美國“影子銀行”要暴雷？

出品 | 妙投APP

作者 | 劉國輝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI生圖

曾經困擾過我國的影子銀行，正在大洋彼岸的美國制造著麻煩。

這次出鏡的，是影子銀行中的私募信貸產品。3月6日，貝萊德宣布對旗下260億美元的私募信貸HLEND基金實施贖回限制。投資者申請贖回9.3%（約12億美元），但按合同僅批準5%（約6.2億美元），觸發流動性 “封門”。

在此前，黑石旗下規模約820億美元的私募信貸基金 BCRED一季度以來贖回申請達7.9%（約 37 億美元），超法定上限 7%。公司及員工自掏腰包，應對超出上限的贖回，以穩定市場的信心。

管理規模超過2900億美元的另類資產管理公司Blue Owl面對回請求激增，宣布?永久性限制季度贖回?，轉而通過資產出售和定期分紅向投資者返還資本，并出售了14 億美元貸款資產應對贖回。

所謂私募信貸，是相對于銀行信貸來說的，美國私募信貸（Private Credit）是由私募公司、商業發展公司（簡稱“BDCs”）等非銀機構直接向企業提供、不公開交易的債務融資，是當前美國規模最大、增長最快的 “影子銀行” 板塊之一。

而當前的贖回潮，并非來自信貸資產的顯著惡化，主要來自于持有人擔憂。

私募信貸相當一部分投向了信息技術領域，在AI泡沫以及AI對軟件行業的沖擊下，持有人擔心資產質量，嗅到了2008年金融危機的味道，引發贖回潮。因此在一定程度上可以看作是美股SaaS軟件暴跌在私募信貸領域的延續。

問題來了，這場危機會持續，并演化成更大程度上的美國金融市場危機嗎？

私募信貸“成也AI，敗也AI”

前些年在我國信貸需求旺盛之時，影子銀行曾經非常盛行。一些不太容易拿到資金的企業，比如受到政策調控影響的房地產商，可以通過影子銀行間接拿到資金。

這種模式本質上是一種監管套利，卻透露著一種經濟上行期的美。但當經濟步入低增速，這類信貸風險很大，甚至可能傳導到銀行，影響金融安全。

正因如此，2017年以后經過資管新規等一系列政策的整頓，影子銀行在我國影響已經很小。

但在大洋彼岸的美國，影子銀行體系依然龐大。

影子銀行在美國有著63萬億規模的龐大存在。包括投行、對沖基金、私募信貸基金、結構性投資工具、商業發展公司、資產支持證券發行人等，都被視為影子銀行機構。其中私募信貸是近年來成長最快的影子銀行之一。

興業證券研報數據顯示，截至2024年末，美國私募信貸市場規模達到約1.3萬億美元，占美國投資級以下企業債務融資總規模的30%。與此相比，在2008年全球金融危機后，該比例則僅為13%。

增長還是很迅猛的。

為什么這種產品會有較高的增長呢？

2008年金融危機以后，隨著美國實施《巴塞爾協議III》等監管改革，以及《多德 - 弗蘭克法案》出臺，限制銀行業的高風險業務，對銀行資本充足率提出了更高要求，資本約束、杠桿限制以及流動性要求，客觀上讓銀行更加青睞傳統、穩定的業務領域，比如偏穩健、大企業、低風險客戶。

這就給其他影子銀行從事高風險高收益信貸提供了市場空間，包括杠桿收購（LBO）、中型企業直接貸款、困境債務等高收益領域。私募信貸作為監管套利者，不受資本充足率、杠桿率、流動性覆蓋率等強約束，以更低合規成本部分承接了銀行讓出的數萬億市場。

美國經濟中存在大量中小企業和創新型企業，這些企業有不少是年營業收入在1000萬美元至10億美元的中型企業，數量龐大，但無法滿足銀行嚴格風控，因信用評級較低、抵押物不足或業務模式創新，難以通過傳統銀行貸款或公開債券市場融，形成融資真空。

私募信貸能夠提供定制化融資方案，滿足企業特殊需求，填補了市場融資缺口，成為企業重要的資金來源。

美國大量中小型創新企業因信用評級較低或抵押物不足，無法通過銀行或公開債券市場融資，形成融資缺口。私募信貸以定制化融資方案填補了這一空缺，信息技術、醫療健康等行業成為主要受益方。

數據顯示，2021-2023年，全球私募信貸市場中41%的借款人來自信息技術（Information technology）行業。其次是醫療健康行業，占比達到14%。

資料來源：興業證券

這些領域往往都有私募股權投資在創業期的支持，私募股權與私募信貸“投貸聯動”，被投企業的一部分流動性需求、項目融資需求，被私募信貸承接，可以使被投企業股權結構不至于被進一步稀釋，而私募信貸的高度靈活性、可定制，也可以充分對接信息技術、醫療等領域的創業企業的需求。

特別是近年來AI技術成長迅速，從大模型開發到應用，到算力建設，都需要較多的資金。知名企業或者大企業融資動輒達數百億美金，中型企業以及創業公司融資需求也升溫，進一步催熟了私募信貸市場。

機構將這些信貸需求打包，形成基金，賣給機構以及高凈值人士，由于投向高風險領域，其利率相對于銀行貸款要高出不少，因此部分機構與高凈值人士資產配置的一部分，從而形成了投融資的循環。

私募信貸基金看上去是不錯的資產，也體現出行業上行期的美，因為AI、信息技術等處在上行期，有著旺盛的融資需求。不過當科技行業開始出現一些質疑聲音的時候，也有可能會是私募信貸走向調整乃至衰落的開始。

如今貝萊德、黑石等機構的私募信貸基金面臨的贖回危機，主要就是源于當前一部分持有人對于信貸資產質量信心不足，一方面擔心AI泡沫，大量資金投向算力領域，商業化回報不能覆蓋高投入；另一方面，一些信息技術行業開始被AI沖擊，如市場擔憂智能體的全面落地，可能讓SaaS行業失去生存基礎。

這兩大憂慮都已經在股市上有所反應，此前英偉達、AMD、甲骨文等算力供應商為OpenAI、Anthropic、xAI等AI大模型公司提供巨額融資，AI公司再用這些融資買算力，市場已經擔心AI泡沫的存在。如果OpenAI等公司的商業化達不到預期，前期的算力投入可能導致虧本。最近資本市場又擔憂AI智能體會替代軟件，曾經被認為將吞噬世界的軟件，如今面臨著AI的吞噬。

這種擔憂蔓延到了私募信貸市場，帶來了最近的贖回潮。

本來私募信貸是“長錢長貸”型的產品，針對借款企業提供長期融資，理論上不怕擠兌，但為了在借款端增強對客戶的吸引力，私募信貸基金往往設計為“鎖定期 + 季度/半年度贖回 + 贖回上限”的形式，滿足投資者“可退出”的心理預期。這種設計在當下對于AI風險的擔憂下，導致了贖回潮的誕生。

演化成金融危機概率低

私募信貸基金的贖回，本來倒也不是多大的事，畢竟在美國的經濟體中，以及在整個信貸結構中，占比都很小。市場擔心的是，這些贖回風險會不會進一步擴大，并影響到美國的金融體系，帶來一場更大的危機。畢竟2008年金融危機就是從房地產領域逐漸擴大，演化成了一場史無前例的金融危機。

不過目前來看當下的私募信貸贖回危機影響范圍還很小，也大概率不會演化成大危機。

當前美國私募信貸贖回危機，大概率是一場行業性流動性風暴，而非 2008 年式的系統性金融危機。它可能會給相關企業造成短期顯著陣痛，但不會引爆全局。

如今的贖回危機，更多是AI擔憂下的流動性錯配。基金承諾季度贖回，負債端短期化，但底層是數年的非流動性企業貸款，資產端長期化。而且贖回的動力源自于對于AI算力建設、AI智能體影響軟件SaaS行業的憂慮，不是市場上已經出現算力、軟件等領域信貸的大面積違約。這跟2008年金融危機時，很多房貸借款人已經大面積斷供有本質上的差異。

雖然市場對于算力、軟件未來的擔憂并不過分，但就目前來講，無論是AI泡沫，還是AI吞噬軟件，都是一種邏輯推演，還沒有演繹到相關企業已經經營困難的地步。這些科技、軟件領域的企業能獲得私募信貸支持，也是由于其現金流能力不錯，抗衰退能力優于傳統周期行業。

即使未來擔憂成真，科技企業受到較大沖擊，也要看到，這些科技企業在私募信貸領域的占比為四成，占比最高但不是全部，私募信貸整體規模又有限，約 1.8 萬億美元，遠小于 2008 年次貸加上衍生品的數十萬億美元。

而且科技領域的企業，不具備像房地產那樣風險擴散能力。歷史上房地產是金融危機的“引爆點”，涉及到大量的房貸借款人，以及眾多的投資機構，因為房貸相對來說標準化，長期來看低風險，容易被作為金融機構資產配置的底倉。私募信貸定制化，主要投向企業，尤其是科技/軟件企業，不涉及千家萬戶的資產負債表，其風險通常被視為遠高于房貸，因此不是被大量金融機構配置的資產。

這樣，私募信貸贖回危機帶來的風險是有局限性的。如果私募信貸大量違約并引發金融危機，核心背景應該是美國經濟基本面出現大問題。而這在目前看來是較小概率。

市場風險偏好趨于下降

這場風波，更可能的結果是私募信貸行業的增速下滑乃至萎縮。

目前來看最大的風險在于，更多私募信貸基金限制贖回，加劇這類產品的流動性風險，為應對贖回，一些基金被迫折價出售資產，壓低全市場估值。估值下跌引發更多贖回申請，形成流動性螺旋。中小機構更脆弱，可能出現清盤、破產，加劇恐慌。這又可能帶來科技、醫療等依賴私募信貸融資的行業融資成本上升，疊加 AI 沖擊，軟件、科技企業現金流惡化，違約數量增長。

瑞銀策略師表示，私募信貸的違約率可能會飆升至15%，如果AI在企業借款人中引發“激進”的顛覆，直接貸款機構可能面臨13%的違約率。最嚴重的風險是特定行業的沖擊引發連鎖違約，科技業尤其容易受到AI應用的顛覆或快速收縮帶來的沖擊。

如果私募信貸領域違約嚴重，會影響到私募信貸基金的持有方。

美聯儲統計顯示，2021年末的時候，私募信貸基金第一大投資群體為養老金（包括公共養老金、個人養老金），持有比例為31%，第二大群體為其他私募基金，持有比例約14%，保險公司和個人投資者緊隨其后，各持有9%的私募信貸資產。私募信貸違約，會給這些機構帶來損失。

資料來源：興業證券

這些機構如果加杠桿或者買衍生品，風險無疑會放大。不過從養老金到保險公司，都是長久期投資、低風險偏好的投資主體，私募信貸是其資產配置中的一小部分，在這領域加杠桿的可能性似乎又不大。

因此這場危機雖然在當下的全球政經形勢下，有點山雨欲來風滿樓的意味，但總體來說，波及面不大，規模相對有限，演化成更大危機的概率低。

不過隨著美伊局勢升級及大宗商品價格走高，資本市場情緒可能趨于謹慎，市場風險偏好降低，高風險資產會面臨調整風險。

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