157億橫店影視扭虧：賭輸《射雕》，靠院線回暖翻身？

挑個(gè)好片子是個(gè)技術(shù)活。

作者 | 方璐

編輯丨于婞

來源 | 野馬財(cái)經(jīng)

橫店影視（603103.SH）2025年扭虧是個(gè)積極信號(hào)，但因二季度、四季度虧損及全資子公司橫店影業(yè)虧損，市場(chǎng)對(duì)其是否真正打了翻身仗存疑。

以肖戰(zhàn)、莊達(dá)菲領(lǐng)銜主演的《射雕英雄傳：俠之大者》為例，該電影于2025年1月29日大年初一上映，燈塔專業(yè)版APP顯示，該電影累計(jì)票房6.89億，累計(jì)分賬票房6.33億，片方2.5億占39.43%，影院3.31億占52.27%，其他5261.3萬占8.3%——由于票房不及預(yù)期，坑了主投出品的中國(guó)電影（600977.SH），并殃及參與出品的橫店影視。

橫店影視方面坦言，以后會(huì)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控，重要檔期肯定要投個(gè)幾部，因重要檔期是高票房影片產(chǎn)出的核心檔期時(shí)間段，接下來清明、五一、暑期、十一（會(huì)重點(diǎn)投），另外可能會(huì)嘗試各種題材，后期（片子）粗剪出來后會(huì)去看片，覺得好再調(diào)整，根據(jù)具體情況調(diào)整投資或調(diào)整出品發(fā)行協(xié)議。并透露，公司比較喜歡投一些現(xiàn)實(shí)題材，比如之前《送你一朵小紅花》《你好，李煥英》《人生大事》。

橫店影視方面表示，我們不是制片方，我們作為投資方來說，就只是享有最后剩余收益的一個(gè)分紅，強(qiáng)調(diào)以后盡量去獲取一些比較好的片子、劇本。

實(shí)際上，對(duì)于院線及相關(guān)業(yè)務(wù)，橫店影視可謂手拿把掐，但對(duì)于影視投資、制作及發(fā)行業(yè)務(wù)，5年時(shí)間摸爬滾打?qū)τ跈M店影視尚短。這一點(diǎn)從2025年業(yè)績(jī)中得到體現(xiàn)，電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)超兩成，毛利率亦有所增長(zhǎng)。影視投資、制作及發(fā)行業(yè)務(wù)營(yíng)收及毛利率分別大降超五成，確實(shí)說明在“賭”內(nèi)容方面仍需努力。

可圈可點(diǎn)的是，橫店影視在奮力避免溺于行業(yè)周期方面，確實(shí)重視細(xì)節(jié)——連爆米花都開發(fā)出了“苦蕎味”，并攜手百事公司推出“黑神話悟空”強(qiáng) IP 聯(lián)名營(yíng)銷，試圖不錯(cuò)過每個(gè)熱點(diǎn)。

盤古智庫高級(jí)研究員江瀚認(rèn)為，橫店影視2025年報(bào)成色略顯不足，呈現(xiàn)“季節(jié)性失衡”特征，二、四季度虧損說明公司盈利極度依賴春節(jié)、暑期等核心檔期，淡季造血能力依然薄弱。

截至3月6日收盤，橫店影視報(bào)收于24.87元/股，漲幅1.39%，總市值157.73億元。

01
院線復(fù)蘇現(xiàn)金流回血

主業(yè)盈利質(zhì)量仍需提升

前述之所以說5年時(shí)間，因2020年9月，原本主要從事院線電影發(fā)行、影院電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)的橫店影視，以現(xiàn)金方式收購(gòu)橫店控股持有的影視制作100%股權(quán)及橫店影業(yè)100%股權(quán)，收購(gòu)價(jià)分別為2054.37萬元、1.02億元，共計(jì)約1.22億元。彼時(shí)橫店影視期待收來的兩家公司能夠?yàn)槠洹皫硇碌慕?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”，主營(yíng)業(yè)務(wù)從影視產(chǎn)業(yè)鏈下游，向產(chǎn)業(yè)鏈上游擴(kuò)展，收入來源更加多元化。

說白了，通過這項(xiàng)收購(gòu)，橫店影視自下而上滲透向影視全產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)型，形成涵蓋影視投資、制作、發(fā)行、放映等業(yè)務(wù)在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，實(shí)現(xiàn)“內(nèi)容+渠道”全方位發(fā)展。2025年年報(bào)顯示，橫店影業(yè)總資產(chǎn)1.72億元，營(yíng)收約8441.64萬元，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-3790.32萬元，凈利潤(rùn)-2842.31萬元。2025年6月，橫店影視與橫店影業(yè)共同出資設(shè)立浙江橫店橫影影院發(fā)展有限公司。此外，去年還注銷了浙江橫店裝飾工程有限公司。

圖源：罐頭圖庫

轉(zhuǎn)型后經(jīng)5年歷練，橫店影視2025年參與出品的影片有叫好叫座的，也有撲街的。比如前述提及的《射雕英雄傳：俠之大者》，豆瓣評(píng)分僅5.2，網(wǎng)友稱“劇情稀碎”；“志愿軍”三部曲口碑不錯(cuò)，但《志愿軍：浴血和平》累計(jì)票房?jī)H6.42億，三部加起來累計(jì)票房不過27億左右，對(duì)比萬達(dá)電影（002739.SZ）投資出品的《唐探1900》累計(jì)票房36.12億，《南京照相館》累計(jì)票房30.17億，懸殊甚大。

橫店影視方面坦言，去年投的幾部確實(shí)市場(chǎng)票房表現(xiàn)沒那么好，確認(rèn)收入也沒那么多，僅少量項(xiàng)目勉強(qiáng)盈利，其它的“可能覆蓋不了成本”。對(duì)于前述一些撲街電影，其透露，我們是很多年前投的，風(fēng)險(xiǎn)在于，投資一部電影是從它非常前期的階段開始投，可能就是一個(gè)劇本或一個(gè)概念，后面到底選角如何或拍出來如何，我們也不知道，而且不受控制。“我們是投資方，主要是制片方去控制，所以風(fēng)險(xiǎn)還是比較大的”。

橫店影視2025年年報(bào)亦指出，面對(duì)部分參投影片市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與收益不達(dá)預(yù)期，公司進(jìn)行了深刻復(fù)盤，進(jìn)一步優(yōu)化項(xiàng)目評(píng)審與風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制， 秉持審慎、優(yōu)質(zhì)的投資原則，提高單項(xiàng)目投資安全性與有效性。橫店影視方面表示，院線是公司起家業(yè)務(wù)，從2008年迄今已有十幾年，內(nèi)容方面確實(shí)發(fā)展較晚，其業(yè)務(wù)系收購(gòu)而來，所以現(xiàn)在規(guī)模不是特別大，對(duì)利潤(rùn)的影響也不是特別大，不過院線及內(nèi)容“我們都很看重，也在加大對(duì)內(nèi)容的投入”。

目前，橫店影視主營(yíng)業(yè)務(wù)收入主要來自于影視投資、制作及發(fā)行收入、電影放映收入、賣品收入及廣告收入。2025年年報(bào)顯示，營(yíng)收約22.98億元，同比增長(zhǎng)16.55%；歸母凈利潤(rùn)約1.59億元，較上年同期-9637.64萬元，實(shí)現(xiàn)扭虧。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額約7.96億元，同比增長(zhǎng)69.81%。

圖源：罐頭圖庫

江瀚認(rèn)為，橫店影視扣非凈利潤(rùn)（約8472.12萬元）規(guī)模相對(duì)營(yíng)收占比較低，且部分利潤(rùn)可能來源于資產(chǎn)處置或補(bǔ)助，主業(yè)經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的厚度有待加強(qiáng)，抗風(fēng)險(xiǎn)邊際較窄。這種“看天吃飯”的業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)表明，公司尚未從根本上解決院線行業(yè)高固定成本與淡旺季明顯的結(jié)構(gòu)性矛盾，盈利質(zhì)量需進(jìn)一步夯實(shí)。

2025年，橫店影視持續(xù)推動(dòng)院線從規(guī)模擴(kuò)張向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型。院線實(shí)現(xiàn)票房19.83億元，同比增長(zhǎng)19.67%，累計(jì)觀影人次5695.35萬，同比增長(zhǎng)23.83%，其中，直營(yíng)影院實(shí)現(xiàn)票房17.83億元，同比增長(zhǎng)23.07%，累計(jì)觀影人次5142.61 萬，同比增長(zhǎng)26.91%，其直營(yíng)影院票房規(guī)模居全國(guó)影投公司第二位，票房收入和觀影人次增幅均高于全國(guó)平均水平。

報(bào)告期內(nèi)，橫店影視新開直營(yíng)影院10家，截至報(bào)告期末，橫店影視已開業(yè)直營(yíng)影院446家，并在全國(guó)各地投資興建了446家資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院，銀幕2847塊，覆蓋全國(guó)29個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，輻射197個(gè)城市，資產(chǎn)聯(lián)結(jié)型影院票房在全國(guó)影院投資公司中排名第2。

據(jù)中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)、中國(guó)區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜分析，橫店影視扭虧主要得益于行業(yè)大盤強(qiáng)勁回暖，從數(shù)據(jù)上看，2025年中國(guó)電影市場(chǎng)總票房達(dá)518.32億元，同比增長(zhǎng)21.95%；觀影人次12.38億，同比增長(zhǎng)22.57%。這是2020年以來僅次于2023年的第二高成績(jī)，為橫店影視的放映業(yè)務(wù)提供了堅(jiān)實(shí)的行業(yè)基礎(chǔ)；其次，公司放映業(yè)務(wù)利潤(rùn)顯著修復(fù)；再者，非經(jīng)常性損益的重要貢獻(xiàn)，全年非經(jīng)常性損益達(dá)7449.17萬元，占凈利潤(rùn)的46.85%，主要包括資產(chǎn)處置收益3019.21萬元、政府補(bǔ)助1426.95萬元等。這為扭虧提供了關(guān)鍵支撐，但也提示主業(yè)盈利質(zhì)量仍需提升。

江瀚亦認(rèn)為，橫店影視核心放映主業(yè)受益于2025年電影市場(chǎng)強(qiáng)勁復(fù)蘇，公司直營(yíng)影院量?jī)r(jià)齊升，經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)釋放，毛利大幅修復(fù)。加之該公司精細(xì)化運(yùn)營(yíng)成效顯著，通過關(guān)閉低效影院、優(yōu)化租金成本及提升賣品衍生業(yè)務(wù)占比，有效降低了盈虧平衡點(diǎn)。而非經(jīng)常性損益及政府補(bǔ)助在特定季度提供了利潤(rùn)支撐，但根本動(dòng)力仍源于線下客流回歸帶來的現(xiàn)金流改善，使得公司在高固定成本結(jié)構(gòu)下實(shí)現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的盈利反轉(zhuǎn)。

02

季度業(yè)績(jī)冰火兩重天

Q2/Q4雙虧拖后腿

在柏文喜看來，橫店影視去年增長(zhǎng)部分可持續(xù)，但存在明顯結(jié)構(gòu)性隱憂，如扣非雖轉(zhuǎn)正但規(guī)模仍小，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善顯著亦是積極信號(hào)，但該公司對(duì)檔期依賴過重，Q2、Q4的虧損暴露出非檔期經(jīng)營(yíng)脆弱性。

圖源：橫店影視2025年年報(bào)

橫店影視2025年Q1-Q4營(yíng)收分別約11.72億元、2.01億元、5.22億元、4.03億元，歸母凈利潤(rùn)分別約3.43億元、-1.41億元、383.93萬元、-4678.8萬元。對(duì)此，橫店影視方面表示，電影行業(yè)二季度、四季度普遍是淡季，尤其是二季度，4、5、6三個(gè)月也沒有一個(gè)非常好的檔期，因?yàn)槲覀冸娪爸饕考偃諜n期來帶動(dòng)消費(fèi)。

分產(chǎn)品看，2025年電影放映及相關(guān)衍生業(yè)務(wù)營(yíng)收約21.4億元，毛利率14.27%，營(yíng)收及毛利率分別同比增加24.76%、15.37%；影視投資、制作及發(fā)行業(yè)務(wù)營(yíng)收約8572.25萬元，毛利率-42.14%，營(yíng)收及毛利率分別同比減少57.72%、56.36%。值得注意的是，子公司橫店影業(yè)2025年虧損約2842.31萬元。

通過上述數(shù)據(jù)，據(jù)柏文喜分析，首先，橫店影視內(nèi)容能力較薄弱，影視投資、制作及發(fā)行業(yè)務(wù)營(yíng)收暴跌，毛利率為負(fù)，子公司虧損，與萬達(dá)電影、光線傳媒（300251.SZ）相比差距懸殊；其次，投資邏輯被動(dòng)，該公司過度依賴春節(jié)檔，2024年Q1盈利2.19億元，后三季度連續(xù)虧損。2025年春節(jié)檔《射雕英雄傳：俠之大者》票房不及預(yù)期，顯示出選片能力和風(fēng)險(xiǎn)分散不足；再者，資產(chǎn)負(fù)擔(dān)沉重，截至2025年末，公司總資產(chǎn)37.49億元，租賃負(fù)債高達(dá)12.28億元（占總資產(chǎn)32.76%）。重資產(chǎn)模式在下行周期中剛性成本壓力巨大。

圖源：罐頭圖庫

柏文喜認(rèn)為，橫店影視扭虧年報(bào)"含金量中等"。雖然經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流改善顯示運(yùn)營(yíng)效率提升，但盈利高度依賴春節(jié)檔和資產(chǎn)處置，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能尚未完全確立。

在江瀚看來，橫店影視盈利可持續(xù)性高度依賴內(nèi)容供給的穩(wěn)定性，若缺乏頭部影片帶動(dòng)，高經(jīng)營(yíng)杠桿的院線業(yè)務(wù)極易重回虧損，因此存在周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。且增長(zhǎng)引擎正從單一票房分賬向“電影+”生態(tài)轉(zhuǎn)移，包括賣品高毛利化、影廳廣告及場(chǎng)地租賃等多元化收入，旨在平滑單一票房風(fēng)險(xiǎn)。

江瀚進(jìn)一步分析稱，轉(zhuǎn)型“內(nèi)容+渠道”符合產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯，理論上可通過內(nèi)部交易降低成本并獲取制作端高額回報(bào)，方向具備長(zhǎng)期戰(zhàn)略價(jià)值。但先天不足在于基因差異，院線運(yùn)營(yíng)講究標(biāo)準(zhǔn)化與成本控制，而內(nèi)容制作具有高風(fēng)險(xiǎn)、非標(biāo)及創(chuàng)意不確定性，公司過往內(nèi)容投資業(yè)績(jī)波動(dòng)大，顯示其尚未完全掌握內(nèi)容爆款規(guī)律。未來可期與否取決于能否建立獨(dú)立且專業(yè)的內(nèi)容風(fēng)控體系，若僅靠“賭爆款”而非工業(yè)化生產(chǎn)，換賽道后可能因內(nèi)容虧損侵蝕渠道利潤(rùn)，導(dǎo)致雙輪驅(qū)動(dòng)變成雙輪拖累。

圖源：罐頭圖庫

03

2026年重點(diǎn)布局AI漫劇、AI短劇

短劇利好刺激下，2025年橫店影視全資子公司影視制作在原有業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上重點(diǎn)布局短劇領(lǐng)域，建立了從投資、制作、變現(xiàn)到品牌運(yùn)營(yíng)的鏈路體系。

年報(bào)顯示，橫店影視于2025年年底開始布局精品AI漫劇、AI短劇，并培育自主品牌，成立“大橫小豎”短劇品牌，正式以品牌化方式進(jìn)入短劇領(lǐng)域。此外，探索海外合作市場(chǎng)，已聯(lián)合制作出品多部海外 短劇，并與相關(guān)海外公司達(dá)成短劇劇本采購(gòu)等合作意向，為后續(xù)開展更大范圍的海外合作積累經(jīng)驗(yàn)。

2026年，橫店影視將啟動(dòng)IP生態(tài)化運(yùn)營(yíng)，探索第二增長(zhǎng)曲線，將優(yōu)質(zhì)IP的價(jià)值開發(fā)提升至公司戰(zhàn)略層面，邁出IP產(chǎn)業(yè)化運(yùn)營(yíng)管理的關(guān)鍵一步。尤其是，通過與頭部平臺(tái)及AI公司深度合作，將AI技術(shù)深度貫穿于IP挖掘評(píng)估、內(nèi)容開發(fā)制作、營(yíng)銷運(yùn)營(yíng)等環(huán)節(jié)。

圖源：罐頭圖庫

2025年9月，TVB推出《在我心中，你是獨(dú)一無二》這部香港電視界首部采用純AI生成的短劇，由AI完成畫面設(shè)計(jì)，真人完成配音，每集約2分鐘。全劇采用AI生成角色形象，制作團(tuán)隊(duì)為角色開設(shè)社交賬號(hào)增強(qiáng)互動(dòng)感。問及會(huì)否也推出此類型短劇，橫店影視方面表示，2026年我們目標(biāo)主要從動(dòng)漫方向做AI短劇或AI漫劇。主要還是從成本角度考慮，動(dòng)漫運(yùn)用AI技術(shù)的話，它的制作成本，包括AI先去評(píng)估劇本、篩選劇本，再生成場(chǎng)景制作這個(gè)過程來說，降本增效力度比較明顯。

江瀚認(rèn)為，將IP開發(fā)提升至戰(zhàn)略層面并引入AI，能顯著降低內(nèi)容試錯(cuò)成本與制作周期，理論上可提升2026年內(nèi)容產(chǎn)出的效率與利潤(rùn)率。AI在營(yíng)銷環(huán)節(jié)的精準(zhǔn)投放有望提高影片轉(zhuǎn)化率，挖掘長(zhǎng)尾IP價(jià)值，為業(yè)績(jī)提供增量貢獻(xiàn)，但該技術(shù)紅利轉(zhuǎn)化為實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)需要時(shí)間沉淀。鑒于AI短劇等業(yè)務(wù)尚處投入期，2026年對(duì)整體業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用更多體現(xiàn)在估值預(yù)期與成本節(jié)約上，難以立刻成為支柱性利潤(rùn)來源，其對(duì)當(dāng)年凈利潤(rùn)的直接貢獻(xiàn)比例預(yù)計(jì)有限，更多是為中長(zhǎng)期增長(zhǎng)蓄力。

圖源：罐頭圖庫

江瀚進(jìn)一步分析稱，AI技術(shù)將使短劇、漫劇生產(chǎn)進(jìn)入“工業(yè)化量產(chǎn)”時(shí)代，單分鐘成本大幅降低，市場(chǎng)將從“拼流量”轉(zhuǎn)向“拼創(chuàng)意與IP儲(chǔ)備”，內(nèi)容供給將爆發(fā)式增長(zhǎng)。市場(chǎng)格局將重塑，擁有海量IP庫與場(chǎng)景資源的橫店等頭部企業(yè)將占據(jù)優(yōu)勢(shì)，形成“IP+AI+場(chǎng)景”的閉環(huán)壁壘，淘汰純流量型小作坊。隨著老戲骨入局與制作精良化，短劇將逐步擺脫“低質(zhì)”標(biāo)簽，向精品化、出海化發(fā)展，成為影視行業(yè)新的增長(zhǎng)極，但同時(shí)也將面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管與版權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。

柏文喜則認(rèn)為，短期看，橫店影視未來2-3年仍將以院線為基本盤，內(nèi)容業(yè)務(wù)難以獨(dú)立支撐業(yè)績(jī)，但2026年戰(zhàn)略升級(jí)至"以IP為核心的全鏈路運(yùn)營(yíng)模式"，若能通過并購(gòu)或合作獲取優(yōu)質(zhì)IP，有望彌補(bǔ)原創(chuàng)能力短板，而轉(zhuǎn)型成功的關(guān)鍵在于從"參投跟跑"轉(zhuǎn)向"主控領(lǐng)跑"。

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