嘉德利沖A：高毛利但回款變慢，擴(kuò)產(chǎn)潮下最好的日子或已過(guò)去

3月13日，泉州嘉德利電子材料股份公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉德利”）即將迎來(lái)滬主板上會(huì)審核的關(guān)鍵時(shí)刻。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，嘉德利身上貼著三個(gè)資本市場(chǎng)鐘愛(ài)的標(biāo)簽：BOPP 電工膜“隱形冠軍”、新能源頭部廠商的核心供應(yīng)商、近60%的高毛利率。

但光環(huán)之下，暗涌明顯。其電工膜材料的國(guó)內(nèi)龍頭地位面臨激烈追趕，深度依賴頭部大廠，也讓嘉德利的回款節(jié)奏身不由己：上游核心設(shè)備與原料“兩頭在外”，進(jìn)一步削弱了其整體議價(jià)籌碼，超過(guò)40%的銷(xiāo)售收入是應(yīng)收賬款，應(yīng)收周期在三年內(nèi)拉長(zhǎng)超過(guò)50%，近年客戶已經(jīng)開(kāi)始用“迪鏈”票證來(lái)結(jié)算。

此番IPO募資擴(kuò)產(chǎn)，正值行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)能井噴周期。在供需關(guān)系即將重構(gòu)前夜，嘉德利的高毛利故事能否持續(xù)、逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)的底氣從何而來(lái)，已成為審核桌上無(wú)法回避的焦點(diǎn)。

01 深度綁定大客戶，生產(chǎn)線均向德國(guó)采購(gòu)

嘉德利的核心業(yè)務(wù)是BOPP 電工膜的研發(fā)、生產(chǎn)與銷(xiāo)售，與包裝用BOPP不同，電工級(jí)BOPP對(duì)原料純凈度、膜厚均勻性、雜質(zhì)與缺陷密度有著遠(yuǎn)高于普通薄膜的要求，其產(chǎn)品主要作為薄膜電容器的介質(zhì)膜與電極載體膜、鋰電池復(fù)合集流體的基膜。

所以，其終端應(yīng)用從傳統(tǒng)的家電、工業(yè)控制、電力電子，快速遷移到了三個(gè)板塊：新能源汽車(chē)的主驅(qū)逆變器、電機(jī)控制、車(chē)載充電機(jī)等；光伏與風(fēng)電的直流側(cè)濾波、電網(wǎng)側(cè)無(wú)功補(bǔ)償；柔直輸變電、智能電網(wǎng)、新型儲(chǔ)能等新基建領(lǐng)域。

作為基礎(chǔ)材料供應(yīng)商，嘉德利深度綁定頭部廠商，前五大客戶的銷(xiāo)售收入占比常年居高，尤其是來(lái)自消費(fèi)電子龍頭企業(yè)的訂單構(gòu)成了收入的絕對(duì)主力，近年成為了法拉電子（600563.SH）、華佳新材、鷹峰電子（874717.NQ）、新容科技、TDK（6762.T）、KEMET的核心供應(yīng)商。

隨著下游新能源汽車(chē)、光伏等賽道內(nèi)卷加劇，2025年，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彙?025年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.57億元，同比增長(zhǎng)3.18%；凈利潤(rùn)2.44億元，同比增長(zhǎng)2.35%；扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.50%。而2022-2024年，嘉德利營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率是15.51%，凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率是11.22%。

但嘉德利的毛利率表現(xiàn)依舊靚麗，綜合毛利率超過(guò)49%，新興業(yè)務(wù)超薄膜達(dá)到59.06%。這很大程度上得益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：超薄膜作為公司的核心增長(zhǎng)引擎，2022-2024年復(fù)合年均增長(zhǎng)率達(dá)17.08%，2025年1-6月收入占比49.67%，已發(fā)展為核心主業(yè)。

在全球電工級(jí)BOPP薄膜高端市場(chǎng)長(zhǎng)期由日本、歐洲廠商壟斷的背景下，嘉德利通過(guò)1.9μm級(jí)車(chē)規(guī)超薄膜、125℃耐高溫膜等產(chǎn)品逐步實(shí)現(xiàn)部分國(guó)產(chǎn)替代，這是公司維持高毛利率的核心邏輯。

嘉德利擬募資約7.25億元，主要用于廈門(mén)新材料生產(chǎn)基地一期建設(shè)及補(bǔ)充流動(dòng)資金，項(xiàng)目建成后將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，鞏固行業(yè)龍頭地位。

但這個(gè)“龍頭地位”面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。嘉德利在招股書(shū)中表示，2024年公司電容器用聚丙烯薄膜銷(xiāo)售額全球排名第二、國(guó)內(nèi)第一，全球和國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率分別為11.7%和16.4%；在新能源汽車(chē)領(lǐng)域市占率約六成，光伏風(fēng)電領(lǐng)域市占率約四成。

但另一邊，同樣沖刺IPO的龍辰科技在招股書(shū)中表示，根據(jù)中國(guó)合成樹(shù)脂協(xié)會(huì)高功能薄膜分會(huì)出具的證明，2024年末龍辰科技薄膜電容器用BOPP基膜產(chǎn)品的產(chǎn)能占有率16.9%，市場(chǎng)排名第一，處于行業(yè)領(lǐng)先地位。

巧合的是，嘉德利披露的中國(guó)市場(chǎng)占有率是16.4%，與龍辰科技披露的產(chǎn)能占有率16.9%，兩個(gè)數(shù)值極為接近。

02 話語(yǔ)權(quán)趨弱，收款漸慢

嘉德利在招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)，與法拉電子、TDK等頭部客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作關(guān)系。但從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，這種“穩(wěn)定合作”并沒(méi)有轉(zhuǎn)化為同等穩(wěn)健的現(xiàn)金流，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)越來(lái)越長(zhǎng)，收款越來(lái)越慢：2022年51.33天、2023年70.65天、2024年69.17天、2025年1–6月（年化）77.89天。

與此同時(shí)，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值持續(xù)攀升至約1.54億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例長(zhǎng)期維持在24%以上，2023年一度超過(guò)30%，2025H1占營(yíng)業(yè)收入比例更突破了40%。

在巨頭面前，嘉德利的綁定度較高，議價(jià)權(quán)下滑是肉眼可見(jiàn)的，原因包括以下幾點(diǎn)：

生產(chǎn)端，公司稱(chēng)已投產(chǎn)8條BOPP電工膜生產(chǎn)線，其中4條采用生產(chǎn)效率更高的同步拉伸工藝，2μm級(jí)超薄膜供應(yīng)量處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先地位，另有3條生產(chǎn)線在建。但這些產(chǎn)線存在高度依賴，BOPP電工膜生產(chǎn)設(shè)備制造流程較為復(fù)雜，全球僅有德國(guó)布魯克納、德國(guó)林道爾多尼爾和法國(guó)瑪尚公司等少數(shù)廠家供應(yīng)該設(shè)備。截至招股說(shuō)明書(shū)簽署日，嘉德利投產(chǎn)的8條生產(chǎn)線、在建3條生產(chǎn)線均向德國(guó)布魯克納采購(gòu)。

供應(yīng)端，報(bào)告期內(nèi)，公司向博祿公司采購(gòu)聚丙烯樹(shù)脂的金額占原材料采購(gòu)金額的比例均超90%，最高時(shí)達(dá)到96.62%。

另外，最近三個(gè)報(bào)告期，嘉德利客戶開(kāi)始采用迪鏈票證等結(jié)算方式，本質(zhì)上延長(zhǎng)了資金周轉(zhuǎn)周期。

實(shí)際上，由于公司并不具備像終端品牌那樣的溢價(jià)能力，嘉德利的高毛利更多來(lái)自于技術(shù)門(mén)檻與行業(yè)整體景氣度，一旦行業(yè)景氣度回落、擴(kuò)產(chǎn)潮導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)出現(xiàn)，高毛利率能否持續(xù)，將極大地考驗(yàn)嘉德利的價(jià)格和賬期管理。

03 擴(kuò)產(chǎn)潮下，紅利能維持多久？

電容器用聚丙烯薄膜本身只是50億級(jí)別的市場(chǎng)，“蛋糕”并不大，但整個(gè)行業(yè)正從“供不應(yīng)求”轉(zhuǎn)向“擴(kuò)產(chǎn)博弈”的紅海。

行業(yè)報(bào)告顯示，2025年全球薄膜電容器市場(chǎng)規(guī)模約325億元，中國(guó)市場(chǎng)約200億元，同比增速均超過(guò)11%；對(duì)應(yīng)的全球BOPP電容膜市場(chǎng)規(guī)模約64億元，預(yù)計(jì)2026年增至69億元，仍保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

（圖源：卓創(chuàng)塑料）

但如果再往前推兩步，從BOPP整體來(lái)看：2023–2027年是中國(guó)BOPP行業(yè)新增產(chǎn)能高峰期。2023年新增14條、2024年新增10條生產(chǎn)線，預(yù)計(jì)2025年仍將新增13條生產(chǎn)線，2025年底BOPP總產(chǎn)能有望達(dá)到約830萬(wàn)噸；2026年，卓創(chuàng)資訊預(yù)計(jì)僅BOPP薄膜領(lǐng)域新增產(chǎn)線就將達(dá)到15條以上，新增產(chǎn)能約90萬(wàn)噸。

在BOPP電工膜這一更細(xì)分的賽道上，公開(kāi)信息顯示，2025–2028年，行業(yè)主要公司還將新增投產(chǎn)約20條電工級(jí)BOPP生產(chǎn)線，新增產(chǎn)能約5.5萬(wàn)噸。嘉德利也在第二輪問(wèn)詢回函中表示，同行未來(lái)幾年將集中擴(kuò)產(chǎn)。

（圖源：嘉德利二輪問(wèn)詢函的回復(fù)）

從嘉德利披露的數(shù)字看，行業(yè)新增產(chǎn)能與新增需求之間的差距均在5萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能雖然不存在無(wú)法消化的問(wèn)題，但已經(jīng)更接近邊際平衡，行業(yè)增速雖在，供給側(cè)的擴(kuò)張速度明顯快于終端需求。

嘉德利來(lái)看，2025年下半年第七條產(chǎn)線投產(chǎn)后，公司收入和利潤(rùn)也并未同步改善：營(yíng)業(yè)收入較上年同期小幅下滑，凈利潤(rùn)也出現(xiàn)下降。這一期數(shù)據(jù)至少說(shuō)明，新增產(chǎn)能“落地即可轉(zhuǎn)化為收入和利潤(rùn)”的邏輯，在短期內(nèi)得不到充分驗(yàn)證。

另一方面，與高毛利率形成對(duì)比的，是公司相對(duì)克制的研發(fā)投入。2022–2024年、2025年1–6月，嘉德利的研發(fā)費(fèi)用率大致在3.2%–4.1%區(qū)間，整體低于行業(yè)可比公司平均水平的3.8%–4.3%。

換句話說(shuō)，嘉德利當(dāng)前的高毛利更大程度上源于賽道紅利與結(jié)構(gòu)紅利，其舒適期可能只剩下這一輪擴(kuò)產(chǎn)周期的尾聲。

對(duì)于嘉德利而言，上市募資這個(gè)窗口期的成敗，將決定它的“國(guó)內(nèi)龍頭”身份是否延續(xù)，還是在下一輪價(jià)格戰(zhàn)和技術(shù)戰(zhàn)中被拉下神壇。

上市，或只是這場(chǎng)嚴(yán)峻考驗(yàn)的開(kāi)始。