吳曉求教授開學第一課，全方位論述中國經濟、金融和資本市場

編者按：2025年9月8日，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授吳曉求在人大通州校區為人大財政金融學院2025級研究生新生上開學第一課，圍繞“何為大歷史視野”“中國經濟從短缺到過剩，如何調整理論體系和政策重心”“中國金融創新的邏輯”“中國資本市場的改革重點和成長邏輯”四大問題闡述了對中國發展道路的思考，強調堅持改革開放、完善法治與推動市場化建設的重要性，并對學子提出了治學與認知上的期待。現將講座全文發布如下： （全文約27000字，預計閱讀時間69分鐘）

▲吳曉求，中國人民大學原副校長、國家金融研究院院長、重陽金融研究院理事、國家一級教授

首先，歡迎各位同學來到中國人民大學財政金融學院學習。作為通州校區的首批研究生，各位的到來具有特殊意義。這座校區的建設歷經十五載，自2010年立項起，經過長期的規劃論證與投資建設，于2025年9月正式投入使用，這一里程碑式的建設大幅改善了學校的辦學條件、拓展了辦學空間。我曾親身參與新校區的規劃、奠基和植樹工作。如今新校區順利啟用，倍感欣慰。未來，學校將逐步把核心辦學功能遷移至通州校區，為大家營造更優質的學習和生活環境。

盡管中關村校區與通州校區同為主校區，但通州校區作為現代化大學建設的標桿，對中國人民大學的長遠發展特別重要。開學這幾天，學校及學院的相關負責人已為大家詳細介紹了校區的整體情況，我前天也參加了學校的開學典禮，學院和學校對新校區的意義與規劃可能也作了全面介紹。

依照慣例，每學年我都會為財政金融學院一年級研究生新生包括博士生新生，講授開學專業第一課。這堂課既是新學期正式課程的開篇，也承載著學科傳承的意義。今天，我將圍繞一年來我的研究成果與新的學術思考與大家做一次深度交流。

到今年，我已連續九年為財政金融學院研究生新生講授專業第一課。在2026年9月完成第十講后，我計劃將這十講內容編輯成演講集集結出版，以便大家后續閱讀。透過這十講內容，大體能把握中國金融尤其是資本市場發展的理論脈絡，同時也是我個人十年所思所想所講的小結。

關于這本演講集的書名，目前尚未最終確定，初步擬定《金融啟示錄》或《金融文明與社會現代化》，書名仍在進一步斟酌。這些年，我始終聚焦于如何推動中國金融的結構性變革和中國金融的現代化，進而助力實現金融強國的目標。要達成這一目標，必須推進深層次改革，諸多發展理念與理論體系都要作出重大調整。相較于以往，今天的講座內容，主題可能更為宏大。

我今天講授的題目是《大歷史視野下的中國經濟、金融和資本市場》，這個題目是昨晚六點才最終確定的。此前，財政金融學院教務科的老師曾多次就講座題目與我溝通，但具體題目一直未定。經過反復斟酌，最終確定了這個主題。圍繞這一主題，我將從四個方面展開討論：一是何為大歷史視野；二是中國經濟從短缺到過剩，如何調整理論體系和政策重心？三是中國金融創新的邏輯；四是中國資本市場的改革重點和成長邏輯。這次講座主要圍繞上面四個方面的內容逐步展開。

01

何謂歷史大視野

中國正處于歷史性的轉型時期。大歷史視野的核心要義，就是要深刻理解這一歷史大趨勢的內涵和要義。四十多年前的中國，尚處在貧困落后的階段。1978年前后，中國面臨的最重要的任務就是如何擺脫貧困，繼而探索出一條適合中國國情的發展之路，讓人民過上豐裕的生活。當時的民生狀況相當貧困，居民收入水平普遍很低，人均GDP100多美元，經濟發展落后。歷經四十余年的改革開放和不懈奮斗，如今的中國已然站在發達國家的門前，即將邁入發達國家的門檻。縱覽漫長的歷史進程，中國從未像今天這樣如此接近發達國家的門檻。截至2024年底，我國人均GDP已升至13500美元，在14億人口的超大規模國家實現了歷史性突破，這無疑是人類社會的偉大成就。從人均GDP100多美元到13500美元的巨大變化，我們僅用了四十多年的時間。

我們取得如此驕人的成就，堪稱創造了人類發展史上的偉大奇跡。在這樣一個曾以農耕經濟為主導、現代工業基礎薄弱、市場經濟發展落后的大國，能以如此快的速度擺脫貧困、邁向現代化，根本原因在于我們找到了一條符合中國國情的正確發展之路。改革開放以來，我們始終堅守解放思想、實事求是的思想路線，為發展奠定了根本的思想基礎。

過去，宿命論曾深深烙刻在中國人的認知中。在我們的父輩、祖父輩中，不少人都認為中國人的貧困是命中注定的，個人的窮困也早已由“天命”決定。黨的十一屆三中全會的偉大歷史意義，就在于徹底打破了這種宿命論的桎梏。“解放思想、實事求是”這八個字石破天驚。沒有思想的解放，人們極易陷入宿命論的迷思，將貧困視為不可改變的必然結果。中國共產黨人從未屈從于這樣的命運預設。正基于此，黨的十一屆三中全會確立了解放思想、實事求是的思想路線，這是中國命運改變的邏輯起點。

我始終堅信，中華民族是兼具智慧與韌性的優秀民族，中國人民更是勤勞堅韌的群體。但問題是，究竟是什么因素，讓經濟在漫長歲月中難以實現突破，人們的生活大多處在貧困甚至饑餓中？答案在于思想的僵化與束縛。當認知被固有觀念所禁錮，人們便會將貧困歸結為無解之題。正是鄧小平同志那一代領導人高瞻遠矚，確立了解放思想、實事求是的思想路線，才讓我們找到了正確發展之道。解放思想，讓我們得以跳出傳統認知的局限，主動探尋適合中國發展的道路。實事求是，既是理性精神的鮮明體現，更要求我們既清醒正視自身存在的問題，又精準把握自身具有的優勢。

當時的問題在于思想受束縛，體制機制僵化沒有效率。改革開放以來，我們秉承解放思想、實事求是的客觀理性精神，同時也在思考，發達國家發展起來的原因是什么？我們始終在思考這些問題。中國人一點都不比別人笨，甚至在某種意義上更聰明、更勤奮，問題一定出在體制上、發展道路上。

經過不斷探索，1993年11月召開的第十四屆三中全會確立了走有中國特色的社會主義市場經濟道路，這具有里程碑意義。市場經濟的重要性，在于尊重每個人的稟賦差異。法律上人格是平等的，但同時又承認個體的自然稟賦差異，就像一位八級鉗工和一位鋼琴家，各有特長。市場經濟制度正是要讓這種自然稟賦差異得到充分尊重，讓每個人的長處與優點都能盡情發揮。這正是社會分工的基本原理，通過自由交換，財富不斷地創造出來。

這個道理看似簡單，但有時也會被忽視。作為財政金融學院的研究生，有幾本書要讀一讀。亞當?斯密的《國富論》就是其中的一本，如果連這本書都沒讀過，恐怕很難真正理解市場經濟的本質，也就無從知曉財富的來源。《國富論》讓我們深刻認識到分工的價值、市場經濟的力量，它把市場經濟的基本原理講得透徹明晰，值得我們反復研讀，深刻領會其理論內涵。

常識，需要溫故知新。不要以為常識不重要，實際上我們很多時候的失誤，恰恰是因為背離了常識。與其鉆毫無意義的牛角尖，不如把大部分時間放在堅守常識上，常識需要常思常學，時刻銘記于心。

經過多年的實踐與探索，我們終于找到了符合中國國情的中國發展之路。需要明確的是，我們堅守的中國特色社會主義市場經濟之路并非全盤照搬美國、歐洲、日本的模式，它們的市場經濟模式也各有差異，中國自然更會有自己的特點。但市場經濟的靈魂與精髓必須堅守，比如分工合作、自由交易、市場主體平等、競爭、價格公允、信息透明以及契約精神，這些都是市場經濟的基本原則，必須堅守。中國特色的社會主義市場經濟，是市場經濟在中國的探索，是一種新的市場經濟形態，不是對一般市場經濟規則的否定。因此，我們既要堅守市場經濟的基本原則、精神與核心要素，又要緊密結合中國的國情。

過去中國的國情是什么？經濟基礎薄弱。當時人均GDP100多美元，幾乎沒有多少支撐經濟發展的金融資源，科技水平落后，人口眾多但人才匱乏，資源相對豐富卻未能充分利用。中國歷史悠久，但卻缺乏有效的市場經濟機制，落后觀念的束縛很嚴重。面對這樣的基本國情，面對生活的貧困，我們該如何破局？我們深刻地知道，在發展經濟的過程中，既要學習、借鑒發達國家的理論、經驗、政策、方法與技術，又要向外部世界特別是發達國家開放，引進資本、人才、技術和先進的管理方法。當時我們缺資本、技術、人才，唯有開放才能補短板、促發展。

1978年底，10億中國居民的儲蓄存款僅210億人民幣，今天，居民儲蓄存款已達到160萬億元，這是何等大的變化。今天中國首富的資產，相當于當年全國居民儲蓄規模的10倍。當時的客觀現實，要求我們必須引進外資、向世界開放。同時，必須推動市場化改革，充分調動每個人、每個企業的積極性與創造性。

這場市場化改革先從農村開始，1984年開始推向城市。這一年，黨的十二屆三中全會頒布了《關于經濟體制改革的決定》，明確中國的改革重點將從農村轉向城市，在改革中如何更好地發揮各級政府的作用也在不斷探索。從中央政府到各級地方政府，在中國經濟發展中都扮演了重要的不同角色。我們實行的并非完全自由競爭的市場經濟，政府在其中發揮著宏觀引導作用，這也是我們取得成就的重要制度創新。中央政府就未來五年甚至更長時間制定經濟發展規劃，各級地方政府結合本地實際出臺地區發展規劃和相應配套政策，包括招商引資、依托本地資源設立開發區、工業園區、科技園區等，這些舉措對經濟增長都起到了關鍵作用。

中國經濟改革和體制轉型始終遵循漸進式路徑。在改革進程中，通過各類園區培育具備市場活力的增量主體，同時對過去形成的、缺乏市場競爭力和發展動能的存量部分，未采取“休克療法”式的激進變革，而是通過漸進式轉型與市場化淘汰機制實現存量優化。隨著增量規模逐步擴大至存量的數倍、數十倍時，原有存量的影響逐漸弱化，我們的改革在實現資源高效配置的同時，維護了社會經濟的穩定運行。這一實踐充分彰顯了中國特色社會主義市場經濟的制度優勢與實踐合理性，是符合中國國情的正確發展道路。在改革過程中，市場主體的多元發展得到充分尊重，個體的興趣特長與創新潛能獲得廣闊的施展空間，形成了改革發展與個體價值實現的良性互動。

中國的改革開放已經四十七年，中國確實發生了歷史性變化。2020年，中國宣布已全面建成小康社會，貧困和饑餓這個困擾中華民族幾千年的頭等大事，從整體上看，已基本解決，我們正在邁向發達國家的行列。縱向看，我們有這種直觀感受；橫向看，能清晰看到中國在國際社會重要性和影響力的巨大變化。如果只說人均GDP從100多美元到1.35萬美元，這個數字目前在世界上排名并不靠前，至少遠低于37個發達國家或地區，但對中國而言，卻是歷史性的進步。

在各類經濟活動指標中，中國制造的巨大進步尤為突出。改革開放初期，中國制造在全球市場的占比極低，幾乎可以忽略，但從1978年到加入WTO前，由于中國全力推進市場化改革，到2001年，其全球占比已提升至9%。這一成就非常明顯。2001年11月，中國加入WTO，標志著中國經濟全面對外開放，全面融入國際經濟體系，這是中國近現代史上的偉大事件之一，它使長期處于封閉狀態的中國經濟全面融入國際經濟體系，開始參與國際分工、合作與競爭，成為國際社會的重要一員。加入WTO不僅對世界產生了深遠影響，中國為全球提供了大量質優價廉的消費品，顯著提升了國際社會的生活福利水平，同時，中國也實現了巨大發展，形成了中國與世界雙贏的格局。

開放，對中國產生了巨大影響。到2010年，中國制造在全球的占比首次躍居世界第一。從最初的忽略不計，到2001年的9%，再到2010年18.9%，超過當年美國的18.5%，在全球占居首位。這樣的巨大變化，足以證明開放的巨大力量。我多個場合強調，開放是中國經濟發展的關鍵，是最深刻的變革。封閉絕不可能讓中國成為現代化國家。縱觀世界風云，所有封閉的國家都是落后的，沒有一個封閉的國家能實現現代化。中國在當年加入WTO是極其明智的，試想如果當年沒有加入WTO，或者推遲5年、10年，我們恐怕難以取得今天這樣的成就。事實證明，開放的視野、包容的心態和善于學習的態度，都是自信的體現。我們現在還有不少方面需要向發達國家學習，保持學習的態度和包容的精神至關重要。

從現在開始，在未來十年我們要實現中等發達國家的目標，這極具挑戰性。中等發達國家，意味著人均GDP要達到2.5萬至3萬美元，這需要我們付出巨大努力。2010年中國制造位居全球第一，2024年中國制造在全球的占比已達到31.6%。需要說明的是，這一統計數據未包含港、澳、臺地區，僅大陸就達到了31.6%，2025年可能接近1/3。在人類歷史上，一個國家的制造能力、供給能力和工業化水平能達到全球三分之一的，過去只有兩個國家：一是1920年之前的英國。它是第一次工業革命的發源地，是現代工業的搖籃，在第二次工業革命中也占據著重要地位，長期位居全球制造首位，且占比很長時間超過30%；二是1920年至2010年的美國，在長達90年的時間里保持全球制造第一，占比也長期超過30%，美國在第二次、第三次工業革命中都處于領先地位，尤其在以信息化為標志的第三次工業革命中，更是完全領跑。

中國在1978年開始改革開放，2000年前后抓住了第三次工業革命的歷史性機遇，搭上了第三次工業革命的時代列車。要知道，中國曾錯過第一次和第二次工業革命，借助于改革開放和制度變革，在2000年前后踏上了信息化革命的高速列車，并占據了相對重要的地位。如今，在以智能化為代表的第四次工業革命中，中美兩國都是重要的原生力量。智能化時代已然來臨，既是前三次工業革命的集大成，更是新的偉大時代的到來。

中美兩國無疑是這次工業革命的引領者，其中，美國在整體水平上更具優勢，無論是芯片、操作系統、大數據領域，還是人工智能的發展水平，總體上都更為先進。但中國的實力不容小覷。美國在全球制造領先的地位維持了90年，中國則是第三個達到這一高度的國家。我們還在不斷地推進工業化水平，尤其在信息化和智能化的深度融合下，不斷提升現代工業與制造業的技術水平和信息化能力。

看到這些數據時，我總會思考：如何讓中國制造業像前兩個國家那樣，在漫長歷史進程中始終保持強大的生命力？一個月前，我寫了一篇題為《2010-2100：中國大趨勢》的文章，探討的正是這一問題。若以90年為跨度，到本世紀末，我們該如何維持這樣一個歷史大趨勢，這值得我們深入思考。

在這樣一種歷史大視野下審視中國經濟，我們該如何行動？歷史給予我們這樣一種機遇，我們應該如何順應這一歷史大趨勢？1983年我在中國人民大學讀研究生時，從未想過還有這樣一種歷史大趨勢。那時，我覺得有電視機、洗衣機就很好了，有一輛車更是奢望。現在這一切都已經實現。全國汽車保有量已超5億輛，14億人口中，多數家庭平均有一輛車，部分家庭甚至有兩三輛車。不僅如此，中國制造在全球占比超過30%這一過去不敢想象的目標，也已然成為現實。面對這樣的一種歷史大趨勢，我們該做些什么？這需要我們進行更為深度地思考。

02

中國經濟：從短缺到過剩，我們如何應對？

我們這一代是在改革開放中成長起來的，大家似乎都懷揣著一個夢想，那就是如何才能擺脫貧困，進而讓中國富起來。

實踐表明，計劃經濟不可能讓中國富起來。計劃經濟體制、思維、認知和政策不可能讓中國擺脫貧困，當然更不可能讓中國富起來、強起來。我們要走什么樣的路？從上世紀80年代開始，我們一直在不斷探索經濟發展之路。一開始試圖走一條計劃經濟為主、市場調節為輔的發展道路。實踐表明，經濟活動不能有籠子，有籠子經濟就沒有活力，經濟就失去了創新力。之后，我們探索走一條計劃與市場相結合的道路，試圖形成計劃與市場協同作用的制度機制。這些認知的變化體現了體制改革的階段性進步。

小平同志南巡講話后，我們確立了走有中國特色的社會主義市場經濟道路。這是我們黨在十多年改革開放實踐的基礎上形成的高度總結，確信只有走市場經濟之路，中國才能發展起來，這是一次偉大的轉折，中國從此走上了市場經濟發展之路。2001年之前，我們重點改革延續多年的效率低下的計劃經濟體制，努力提高對中國經濟發展模式的認知。

中國特色的社會主義市場經濟，首先必須堅守并尊重市場經濟的基本原則。同時，還要深刻理解“中國特色社會主義”所蘊含的特殊內涵，也就是說必須符合中國國情。什么是中國國情？中國國情就是中國的文化傳統、政治制度、發展階段和戰略目標。所以，在遵守市場經濟一般原則的基礎上，我們要賦予它可以落地的各種制度、規則、政策，這就需要創造性的實踐。中國經濟發展之所以能夠成功，是因為處理好了一般性和特殊性的關系。有中國特色的社會主義市場經濟，包含了如何正確處理國有經濟與非國有經濟的關系以及政府與市場的關系。

在政府與市場的關系上，地方政府是什么角色？中央政府又是什么角色？如何處理好國有經濟與非國有經濟的關系？這對正確理解中國所要構建的現代市場經濟制度特別重要。國有企業、國有經濟是中國經濟的鋼筋鐵骨，而民營企業、民營經濟是中國經濟的毛細血管。中國是一個后發達國家，對我們而言，貧困是一個噩夢，我們必須以比較快的速度擺脫貧困，這是中國人內心的追求。改革前和改革之初，國有經濟一統天下，市場化改革的目標就是要讓中國經濟不斷多元，讓非國有經濟快速發展起來。與此同時，國有經濟、國有資本和國有企業必須發揮基礎的重要作用。比如說，中國現代化建設中的基礎設施——高鐵，是國有資本投資的，是典型的國有企業。我對中國高鐵的評價很高，它是這些年來中國最偉大的工程之一。中國高鐵從一個市場主體角度看是虧損的，虧損額有些年份可能還比較大，但從整個宏觀經濟角度看，中國高鐵顯著提高了要素的流動速度，有廣闊的經濟輻射效應，極大地節約了14億中國人的時間成本，大幅度提升了社會經濟運行效率。中國高鐵的外部正效應巨大而深遠。

從投資屬性看，高鐵建設具有資金需求量大、投資周期長的特點，遠遠超過單個資本的承載能力，也與以往高速公路建設模式有重大差別。

如若高鐵依賴社會資本建設，將面臨兩大核心矛盾：一是高鐵投資回報周期長、直接盈利難度大，社會資本的逐利需求與高鐵的公共屬性難以兼容；二是若通過大幅提高票價實現成本回收，將違背普惠性原則。在這樣的背景下，國有資本通過承擔高鐵建設與運營的主體責任，有效化解了公共屬性與投資回報的矛盾，凸顯了其在基礎設施建設領域的不可替代性。

當前中國國有資本運行面臨的關鍵問題是功能泛化，作用邊界模糊。改革開放之前和初期，國有資本的作用是無邊界的。今天，市場化改革和國有資本的稀缺性，使其在國民經濟活動中發揮著鋼筋鐵骨的作用。把國有企業或國有資本的作用定位于鋼筋鐵骨的作用是恰當的。這意味著把廣闊的競爭性領域留給社會資本，這有利于資源的優化配置。

國有資本的核心功能應聚焦于國家經濟建設中的關鍵基礎領域，但一段時期以來，國有資本的作用邊界出現了泛化的傾向，部分國有企業與國有資本試圖進入非核心、非骨干領域，弱化了國有資本鋼筋鐵骨的核心作用。成本、收益與風險是經濟活動的三大核心要素，任何市場主體的經濟活動均需圍繞三大要素進行決策。計劃經濟時期的典型問題在于缺乏成本收益核算意識，存在普遍的軟預算約束，在項目啟動與企業運營中忽視成本投入、未來財富創造能力及潛在風險，導致資源配置效率低下。

國有資本是社會最稀缺的資本，其形成過程很特殊，它是由納稅人的稅收通過財政支出或者國有企業上繳利潤轉化而成的，最后都歸結為財政收入。財政收入主要解決公共支出，通過轉移支付實現社會公平，解決中低收入階層的生活補助問題。在特殊發展時期，為解決經濟基礎領域建設，才會從中劃撥部分資金形成國有資本。基于這一形成邏輯，國有資本的稀缺性決定了其不應投入糧店、菜店等類似的非核心領域，此類領域具有市場變化快、經營靈活性高的特征，而國有資本在市場敏感性方面存在短板，根源在于國有企業尚未完全建立“責任-權力-利益”相匹配的治理機制。

從國有企業的實際運營看，有時工作重心會偏離效率目標。需要花較多時間應付上級部門的接待、監督、考察、審計等事務，要滿足上級部門多領域的合規要求。此類事務具有強約束性，一旦出現合規問題，相關主體要承擔明確責任。對于績效考核約束有時會相對寬松。比如潛在盈利水平2億元，但如若企業實際盈利5000萬元時，往往不會被追責，甚至可能認為經營正常。這種考核導向導致國有企業缺乏盈利追求和技術創新動力。一方面，創新具有高風險性，新技術向新產品、新產業的轉化過程存在不確定性，如若投入2億元后轉化失敗，相關主體要承擔責任，在這種情況下，國有企業對創新風險的規避傾向相對顯著；另一方面，創新的本質特征即在于不確定性，如果所有的創新都是確定性的，則不符合創新的核心定義，國有企業的治理機制與考核體系難以適配創新所需要的風險容忍度。因此，盡管國有企業掌握大量資源與資金，但從實際效果看，其在重大創新領域的貢獻與資源稟賦并不匹配，創新存在不足。

現在相當多的創新來自于民營企業，這種判斷在股票市場似乎得到驗證。芯片、操作系統、創新藥等核心創新領域的市場主體，多數為民營企業。在中國，國有企業很重要的功能是解決經濟發展的基礎設施，常常不計較短期收益，注重宏觀效果，重視經濟的外部性。這些基礎領域往往投資周期長、短期回報低，民營經濟因資金成本與盈利壓力難以持續參與，這就是現在的中國國情。

實踐表明，中國特色社會主義市場經濟的活力源于對國有經濟與非國有經濟邊界的合理界定與協調。只要持續優化二者的分工和功能邊界，國有經濟聚焦基礎設施領域和長遠目標，非國有經濟活躍于競爭性創新領域，即可保障經濟系統的高效運行與持續活力。

中國特色社會主義市場經濟的另一核心內涵，在于對政府與市場關系的界定。在實踐中，這一關系具有復雜性和特殊性，與美國、歐洲、日本等發達國家存在顯著差異。在上述發達國家的經濟體系中，政府與市場的關系相對清晰，政府通常不直接介入資源配置過程，其核心職能聚焦于宏觀經濟調節和提供公共產品，通過貨幣政策、財政政策實施逆周期調節，以平抑經濟波動，這是現代國家宏觀經濟管理的共性實踐，政府極少直接參與資源配置。

對中國而言，如果完全照搬發達國家政府與市場的關系模式并不恰當，中國需要探索政府在經濟發展中如何優化環境以及在何種程度和什么領域發揮政府的作用。實踐表明，政府與市場關系的協調程度直接決定經濟的活力。當二者關系處理得當、邊界清晰時，中國經濟便能展現出強勁活力，而完善的法治是明確這一邊界的關鍵制度變量。

法治通過明確權力邊界和制度、規則的公平性，使市場主體形成清晰的邊界感，知曉自身行為的合法范圍與違法風險。因此，法治建設的核心目標之一，是為市場主體和政府行為劃定合理邊界，黨的十八屆三中全會、二十屆三中全會明確強調了這一邊界的核心原則，即市場在資源配置中起決定性作用。

基于市場在資源配置中起決定性作用的基本原則，政府的職能定位應是服務于這一決定性力量。具體體現為三大核心任務：一是優化經濟發展環境；二是完善法治體系；三是制定公平統一的規則，最終構建公平、透明且邊界清晰的制度環境。這一職能定位界定了“有為政府”的內涵，“有為”的核心并非直接介入資源配置，并試圖成為經濟發展的決定性力量，而是通過環境優化與規則公平，為市場作用的發揮創造條件。

我們需要警惕對有為政府的認知偏差。有些地方政府將“有為”誤解為“行政主導”，或陷入形式主義的治理模式，這與中央對有為政府的定義完全背離。從區域實踐看，凡能有效協調政府與市場關系的地區，經濟活力就比較強，典型代表包括江蘇、浙江、廣東、福建四省及上海市，這些地區的共同特征在于政府始終恪守服務者的角色定位，未過度干預市場機制的運行。

具體到城市層面，已形成具有示范意義的標桿城市。一是，改革開放時期的深圳。深圳市政府的核心角色是“服務型政府”，通過構建包容開放的制度環境，吸引資本、企業家及懷揣夢想的創業群體集聚，這種“以服務引資源”的發展模式成為深圳快速發展和產業升級的關鍵支撐——當一個地區形成人口與資源的主動流入趨勢時，其發展活力便具備了可持續基礎。二是新時期的杭州。杭州市政府的服務模式具有“無痕跡化”特征。企業家在經營過程中遇到問題時，可通過高效機制快速解決，且無需明確感知政府的有為行為，這與一些地方政府“服務即邀功”的模式形成鮮明對比，后者在提供服務時強調其自身貢獻，隱含對市場主體的回報預期。

協調政府與市場的關系，是各級政府在治理模式中面臨的核心問題，其關鍵路徑在于通過優化發展環境、完善法治體系，為市場主體構建清晰的邊界感和可體驗的安全感。從資本流動角度看，清晰的邊界是安全感產生的前提，而安全感又是吸引資本流入的首要前提。資本投資尤其是規模達億元級的長期投資與消費品購買存在本質差異：消費品購買具有即時性與可替代性，而資本投資需跨越十年、二十年甚至更長周期，若政策環境頻繁變動，將直接損害投資者、企業家信心。

因此，對中國特色社會主義市場經濟的核心邏輯形成清晰認知并作出準確解讀，是制定與經濟發展規律相適配的制度、規則和政策的基礎。

無論是個人、企業組織還是國家，戰略目標的正確性決定未來發展的成敗，中國在入世之前的核心戰略目標清晰且堅定。通過融入國際經濟體系，為中國經濟增長與企業發展創造巨大的外部空間并引入發展的高標準。這是當時中國最重要的戰略目標。實踐證明，這一戰略抉擇完全符合中國發展的戰略需求。在戰略目標面前，其它都是壇壇罐罐。中國成功地抓住了融入國際經濟體系的歷史性機遇。

到2024年，中國加入WTO已23年了，期間中國經濟實現了歷史性跨越，其核心經驗之一便是堅持開放導向。世界市場的資源供給、國外先進技術的引進、現代管理理念的借鑒，為中國經濟增長提供了廣闊空間與強勁動能，而這些外部資源與中國自主創新的有機結合，形成了系統的發展合力。從具體數據來看，中國制造的全球地位正是在這一時期發生了根本性轉變。中國制造在全球占比的不斷提升，不僅是中國經濟發展的標志性成就，更是推動全球經濟格局重塑的重要力量。

盡管中國制造已取得顯著成就，但仍存在部分有待突破的領域。2015年中國提出《中國制造2025》規劃，明確在十大領域開展技術攻關；截至2024年底，十大攻關領域中有六大領域已達到世界先進或領先水平，具體包括：信息通信設備、海洋工程裝備（含高技術船舶，中國船舶工業已形成顯著競爭優勢）、先進軌道交通設備（以高鐵為核心代表）、新能源汽車、電力裝備及航天裝備。此外，針對規劃中明確的35個高技術“卡脖子”領域，中國已在32個領域實現關鍵性技術突破，且這些突破領域的國產上下游產業鏈配套率均達到70%左右，為制造業高質量發展奠定了堅實的技術與產業基礎。

這種局面給了我們很多的啟發。于中國而言，這樣的歷史大趨勢，真是浩浩蕩蕩，來之不易。同時，又必須思考，我們如何讓這種大趨勢不斷地延續下去？既不能曇花一現，也不能中途就偃息旗鼓，要讓這一趨勢走得很遠很遠。如果這一趨勢能延續到2100年，那就是90年。人類文明浩浩蕩蕩，既有定數的，也有必然性。

為此，我們要做兩方面的改革和準備：一是內部改革。如何完善我們的法律、制度、規則，是我們面臨的重要任務。其中，排在第一位的就是如何完善法治。

我特別強調法治完善的極端重要性，法治是信心的來源。當社會有信心、沒有憂慮、沒有恐懼、沒有不安全感時，一定是對法治的充分信任。完善的法治，是保障14億中國人和所有市場主體底線信心的基石，而這一底線信心具體體現為前面所講的邊界感，涵蓋財產權的有效保護、創新精神的充分激勵、容錯機制的構建及社會包容環境的培育。

契約精神是一個國家法治水平的社會延伸。一個社會具有良好的社會契約精神，這個國家一定是高度法治的國家，一定具有深厚的法治傳統和悠久的法治歷史，繼而這個社會才會有良好的運行秩序。

司法公平是社會實現公平正義的基本保障。司法的公信力決定著社會信心。社會對未來具有穩定的預期，本質上是相信司法體系能夠堅守底線、維護公平，它是法治完善的核心元素之一。需要注意的是，完善的法治，并非主要取決法律條文的文本優化，盡管這項工作也很重要，文本的完善具有必要性。相較于立法與條文優化，執法公平與法治精神的形成可能更為關鍵。若缺乏對法律的敬畏意識與公平執法的理念，即便形成多樣且細化的法律條文，也無法實現法治的根本目標。因此，法治完善的首要任務是培育公民具有法的精神和觀念，確保成員在法律上的平等，公民對法律具有高度的敬畏之心，杜絕任何踐踏法律尊嚴的行為。

從國際經驗看，發達國家的判定標準并非僅僅根據人均GDP的水平，如超過人均GDP15000美元，就一定是發達國家。全球人均GDP超過15000美元的國家數量較多，但不少未進入發達國家系列，核心原因是未達到一系列社會性指標，包括貧富差距、社會清廉指數、人均預期壽命、法治完善程度等。以某些中東國家為例，其存在“不允許女性接受教育”等違背現代文明的政策，即便人均GDP達到5萬美元，也無法被認定是發達國家或現代化國家，這進一步印證了法治等社會性指標對國家發展水平定位的決定性作用。

所以，為延續中國制造的全球領先地位、實現長遠發展目標，需將法治完善置于內部改革的首位。通過法治建設讓社會成員形成穩定信心與未來預期，為創新活力的釋放和經濟高質量發展提供保障。

第二，要認真研究當前條件下實現經濟可持續增長的理論邏輯和政策重心。過去相當長時間里，中國經濟都是短缺經濟，對短期經濟，我們研究的非常透徹，也有很成熟的管理辦法 。1993年我在人民大學任教授時，就是因為當時寫了兩本著作，分析計劃經濟和轉軌時期為什么中國會出現商品的全面短缺，其中一本是《社會主義經濟運行分析》，運用了宏觀經濟分析方法，研究供給和需求曲線。發現供求曲線是扭曲的，與發達市場經濟國家的供求曲線不一樣，供求平衡機制也不一樣，交叉點不一樣。對這種特殊狀況當時做了充分的研究，也做了一些特殊模型。

中國經濟今天已經從短缺走向過剩，供給能力有了極大的提升。中國在供給創造和生產領域具備顯著的擴張能力，某類產品一旦出現短缺，市場主體可迅速擴大生產以填補供給缺口。這一特征直接體現在居民消費價格指數（CPI）的穩定上，中國在一個較長時期日常生活消費品價格長期未出現大幅上漲，核心原因在于強大的供給能力能夠快速平抑價格上升。當前，中國經濟的過剩特征已呈現全面化態勢，在220個國民經濟細分領域中，均存在不同程度的供給過剩。這一現象清晰地表明，中國經濟已進入新的階段，即從短缺走向過剩，這需要新的理論邏輯應對供給過剩的挑戰。

中國經濟可持續增長需要面對中國制造占全球三分之一的新格局。在制造業全球占比超30%的背景下，中國要以全球視野重構國際經濟貿易規則，不能再局限于單一國家的利益訴求，而要推動形成能被全球多數經濟體認可的公平貿易規則。這一任務具有顯著復雜性，一方面，中國作為全球制造業規模最大的經濟體，龐大的產能供給需依托全球市場實現供求平衡，客觀上要求建立具有廣泛共識的貿易規則；另一方面，作為全球產業鏈核心環節的領先者，需承擔規則構建的責任，協調不同經濟體的利益訴求，這對中國的全球經濟治理能力提出了更高要求，凸顯構建適配新發展格局下的全球貿易規則體系的難度。

在當前全球經濟格局中，中國與美國作為兩大核心經濟體，如何構建面向未來的雙邊關系，協同制定全球經濟貿易規則，已然是影響國際經濟秩序的關鍵議題。在歷史權力交替階段，“修昔底德陷阱”理論常被用于預判大國間的沖突風險，但中國作為全球化的大國，始終秉持和平共處原則，主張在競爭中實現共贏，這一理念決定了中美關系對全球規則構建的重要性。推動中美關系走向正常化，將為公平的全球規則奠定基礎，這是中國在外部環境治理中需要特別關注的重點。

我們必須學會如何應對過剩經濟的管理問題。過去，我國長期處于短缺經濟狀態，對此有豐富的管理經驗。正如加入WTO時，我們之所以具有信心，與對實體經濟及國際貿易有充分的信心有關系。與此相對應，在金融領域，我們對開放始終保持謹慎態度。無論是人民幣自由化、國際化，還是資本市場的對外開放，我們似乎缺乏足夠的經驗與底氣。相較之下，我們在實體經濟領域具有顯著優勢，但在金融領域，尤其是現代金融領域，仍需借鑒學習。類似地，我們擅長管理短缺經濟，而對于過剩經濟的管理，則需要不斷探索與深入思考。這其中，理論邏輯的重塑和政策重心的轉型非常重要，要深刻理解從短缺經濟到過剩經濟的本質差異。

在短缺經濟模式下，核心任務是擴大生產、保障供給，注重各類資源配置，營造良好的生產場景與營商環境。這些舉措的根本目的，是為經濟增長創造良好條件，包括引進外資與先進技術等，在這些方面我們已取得顯著成效。過去我們對消費領域重視不夠，對消費與經濟增長的關系理解不深。在短缺經濟的認知慣性下，普遍認為“只要能生產出來，就能銷售出去”，在相當長的時期內，在短缺經濟形態下，這一認知與市場實際相符。然而，當前經濟形態已發生了根本性轉變，如前所述，在220個細分行業我國均出現了不同程度的產能過剩。從宏觀數據看，中國制造占比達31.6%，而消費僅為18%左右，二者差距顯著。盡管外部需求可在一定程度上彌補需求的不足，但仍面臨嚴重的供給過剩，這也是“內卷”現象產生的重要原因，供給總量遠超實際需求。面對這一狀況，經濟發展的核心邏輯要調整：供給端的重點不再是規模擴張，而是結構調整、產業升級，以及提升供給端的技術水平，即從規模擴張轉向結構調整與升級。與之相對應的是，過去被忽視的消費領域，如今應成為保持經濟可持續增長的重點。

當前，我國消費理論研究仍較為薄弱，對消費的深層作用、影響消費的關鍵變量等問題，尚未形成深刻且系統的認知。盡管部分學者逐步認識到消費的重要作用，但政策制定部門對消費理論的理解仍顯不足，導致在制定如何促進消費政策時缺乏理論支撐，根源在于缺乏對過剩經濟的深刻認知和對消費理論的深入研究不夠。對經濟增長理論研究的滯后，實際上是短缺經濟時期形成的認知路徑依賴。今天的中國已進入到過剩經濟階段，經濟理論的研究重心應轉向消費領域，重點研究消費增張理論、消費模式的演進規律，以及如何滿足不同結構的消費需求等等。這意味著，理論和政策的研究重心應從過去重生產、重優化生產場景，逐步過渡到生產與消費并重，關注消費場景優化，且以消費需求引導供給優化的新階段。

中國已經進入到生產場景優化與消費場景優化并重的時代，二者是良性互動的，而非對立的關系，我們不應認為重視消費場景優化就以為不重視生產場景優化，而是要在持續優化生產場景的基礎上，同步加強消費場景優化。從現實情況看，我國社會對消費場景的優化仍存在認知上的明顯不足。在提及消費升級時，社會認知中似乎存在一種誤區，自覺或不自覺地將消費升級與浪費、奢靡消費相聯系，甚至產生倡導消費升級是否意味著否定現有價值觀的疑問。需要明確的是，消費升級是經濟增長的重要驅動力。

過去40余年，我國居民收入水平顯著提升，高收入群體規模不斷擴大，消費需求已呈現出多層次、差異化特征。這就要求消費場景必須適配不同收入結構群體的消費需求，不能將所有消費需求局限于某一層次。例如，高收入群體有購買大戶型住宅的需求，滿足這種需求并非資源浪費。一方面，消費者通過合法收入購買與自己適配的住宅，屬于市場化自主選擇行為；另一方面，相關消費可帶動房地產業的發展，同時也為地方政府增加相應收入，對經濟發展具有積極作用。同理，例如馬術培訓等超出基本生活需求的消費項目，也屬于差異化消費需求的一部分，不應被簡單否定。在保障差異化消費需求的同時，政府必須堅守公共服務的底線，需優先保障基本公共服務需求，如義務教育、免費醫療、城市公共交通等。當前我國實行的九年義務教育制度，已取得顯著成效，但從社會發展需求看，九年義務教育的時長已難以適配時代的要求，應將義務教育延長至12年，將投資教育放在更加優先的地位，進一步提升國民素質，保障基本公共服務。我們的消費結構正面臨重大轉型，而消費結構的調整與升級，亟需與之適配的消費理論為支撐。

概括而言，內部改革的重點，第一是法治，第二是理論邏輯和經濟政策的轉型。理論邏輯和政策重心轉型，很重要的是要深入研究消費模式和消費理論，以及如何優化消費場景，這需要政策的配套與轉型。

除了消費場景改善外，還要研究制約消費擴張的因素。我們對消費理論研究的欠缺，在一定程度上影響到消費政策的有效性。

消費的擴張與三個因素有關。

第一個因素是，消費與收入水平有關，即消費是收入的函數。這源自于凱恩斯的理論。消費作為收入的函數，其擴張與收入是否增加有密切聯系，而收入水平的提高又以就業穩定為前提，因此，就業水平對消費的擴張有著決定性作用。若社會存量就業存在壓力、增量就業面臨困難，這時要提高居民部門的收入水平是不現實的。因此，必須著力改善就業環境、穩定就業預期、提升就業水平，這就涉及到如何推動民營經濟的發展。

國有企業、公務員系統和事業單位，每年新增就業崗位數量有限。我國每年大學畢業生約1200萬人，上述部門僅能吸納人數400萬人左右，剩余約800萬人需由社會其他領域，主要是民營經濟部門吸納。此外，除大學畢業生外，高中生、職高生、大專生及未接受職高教育的群體也存在就業需求，綜合來看，就業形勢不容樂觀。從就業水平、收入增加和消費擴張的理論邏輯看，發展民營經濟至關重要，因為它們是吸納就業的重要市場主體。若民營經濟不穩定，擴張消費也就缺乏現實的基礎。消費并非通過刺激而擴張的，在其他條件不變的情況下，只要居民收入水平提高，消費自然會增長。追求更高品質的生活、實現消費升級是消費者的自然需求，無需刻意刺激。政策的重點不在于刺激，而在于如何改善消費擴張所需的基礎條件，首要的就是改善就業水平、提高居民收入。

第二個要點是，消費是財富的函數，即消費的擴張與存量財富的增值和安全性存在密切關聯。若社會存量財富總是處在若隱若現的不穩定狀態，消費也難以擴張。法律必須保護個人財產的安全，與公有財產一樣，明確私有財產不可侵犯并提供堅實的法律保障，維護存量財富免受侵害或滅失。同時，社會還需關注存量財富的存在結構，具體表現為房產、存款、股票、債券、基金等形態，居民部門的存量財富主要涵蓋上述類型，此外也有如持有黃金、另類投資及書畫藝術品等，但這類資產并非廣泛適用于大眾的資產配置選項。當居民部門60%至70%的存量財富集中于不動產時，同時不動產又進入下行通道，存量財富可能縮水，當前中國正處在這一趨勢中。

研究表明，存量財富及結構決定消費規模和水平。財富結構的有效性，表現于存量財富的流動性和收益率。若財富以不動產為主，其流動性與收益預期均較差，則會制約消費的擴張。若金融資產在財富中占比提升，整體流動性則會改善，收益率也會得到改善。資產的首要屬性是流動性，而非預設的預期收益，后者處于相對次要地位。流動性是資產避險的核心要素，能否有效避險取決于資產流動性。例如，股票資產即便面臨市場波動，通常情況下，200萬市值規模的股票減持可在較短時間內完成，而價值200萬的房產，可能半年無人問津，且價格缺乏彈性。社會財富結構與一國金融市場的發達程度有直接關系。消費作為財富的函數，提示現代社會要不斷優化居民部門的存量資產結構，改善其流動性，完善估值機制。

第三個要點是，消費的擴張與社會保障體系緊密相關。人的一生，要面對生老病死、子女教育、住房、養老、健康、醫療等一系列剛性支出，若社會保障在這些領域的覆蓋不足，居民會做出理性選擇，將當期收入中越來越大的比例用于儲蓄，以應對未來的不確定性。

以教育為例，超出義務教育的支出如馬術培訓等，在各國均需個人承擔，但高中階段的教育費用應納入義務教育范圍。目前我國推行九年義務教育，未來應擴展至12年，將小學至高中的必要教育費用列為社會保障體系的重要內容。當前有些地方政府正嘗試將3歲以上幼兒的學前教育也納入社會保障，這類支出本質上屬于民生支出。若缺失這些保障，居民收入的一部分將被迫應對教育支出，進而擠壓消費空間。

健康保障方面，大病風險的沖擊尤為顯著，可能導致一個中產家庭陷入貧困。盡管我國已建立基本醫療保險制度，可應對日常小病，但大病保障仍存在短板。對于占我國人口70%的中產群體而言，除大病風險外，還需承擔房貸、子女教育、家庭成員醫療（包括父母、自身及子女）等多重壓力，這些壓力共同制約了消費能力的釋放。

養老保障同樣關鍵。當前我國人口老齡化加劇，新增人口減少，就業壓力增大，養老金面臨挑戰。盡管目前居民退休金具備基本保障，但有專家測算指出，2028年以后，養老金體系可能面臨較大壓力。出于對未來養老的擔憂，居民會通過增加儲蓄來彌補潛在的養老資金缺口。

從社會保障體系的公平性來看，當前存在退休人員養老金與在職人員工資水平失衡的問題。一方面，退休人員養老金持續小幅上調；另一方面，年輕就業群體的工資收入提升力度不足。需要明確的是，65歲以上人群消費能力較弱，若這一群體成為儲蓄主力，不符合經濟發展的正常規律。事實上，中國經濟的未來依賴年輕一代，提升年輕就業群體的收入水平更為關鍵。此外，部分退休人員養老金水平偏高，與部分工作一輩子僅獲得三四千元月薪的在職人員形成明顯差距，這種差距在退休后不應過度放大。社會保障體系應致力于構建公平框架，縮小退休后人群的收入差距。

構建公平、有效、全面的社會保障體系，既需要個人努力，更需要國家加大民生領域的投入，核心在于調整財政支出結構。目前，我國財政支出中，生產性、非保障性支出占比仍然較高，未來需重點增加以民生為核心的社會保障支出，只有這樣，才能減少居民預防性儲蓄，引導資金流向消費領域。

總之，居民收入水平、存量財富及結構、社會保障體系等三方面，均是制約我國消費擴張的重要因素。正是基于過剩經濟大背景和制約消費擴張的諸多因素，我國經濟增長模式需要轉型，從過去的投資驅動型，轉變到投資與消費雙輪驅動型增長模式。當前，仍需適當保留投資這一驅動力，是因為我國人均收入尚未達到較高水平，仍需完善大量基礎設施，投資對經濟增長的支撐作用仍然重要，但提升消費對經濟增長的驅動力，則是適應經濟發展新階段的必然要求。要實現這一轉型，需要對現有政策重心進行全面調整，包括財政政策、稅收政策、金融政策、養老政策等。面對新發展階段，理論邏輯和政策體系需要進行重大變革，以適應過剩經濟形態的要求。

03

中國金融：創新的邏輯

中國金融的核心任務即如何應對歷史趨勢，為中國經濟的可持續高質量發展提供支撐，推動經濟結構的轉型與產業的升級迭代。正如我前面所講的，面對中國經濟從短缺到過剩的變化，除了理論與政策的轉型外，金融的作用十分重要。中國社會對金融的認知存在一定的偏差，對金融的作用認識不清，將資產泡沫、投機行為、通縮現象等問題都歸咎于金融，甚至將套利視為負面行為。這種認知顯然既不符合金融的本質，更不符合中國金融的現實。

中國經濟現在雖然有了很大發展，但似乎仍需在社會各個層面開展現代化啟蒙教育。中國要實現現代化，不僅需要經濟的可持續增長，更離不開文明的啟蒙和現代化理念的普及。當前社會對“現代化國家”“文明國家”“發達國家”的理解存在一些偏差，往往只對經濟發展、物質富裕作為重要甚至唯一標準。實際上，系列社會指標無疑是現代化國家或發達國家的重要內涵。因此，在中國，開展現代化啟蒙教育意義重大，其核心在于培育公民的現代意識和文明素養，唯有如此，才能真正推動社會向現代化方向前行。

金融的錨是貨幣。正確理解金融的演進和作用，特別是如何準確地理解貨幣在一國發展中的作用，是現代金融文明啟蒙教育的重點。貨幣是一個國家的鏡子。

2019年我曾率團訪問津巴布韋。津巴布韋曾是非洲大陸非常發達的國家，如今卻成為貧困的國家。從金融角度看，該國發行的貨幣創造了一項世界紀錄，擁有全球面額最大的貨幣，其面額之大超乎人們的想象。我曾問過很多人，世界上最大面值的貨幣有多大？幾乎無人能回答。“兆”是一個很大的計量概念，1兆等于1萬億，津巴布韋貨幣最大面額遠超萬億，達到100萬億或者說100兆。

2019年中國當年GDP剛好在100萬億元人民幣左右，津巴布韋這張100萬億面額的貨幣，其面額與中國2019年的GDP規模相當。我問當地人，這樣一張100萬億面額的貨幣能買到什么，對方回答說能買到一個雞蛋。當地友人贈送了我一套特殊禮物——一套完整的津巴布韋貨幣，從1元面額到100萬億面額，跨度超出想象。作為金融學教授，我十分珍視這份禮物，時刻給我們警示。

津巴布韋的貨幣現象堪稱奇跡，為全球貨幣史研究提供了重要實證樣本。一個國家的過去、今天與未來，可通過諸多維度觀察，其中至關重要的維度便是該國的貨幣——貨幣的演變史不僅是國家經濟的縮影，更是昭示著未來。貨幣是國家軟實力的體現，更是國家信用的核心載體。正因如此，我在多個場合都曾強調，要重視人民幣長期信用的維護，當然，今天人民幣也是世界上綜合基礎最堅實的貨幣之一。

盡管人民幣尚未在技術層面完成可自由交易，但就信用和經濟實力而言，一定是全球最好的貨幣之一。從貨幣使用范圍看，美元無疑是全球最重要的國際性貨幣，其綜合占比超過50%，其中儲備市場占比超過50%。儲備市場占比是一國貨幣地位的核心象征，體現了持有該貨幣的投資者對該國綜合能力的認可。儲備貨幣是長期持有的財富形式，而支付清算則更多是表現在短期經濟活動中，雖能也能在一定程度上反映貨幣在國際經貿活動中的地位，但其象征意義不及儲備市場。

除美元外，歐元的國際地位也較為穩固。在我看來，人民幣可能是繼美元、歐元之后最具潛力的未來國際性貨幣。因此，我在多個場合強調，我們應當愛護人民幣，不應將其與那些信用不良甚至近乎破產的貨幣混合在一起。如果一國貨幣長期處在貶值趨勢之中，且在長期趨勢中多次出現大幅度貶值，本質上意味著這個國家的信用近乎破產，這樣的國家很難有未來。

貨幣的市場化、國際化是中國金融改革的關鍵一環。金融首先要滿足實體經濟多方面的需求，既包括企業部門多樣化的融資需求、居民部門多元化的財富管理需求，也包括社會經濟活動中便捷有效的支付需求。當前中國經濟正處在結構性變革階段，社會各領域都在發生深刻變化，這要求金融體系適應實體經濟多樣化變革的需求。金融創新是金融高質量服務實體經濟的重要機制，沒有創新便無法適配實體經濟多樣化需求。金融創新是金融競爭力的來源，也是金融更好服務實體經濟的前提。金融監管的作用在于引導創新走向規范，而非阻止創新。

金融創新的核心驅動力主要有兩點：一是金融脫媒即融資的市場化。越來越多的企業傾向于通過市場機制融資，無論是發行債券還是股票。在它們看來，市場化融資對資本的合理形成和有效使用，以及企業長期戰略目標的實現，都能起到重要的保障作用。與此同時，投資者的偏好也在發生變化，越來越多的投資者不再滿足于無風險資產，而是青睞有風險且能獲得風險收益的資產。研究發現，資金需求方（企業）與資金供給方（投資者）的需求特征恰好相互契合，企業需要市場化融資機制，投資者需要風險收益型資產，二者的交易便形成了資本市場。這種由實體經濟融資市場化需求催生的力量，我們稱之為金融脫媒，金融脫媒脫的是傳統金融中介融資的媒。受金融脫媒的影響，商業銀行現在面臨的壓力日益增大。

受金融脫媒的影響，商業銀行的客戶群正在不斷下沉。原本的優質客戶逐漸轉向資本市場融資，銀行剩余客戶的信用風險開始顯現。因此，銀行不良資產的產生，既受經濟周期的影響，也與金融脫媒導致的“長尾客戶下移”趨勢有關。這類長尾客戶規模龐大，但存在很大的不確定性——如若具備穩定資質與優質信用，它們便不會成為長尾客戶，而會躋身頭部客戶行列，這一邏輯十分清晰。

上述市場變化，為資本市場的發展提供了邏輯支撐。但與此同時，市場又面臨一個新的核心問題：投資者能否獲得與風險相匹配的風險收益率？若無法實現，市場必將淪為純粹的投機場所。要讓投資者獲得相應的風險收益率，關鍵在于資本市場要進行資產端的改革，要讓那些雖然未來存在不確定性但具備成長預期的企業成為上市公司的主體。

如果上市公司多為傳統產業，可能剛上市就進入衰退期，市場必然缺乏成長性。這類企業如同“60歲上市”一樣，盡管60歲群體中也可能出現新的創業企業家，但從大概率事件看，其發展趨勢多為逐步衰弱。過去，我國資本市場較多選擇成熟產業上市，這類企業雖有輝煌的歷史與過往經驗，卻缺乏增長空間，導致投資者難以獲得與風險市場相匹配的風險收益率。因此，資本市場資產端的改革勢在必行。

資本市場存續的核心邏輯是金融脫媒，而成長的邏輯則是技術進步與科技創新。唯有如此，才能讓資產具備超越無風險收益率的增長潛力，進而滿足投資者對風險收益的要求。

從專業角度分析，風險收益率由兩部分構成：一是無風險收益率，另一部分是風險溢價，即因承擔額外風險而形成的超額收益。投資者選擇風險資產，核心驅動力便是獲取這部分風險溢價。無風險收益率與風險溢價相加，共同構成了風險市場的風險收益率。

美國資本市場之所以有成長性，核心在于其恪守了上述風險與收益匹配的原理。自2008年金融危機后，美國資本市場實現了十七年的穩步增長，其風險收益率平均在8%至10%。資產若能形成收益預期與增長趨勢，市場成長的趨勢便能形成。

中國金融的供給能力，核心任務是滿足兩端需求：一端是不同技術周期和不同產業周期企業的融資需求；另一端是居民部門多樣化的財富管理需求。金融的核心功能就是滿足主要包括這兩部分金融需求的實體經濟高質量發展需求，金融創新的動力也源于實體經濟的需求推動。沒有需求推動的金融創新都將是強制性供給。如果某種工具或服務并非社會所需，如若強行推廣，其有效性和合理性值得懷疑。金融創新的基本動能在于居民部門、企業部門及社會對金融的需求，當現有金融工具無法滿足經濟社會的需求時，金融創新便會自然產生。第三方支付的崛起就是典型案例。

2010至2013年，支付寶、微信支付等第三方支付工具橫空出世，對傳統金融的支付體系造成了巨大沖擊，不少人擔憂卡支付將會被取代，甚至認為支付環節由兩家民營企業主導會威脅國家金融安全，因為支付安全是國家金融安全的重要組成部分。在第三方支付發展初期，我曾與有關部門領導進行過深入交流與討論，核心觀點始終圍繞消費者對支付方式和支付工具是否擁有自主選擇權以及哪種支付方式更安全、更便捷。消費者的自由選擇有其合理性，因為消費者是理性的，會在成本、收益、效率和安全之間尋找平衡。于個人而言，消費者必然傾向于選擇安全、快捷、低成本的支付工具。對比傳統的銀行卡支付，第三方支付的優勢十分明顯。卡支付需通過POS機刷卡，部分老舊POS機操作繁瑣，還需輸入密碼、簽字確認，存在資金在途時間，且銀聯還要向商家收取0.5%至1%的手續費——這些費用看似由商家承擔，實則可能通過商品漲價轉嫁給消費者，同時還存在時滯。而第三方支付完全規避了這些問題，既安全、快捷、無額外成本，又突破了傳統支付的時空限制。傳統支付需等待資金到賬才算完成交易，流程繁瑣，若依賴傳統支付，網購模式根本無法實現。可以說，支付革命直接推動了中國消費模式的變革。

盡管有人對消費模式變革一直持有不同看法，認為網購破壞了逛商店的悠閑體驗，但這些人可能忽略了消費者的理性選擇。網購模式更公平，商品價格更透明，繼而從根本上解決了傳統消費模式中信息不對稱性問題。在傳統模式下，商家掌握定價主動權，消費者難以鑒別價格的合理性——即便知道價格偏高，也需耗費大量時間逛街比價，時間成本太高。網購雖在發展初期存在欺詐現象，但如今99%的人選擇網購，既源于對平臺的信任，也因為能通過這種方式獲得最大消費福利。

以我的經歷為例。我曾因接受央視采訪需臨時購買襯衫，助手在附近商場買到一件售價2200元的襯衫，價格昂貴，但品質很普通，與我在網上購買的國際品牌襯衫相比，1000元可買三件，折合每件333元，且品質遠優于商場購買的2200元的襯衫。顯然，在實體店中，消費者很難用333元的價格買到同品質的襯衫。如若強行推崇實體店消費，即便能增加就業，也是以損害消費者福利、提高消費成本為代價的，消費者為獲得同等商品需支付更高價格，這種消費模式既不可持續，也不符合發展趨勢。因此，我始終支持消費模式的轉型，而第三方支付正是順應這一趨勢突破時空限制的新的支付工具，理應得到認可和保護。

我時常會思考，當前有些工具推出的邏輯究竟是什么？以數字貨幣為例，我始終在思考其推出的核心價值和理論邏輯。我曾問過不少人是否使用過數字貨幣，多數人的答案是否定的，僅有少數人表示在特殊場景下嘗試過數字貨幣支付。我隨即也會反問，微信支付、支付寶已能滿足人們的日常支付需求，盡管它們的資金源頭是傳統的法定貨幣而非數字貨幣，但我并未發現基于傳統法定貨幣的數字支付存在明顯問題——創新的前提是有效解決現有體系的缺陷，若現有支付方式運轉良好，且能滿足消費者的支付需求，那么，數字貨幣解決的核心問題究竟是什么？我不得其解。

從源頭看，數字貨幣或許有助于反洗錢與預防腐敗，但客觀而言，對普通工薪階層強調反洗錢管控并無太大必要。通常情況下，反洗錢監管的重點是大額資金流動，工薪階層的日常收支規模有限。顯然不是反洗錢的重點。由此可見，金融創新的核心驅動力是市場需求，而不是其它的。這一點至關重要。缺乏需求驅動的創新，本質上屬于強制性金融供給，難以產生實際效力，也無法真正服務于民生與經濟發展。

基于這一原則，金融體系需要推出更多創新舉措。比如，針對居民部門的財富管理需求，要開發不同收益與風險結構相匹配的金融產品，以滿足投資者多樣化資產配置需求。同時，還需通過金融市場特別是資本市場的發展推動財富結構調整。正如前面所提及的，消費是財富的函數，需要通過優化財富結構，改善資產流動性與風險抵御能力，提升資產的增值能力以此推動消費的擴張。

此前我們已經討論過金融要滿足兩類需求：一是企業與居民的融資和財富管理需求；二是社會經濟活動的支付需求。資源配置、財富管理和支付，是金融最基礎的三大功能。明確了這些基本原則與邏輯，我們便能清晰地把握中國金融的創新和發展方向。

概括而言，市場化、法治化、國際化，是中國金融改革的核心原則與基本路徑，其中，市場化便包含了金融創新由需求推動這一核心邏輯。唯有順應市場需求的創新，才能真正發揮金融對經濟的核心驅動作用。

04

中國資本市場：成長的邏輯

關于資本市場發展的核心邏輯前面已有論述，即資本市場存續的邏輯是金融脫媒，資本市場成長的邏輯則在于技術進步和基于技術進步的產業升級迭代。

發達的市場經濟，其內涵不止于保障消費者對消費品的自由選擇權，這是市場經濟的基本特征，也是市場經濟的基石，但更重要的是，還必須滿足投資者對多樣化資產的選擇自由。當前，我國已實現消費者對消費品的自由選擇權。

現在，金融創新和發展面臨的是如何滿足投資者對多樣化資產的自由選擇。而這正是我們的弱項。資本市場的發展，是這一目標實現的核心路徑，它能為投資者提供股票、債券、基金等多樣化的資產類型，讓不同風險偏好、不同財富規模的投資者都能找到適配的資產標的。這就是我們為什么要大力發展資本市場的核心邏輯，這是其一。

其二，如何才能發展好中國資本市場。首要的問題是解決我們對資本市場的認知問題，若認知存在嚴重偏差，后續所有制度設計與實踐推進都將偏離方向、偏離目標，甚至南轅北轍。過去，我們對資本市場的認知存在誤區，將其功能定位為滿足融資者需求，認為發展資本市場的首要目的是解決包括國有企業在內的市場主體的資本短缺問題。在這一認知主導下，中國資本市場的法律、制度、規則、政策所構建的體系，都以“便利融資者”為核心導向，體現出對融資端的制度傾斜。正因如此，在相當長時期，資本市場的違規違法行為難以得到有效遏制，甚至十分猖獗，欺詐上市、財務造假、虛假信息披露、內幕交易等問題不斷出現。這種嚴重的違規違法行為不斷出現的關鍵原因在于，制度設計的出發點是“保護融資者利益”，在過去一個較長時間，對融資者違規違法行為的處罰力度很輕，通常以行政罰款為主，且上限為50萬元，即使情節特別嚴重，也只是疊加市場永久性禁入這樣的行政處罰。

需要明確的是，證監會的行政處罰（無論是罰款還是市場禁入）存在天花板限制，本質上只是行政懲戒，而非對投資者的賠償。賠償沒有上限，而行政處罰是有上限的。這種低處罰成本與高違法收益的失衡結構，使得一些上市公司鋌而走險，違規違法帶來的潛在收益極高，而所需承擔的處罰成本卻很低。在這種情況下，鋌而走險反而成為某些人的理性選擇。更關鍵的是，制度設計忽略了投資者的核心訴求：那些購買公司股票的投資者，是帶著“獲取風險收益率”的合理預期進入市場的，他們的投資訴求在制度設計上被忽視。在“重融資、輕投資”的認知下，規則明顯偏向融資者，投資者的權益缺乏有效保障。最終的結果是，資本市場幾乎淪為純粹的投機場所，難以發揮財富管理與價值發現的核心功能。

事實上，健康的資本市場應是“以投資者為核心、基于財富管理需求的投資市場”，這一認知的轉變至關重要。我曾為此不斷呼吁，必須從“重融資”轉向“重投資”，明確資本市場的核心定位是財富管理。如今，這一認知已逐步形成，認知的轉變必然推動制度的改革與轉型。我們需要重新思考如何保護投資者權益，并將其作為制度設計的首要原則。一旦確立這一核心邏輯，意味著只要存在侵害投資者權益的違規違法行為，就必須讓違法主體付出難以承受的昂貴代價。要實現這一點，首要任務是修改相關法律，大幅提升違法成本，讓違法主體在違法時便清楚地知道，一旦實施欺詐上市、編造多年虛假財務報表行為，將面臨“牢底坐穿、傾家蕩產”的刑事處罰與民事賠償，從而從根本上威懾其違法行為。

對資本市場的違法犯罪的刑期應提大幅提高，告別過去輕刑罰的狀況。以內幕交易為例，一經查實，必然面臨五年以上甚至更長時限的刑期，絕無逃脫可能。在過去，此類行為往往只需繳納罰款便可了事，盈利了按收益的兩三倍罰款，虧損了只作象征性處罰。這種處罰邏輯存在重大誤區，關注的是違法者是否獲利，而不是違法行為本身的惡劣影響和對市場秩序的嚴重破壞，因此，必須對違法行為進行嚴厲的懲戒。

除了刑事處罰外，還必須通過追繳非法所得、處以高額罰金，構建基于集團訴訟的民事賠償制度，罰得他傾家蕩產。在刑事處罰和民事賠償的雙重懲戒下，才能徹底威懾違規違法行為的滋生。

2001年11月，安然公司財務造假丑聞曝光，成為全球資本市場發展史上的標志性事件。其最終處理結果極具警示意義：公司多名高管中，有人被判處24年有期徒刑，有些人不堪壓力跳樓自殺，公司則需支付50億美元賠償金。這筆賠償金并非上繳國庫，而是通過集團訴訟機制，專項用于賠償受害投資者，資金來源涵蓋安然公司本身、中介機構包括當時的安達信會計師事務所和兩家投資銀行。2003年3月，我曾專程前往位于休斯頓的安然公司舊址，并組織了相關座談會。據當地人士介紹，2001年11月之前，安然公司所在區域車水馬龍、一片繁榮，財務丑聞曝光后，這里迅速變得蕭條冷清。值得關注的是，安然丑聞并未僅以“企業破產、高管受罰”收尾，美國政府借此契機推動了法律改革，出臺了《薩班斯-奧克斯利法案》，重點強化了中介機構的法定職責與責任追究機制。可以說，安然丑聞雖造成了投資者的巨大損失，但也為美國資本市場法律體系的完善提供了重要推力，讓危機代價轉化為制度進步。

任何危機與教訓，都應成為推動社會進步的動力，而不能成為白白付出的成本，這就需要社會具備深刻的反省精神。我始終認為，中國社會尤其需要這種反省精神，不能將過錯、危機、苦難都歸咎于他人，而應更多地從內部尋找原因，即使存在外部因素，也要找找自身風險防范體系的制度漏洞。美國在處理安然事件時，并未糾結是誰指使，而是直接針對法律漏洞推進改革，這種反省精神和務實態度值得借鑒。

2015年中國爆發了股市危機，我曾為此撰寫了《股市危機——歷史與邏輯》一書，試圖梳理股市危機的成因并總結教訓，其中一個重要共識就是規范資金配置，明確禁止場外配資，允許并規范場內配資。場外配資透明度低、風險不可控，當時甚至出現十倍杠桿，成為危機的重要推手。場內配資在監管框架內運行，杠桿水平可控，更易防范風險。這一調整，正是對危機教訓的直接吸收，也是我國資本市場資金配置體系的一次重要完善。

目前，針對資本市場違規違法行為的法律修改仍未到位，尤其在對中介機構的處罰上，制度設計仍存在明顯不足。中介機構本應是保障市場透明度的核心中樞，承擔“排雷”的職責。但在實踐中，確有一些中介機構協助上市公司“埋雷”，嚴重損害了市場透明度。有人曾跟我說，“要看到市場發展的主流，多數上市公司不作假，多數中介機構是好的。”我始終認為，在資本市場中，不存在多數合規即規范的邏輯，必須對任何違規違法行為予以嚴厲處罰，并據此完善規則。資本市場的透明度是絕對的，不能有一粒沙子，不存在總體是好的、存在問題的公司是少數這樣的辯證法。

之所以必須對資本市場要有如此高的要求，是因為它是市場經濟體系中的“頂級元素”，只有發達的市場經濟，才能孕育出成熟的資本市場，它對外部環境的要求極高。首先，需要完善的法治，必須以法治為基礎，所有市場主體都必須在法律的框架內運行；其次，社會要有高度的契約精神，市場各方都要恪守承諾，政策不能隨意變動，市場主體不能任意違約；第三，市場需要充分的透明度，市場環境要像藍天一樣純凈，不能有一片烏云。

也正因如此，1933年美國將各州相關法律整合后，形成的《證券法》，史稱“藍天法”，核心就是法律要確保市場像藍天一樣透明，不能有一片烏云。反觀美國市場，自安然事件后，其法律體系不斷完善，到現在，你看不到有哪家上市公司還在做假賬。這就是法律的零容忍。

在我國資本市場，投資者還在擔心“踩雷”，最近又有三四家公司因財務造假被實施ST（特別處理），投資者不小心買到這些公司的股票，損失嚴重。退市規則是基于透明度原則（如交易類退市、財務類退市），且事先已有風險揭示，讓投資者自主判斷，這是正常的退市。有“雷”的退市，應匹配相應的賠償機制。“雷”的存在說明中介機構沒有負起相應的職責。

從專業邏輯上講，連續三年財務造假是不可閉環的。三年虛假財務數據必然存在邏輯漏洞，不可能完全閉環。既然如此，審計師、注冊會計師，按理應能識別這些“不可閉環”的數據矛盾。所以，針對這種情況，我不認為這是專業能力問題，更傾向于是這些中介機構在故意掩蓋真相、混淆視聽。半年、一年的造假或許還能蒙混過關，連續三年的造假絕無可能做到天衣無縫，但現實中偏偏有公司能連續三年甚至更長時期的財務造假，其背后必然有中介機構的協助。

今天，我國對資本市場的認知正在轉變，從過去的“重融資”逐步轉向“重披露、重投資”，這種認知轉型推動著法律、規則、制度的全面改革，發行制度在優化，退市機制也在完善，這些都是看得見的進步。

當前的改革正圍繞“三個支點”逐步推進。

一是資產端改革。核心是調整上市公司結構，提升高科技企業在上市公司中的占比，幫助投資者在不確定的市場環境中把握未來的確定性機會。從近期市場表現看，以半導體、AI為代表的高科技企業已成為推動市場成長的主力，這一變化說明資產端改革正在逐步修復市場定價機制。過去，市場的定價機制存在一些缺陷，當前的改革正是要彌補這些缺陷。

二是資金端或投資端改革。資金端改革的核心目的是提升市場流動性。沒有充分的市場流動性，就不可能形成有效的定價機制。提升市場流動性是本輪改革的重中之重。一直以來，我們都深知“提高上市公司質量”的重要性，從未否認資產端改革的價值，但過去忽略的是需求端或資金端改革的關鍵作用。雖然中國資本市場有大量個人投資者進入市場，但真正的大資金卻長期游離在市場之外，核心原因在于我們對資本市場風險的過度解讀，有時甚至到了妖魔化的程度。這種對風險妖魔化的認知，直接體現在規則的制定上，形成了對大資金入市的制度約束。

以險資為例，中國險資規模持續擴大，保險業本身也是未來極具潛力的朝陽產業，但大量險資卻未能進入權益類市場，主要集中配置債券，在利益下行的趨勢下，保險資產收益不佳。早在三年前，就應該判斷出中國已進入利率下行通道，這是不可逆轉的趨勢，利率向零利率靠近是長期的基本趨勢。在這樣的背景下，險資仍大規模配置債券，如今面臨收益率低迷的困境。我時常想，若三年前險資能配置工農中建等國有大行的股票，當時這些股票價格僅三四元，股息率卻高達6-8%，收益穩定且可觀，為何不做這樣的配置？并非險資不愿，而是制度與規則的約束讓其不能。按照現行規則，險資配置權益資產受償付能力約束，即便買入工行、建行這類風險極低的股票，也會被歸為高風險資產；而國債被認定為無風險資產，配置時不會消耗核心資本。實際上，工農中建的股票與國債的風險差異極小，但規則卻將所有股票一視同仁歸為高風險資產，這會直接消耗險資的核心資本，導致其償付能力大幅下降。正是這種對市場風險泛化的認知，讓險資只能放棄權益類資產，轉而配置低收益債券。

其實發達國家的投資者并非比我們更聰明，但他們敢于進行多元化資產配置，必有其合理性。我常說，當我們對市場趨勢感到困惑時，不妨參考發達市場的成熟經驗，那些市場中的參與者，對風險的敏感度遠高于我們，他們的資產配置邏輯值得借鑒。如今，針對資金端的改革正在推進，正在研究調整保險業償付能力指標，降低權益類資產的風險系數；優化期限評價機制，改變過去單一的一年一周期的評價標準。此外，央行也在積極發揮作用，2024年9月24日，央行創設旨在穩定資本市場發展的結構性貨幣政策工具，為市場傳遞了明確的底線信號，這些舉措都在切實改善市場流動性。

三是制度端改革。制度端改革的核心目標是確保市場透明度和規則的公平，用法律的手段去遏制嚴重的違規違法行為，大幅度提高違法主體的違法成本。這項改革需要一個較長時間，從修改刑法和民事賠償的相關法律，完成從行政處罰為主到刑事處罰和民事賠償為主的轉型，同時完善包括注冊制、信息披露、并購重組、退市機制等市場規則。

當前市場向好，與資產端改革、需求端改革和制度端改革密切相關，其中市場流動性改善更是起到了關鍵的推動作用。也正因如此，我們能理解從3000點到3800點的上漲邏輯是合理的[1]，即便這一輪上漲僅用了四五個月時間，速度看似很快，但考慮到過去市場長期受壓抑，這樣的修復性上漲也在情理之中。

總體而言，無論是中國經濟、中國金融，還是中國資本市場，只要我們堅定不移地沿著改革開放的方向前進，堅持不移地走中國特色社會主義市場經濟道路，保持改革的勇氣與學習的態度，對它們的未來都值得擁有樂觀的預期。

【1】截止到講座日前一個交易日，即2025年9月5日，上證綜合指數報收3812.51點。

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