最高水平（約18v）。

一旦波動率被壓縮，將為波動率目標(biāo)策略、風(fēng)險平價和CTA策略創(chuàng)造空間，促使它們系統(tǒng)性地重新加杠桿并增加股票敞口。

相關(guān)性下降將利好個股精選

1個月和3個月的隱含相關(guān)性達(dá)到了自2025年11月以來的最高水平。隱含相關(guān)性的下降將表明宏觀主導(dǎo)地位的減弱，從而為分散化投資和基本面選股創(chuàng)造更具建設(shè)性的環(huán)境。

3月至4月的季節(jié)性因素偏向利好

2026年迄今的季節(jié)性表現(xiàn)與歷史常態(tài)高度一致。自1928年以來，3月份通常是一個小幅上漲的市場（61%的概率錄得正收益，平均漲幅約53個基點(diǎn)），隨后將進(jìn)入4月份，歷史上表現(xiàn)第二好的月份。

回溯至1928年，標(biāo)普500指數(shù)在三月有61%的時間錄得正回報，平均漲幅約為53個基點(diǎn)。

總的來看，盡管面臨地緣政治升級和AI顛覆等宏觀擔(dān)憂，市場仍被限制在狹窄區(qū)間內(nèi)。防御性倉位、稀薄的流動性以及SPX 7000點(diǎn)附近的看漲期權(quán)墻機(jī)械地限制了市場波動。隨著3月期權(quán)交割的到來和波動率的正常化，市場將迎來戰(zhàn)術(shù)性反彈，而4月將提供一個更持久的重新承擔(dān)風(fēng)險（Re-risking）的窗口。

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