萬科遭受劇烈沖擊

萬科作為中國房地產行業的標桿企業，其在深圳的城市更新（俗稱“舊改”）業務正經歷一場由國家頂層設計調整與地方政策對沖共同構成的深刻沖擊。這場沖擊的核心，是2025年國家《住宅項目規范》的“限高限容”要求與2026年深圳市為應對此要求而出臺的“舊改新政”之間的疊加效應。整體來看，萬科面臨嚴峻挑戰，但2026年的新政也為其提供了關鍵的紓困窗口和轉型契機。

一、政策沖擊的根源：雙重政策疊加

1. 2025年《住宅項目規范》的“系統性沖擊”

2025年3月，住房和城鄉建設部發布國家標準《住宅項目規范》（GB 55038-2025），并于同年5月1日正式實施。該規范的核心要求是：新建住宅項目容積率不得超過3.1，建筑高度不得超過80米。這一“好房子”標準旨在提升居住品質，卻對深圳舊改模式構成了顛覆性挑戰。

深圳因其土地資源極度稀缺，舊改項目長期以來普遍依賴高容積率來平衡高昂的拆遷成本和實現盈利。項目容積率普遍在6.0以上，部分核心地段項目甚至超過10.0。新規將容積率上限鎖定在3.1，意味著項目可售建筑面積可能被“腰斬”，原有的經濟可行性模型瞬間崩塌。合一城市更新研究院指出，在當時的市場環境下，住宅類舊改項目凈拆建比需達到2-2.5才具備經濟可行性，而新規下幾乎所有項目都難以推進。

為平穩過渡，深圳市于2025年10月9日發布通知，明確以該日期為界：此前已完成規劃審批的273個項目（含219個拆除重建類項目）可豁免執行新規，按原規劃推進；此后的項目必須嚴格執行“限高限容”。這一“豁免線”成為決定萬科旗下項目命運的分水嶺。

2. 2026年深圳“舊改新政”的紓困與調整

面對新規導致大量未批項目“算不過賬”而停滯的局面，深圳市政府于2026年2月27日印發了《關于進一步規范城市更新項目管理有關事項的通知》（深建規〔2026〕3號），自3月16日起施行。新政的出臺目的明確：一方面銜接落實國家規范，另一方面通過優化政策為開發商“減負”，以盤活存量項目、拉動有效投資。

新政的核心調整聚焦于降低開發成本和提供金融支持，主要包括：

? 合理核定土地移交率：對于未完成規劃審批的項目，在滿足配套要求的前提下，可調整原計劃中的土地移交要求，合理調降土地移交率，且簡化審批程序。據統計，深圳已批規劃項目平均土地移交率約40.3%，新政后有望顯著降低。

? 優化保障性住房配建要求：這是最具突破性的變化。對于未完成規劃審批的項目，原則上可不配建保障性住房。保障房配建曾是開發商的沉重負擔，此條款將極大改善項目的利潤模型。

? 鼓勵金融紓困與資產盤活：明確鼓勵金融機構提供信貸、并購貸款，支持資產管理公司通過重組、重整等方式盤活停滯項目，為資金鏈緊張的開發商注入流動性。

二、對萬科的具體影響：項目嚴重分化，冰火兩重天

萬科在深圳深耕多年，舊改土儲總量巨大，約占全市更新體量的三分之一。政策沖擊的影響因項目是否跨越2025年10月9日的“豁免線”而截然不同，形成了“已完成審批”與“未完成審批”兩大陣營的鮮明對比。

（一）已完成規劃審批的項目：豁免了“限容”，卻難逃“資金沉淀”的泥潭

這類項目（如南苑新村、三星工業區、羅湖食品大廈等）雖然幸運地避開了容積率腰斬的沖擊，可以按原高規劃推進，但其核心矛盾已從政策限制轉向嚴峻的市場與資金困境。

? 南苑新村：位于南山區核心地段，是深圳舊改的“標志性難題”。項目耗時超過十三年，盡管簽約率已達95%并確定了實施主體，但長期陷入征收和拆遷僵局，巨額資金無法回籠。近期雖有消息稱已獲得銀團貸款支持，計劃在2026年二季度開工，但最終能否順利推進仍存變數。

? 三星工業區：因“工改”政策收緊而陷入停滯。該項目總投資高達280億元，但已有138億元資金沉淀其中，成為萬科沉重的流動性包袱。

? 白石洲項目（財務投資）：萬科于2022年向綠景中國旗下的白石洲項目注資23億元，享有項目三、四期20%的利潤分配權，并設有對賭回購條款。然而，隨著合作方綠景集團陷入深度債務危機（2025年已公告美元債違約），對賭協議已觸發違約，萬科23億元投資短期內無法收回，被動轉為長期股權和未來收益權，從戰略投資淪為“沉淀資產”。

這些項目的共同特點是：賬面貨值巨大，但變現周期極長，嚴重拖累了萬科的現金流和資產周轉效率。

（二）未完成規劃審批的項目：直面“限容”沖擊，但迎來新政紓困

這類項目（如上水徑片區、坂田歐威爾空調廠、漁業新村等）則必須嚴格執行容積率不超過3.1的新規，直接面臨經濟模型坍塌的風險。

? 經濟可行性喪失：參考行業測算，容積率從原規劃的6.0左右降至3.1，將導致項目可售貨值大幅縮水，很可能直接陷入虧損。例如，與萬科情況類似的華僑城，其石井片區項目在按新規執行后，貨值預計縮水45%以上。

? 2026年新政成為“救命稻草”：對于這批項目，新政的“不配建保障房”和“調降土地移交率”條款至關重要。以上水徑片區為例，該項目已于2025年10月獲準計劃延期至2026年5月。按照原規劃，其需落實不少于10萬平方米的公共利益用地，壓力巨大。新政若能取消其保障房配建義務，將顯著改善項目的現金流測算，為重新啟動創造條件。

三、綜合評估與未來展望：短期紓困與長期轉型的博弈

1. 2026年新政是“雪中送炭”，但非“根本解藥”

對于手握大量未批舊改項目的萬科而言，新政通過實質性降低土地成本和配建負擔，為其改善項目利潤率、盤活存量資產提供了寶貴的政策工具和時間窗口。特別是在深圳市政府于2026年2月舉行城市更新推進會，并獲金融機構“應貸盡貸”承諾的背景下，萬科的融資環境有望得到邊際改善。

然而，新政無法改變一個根本事實：深圳舊改依賴“高容積率紅利”的時代已經終結。在“好房子”和“限高限容”的新常態下，舊改項目的盈利模式必須從過去依靠高周轉、高杠桿，轉向利潤更薄、周期更長、更注重產品品質和長期運營的模式。這對所有開發商，包括萬科，提出了深刻的轉型要求。

2. 未來可能的發展路徑

? 路徑一：借助新政窗口，加速盤活與變現。這是對萬科最有利的路徑。萬科需要充分利用新政的優惠條件，快速推進上水徑等未批項目的規劃優化和報批，同時全力推動南苑新村等已批項目的拆遷和開工，盡快將沉淀的賬面貨值轉化為銷售回款，以緩解巨大的現金流壓力。

? 路徑二：資產重組與國資介入。如果萬科自身難以擺脫困境，其手中優質的舊改資產（特別是與深圳地鐵合作的TOD項目，占其舊改體量的60%）可能成為重組對象。深圳地鐵作為萬科大股東已輸血超900億元，未來可能直接接管部分項目。此外，類似南山區國資委旗下公司收購白石洲公寓的模式（“以購代建”）可能被推廣，國資通過收購存量資產或入股項目的方式介入，形成“國資主導+市場化運作”的新格局。屆時，深圳舊改的國企化比例可能顯著提升。

總結而言，萬科確實遭受了深圳舊改政策的劇烈沖擊，這沖擊是結構性的，源于行業游戲規則的改變。2026年的新政是對這一沖擊的對沖與緩沖，旨在為萬科這樣的企業提供喘息和調整的空間。萬科在深圳舊改的未來，不再取決于能否回到過去的高利潤模式，而取決于其能否抓住有限的政策機遇，高效盤活資產，并成功轉型適應房地產“下半場”的生存法則。這場考驗，關乎企業自身的命運，也是整個中國房地產行業轉型的縮影。