零跑：出海神車，真能百萬 “領(lǐng)跑” 新勢力？

零跑汽車(09863.HK) 于北京時間 3 月 16 日港股盤后發(fā)布了 2025 年第四季度財報。本次財報仍然表現(xiàn)不錯，展現(xiàn)出零跑一貫穩(wěn)健的經(jīng)營能力，具體來看：

1. 收入端基本和預(yù)期持平，賣車單價因為車型結(jié)構(gòu)下沉和促銷還在環(huán)比下滑：本季度收入端 210 億，同比增長 56%，基本和市場預(yù)期持平，但賣車單價還在環(huán)比下滑，主要因為零跑四季度加大了促銷力度，以及車型結(jié)構(gòu)還在繼續(xù)下沉，更低價的 B 系列 +T 系列在銷量中的占比還在上行。

2. 毛利率端環(huán)比還在上行：管理層之前指引四季度由于促銷力度環(huán)比加大抵消了規(guī)模效應(yīng)對毛利率帶來的增厚，毛利率將環(huán)比持平，但本季度毛利率仍然環(huán)比小幅上行 0.5 個百分點 15%。

海豚君認(rèn)為主要由于 a. 零跑一直以來的持續(xù)降本能力（通過平臺化和自研自產(chǎn)零部件）；b. 規(guī)模效應(yīng)的釋放；c. 四季度其他收入對毛利率的增厚效應(yīng) (如由于出海加快，四季度碳積分收入確認(rèn)預(yù)計相比上季度翻倍)

3. 三費端銷售費用還在加大投入，但研發(fā)和管理費用有所克制：四季度零跑的銷售費用 13 億，環(huán)比上行幅度較高（上行 3.5 億）主要由于廣告投放力度的增加及銷售網(wǎng)絡(luò)的同步擴展， 但研發(fā)費用和管理費用控制都很合理，環(huán)比還有所削減，在智能化，自研零部件深化，以及 D/A 系列新車型開發(fā)等多線并進都要投入研發(fā)情況下，絕對額上還環(huán)比微降 0.2 億至 11.9 億，研發(fā)效率仍然較高。

4. 經(jīng)營利潤和凈利潤都還在環(huán)比上行：本季度經(jīng)營利潤端 2.2 億，繼續(xù)環(huán)比上行 1.7 億，雖然銷售費用投入也還在加大投入階段，但研發(fā)和管理費用控制合理，且毛利率還在環(huán)比提升，銷量提升帶來的杠桿效應(yīng)釋放，以及合資公司帶來的投資收益增加，最后 bottom line 凈利潤 3.6 億，超市場預(yù)期 1.2 億。

海豚君觀點：

整體來看，零跑四季度交出了一份不錯且符合預(yù)期的答卷，雖然管理層之前已經(jīng)指引四季度由于促銷力度環(huán)比加大，抵消了規(guī)模效應(yīng)對毛利率帶來的增厚，毛利率將環(huán)比持平，但此次毛利率表現(xiàn)上仍然還在環(huán)比上行，仍然體現(xiàn)出零跑一貫的強降本能力，以及出海加快帶來的碳積分收入貢獻的增加。

而相比此次財報表現(xiàn)更重要的則是，市場對于零跑 2026 年的預(yù)期：

① 2026 年一季度車型結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉，疊加促銷優(yōu)惠增加，零跑一季度毛利率預(yù)計會持續(xù)承壓：

一季度，零跑 1-2 月的銷量僅 6 萬輛（平均月銷僅 3 萬輛），環(huán)比去年四季度的平均月銷 6.7 萬輛大幅下滑，同比也僅增長 19%，主要由于

a. 2026 年一季度 “A10” SUV 上市前，經(jīng)銷商端提前去庫存；

b. 新能源汽車 5% 車輛購置稅新政實施前，2026 年一季度的需求被提前透支至 2025 年四季度；

c. 政府以舊換新補貼力度下調(diào)。修訂后的 2026 年汽車以舊換新補貼方案，從 2025 年不同價格段統(tǒng)一補貼額度的政策，調(diào)整為按比例補貼，導(dǎo)致對 15 萬以下的中低端車型補貼支持力度下降。

此外，盡管以舊換新政策自 2026 年 1 月 1 日起生效，但地方政府補貼落地節(jié)奏不一（例如湖北省 1.15、吉林省 1.17 等），導(dǎo)致部分潛在消費者推遲購車計劃。也因此，公司還加大了整體的促銷力度，以及提供購置稅兜底政策，為了提振一季度的銷量。

零跑車型結(jié)構(gòu)中占比較高的低價小車 T03 的占比持續(xù)增加（從四季度 11% 提升到 26 年 M1-2 的 27%），也會繼續(xù)拉低單車價格，疊加銷量環(huán)比下滑帶來的規(guī)模效應(yīng)的減弱，海豚君預(yù)計零跑一季度的毛利率還會持續(xù)承壓。

但出海占比的提升（26 年 M1-2 出海銷量 2.4 萬輛，占比從 25 年四季度的 14.6% 繼續(xù) 40%），可以一定程度上緩解毛利率的下滑壓力。

② 但走出一季度的經(jīng)營淡季，展望 2026 年全年來看：

零跑即將在 2026 年繼續(xù)推出 4 款新車 +2 款改款車型，進一步豐富其產(chǎn)品體系：

a. 定位更高端的 D 系列（20 萬級以上車型）：該平臺是零跑實現(xiàn)品牌定位上攻與車型結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵，將搭載六大核心技術(shù)：如增程版采用大電池、1000V 高壓平臺、1280TOPS 高算力智駕芯片等。而基于此平臺的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 走量系列（A 系列）： 推出 “A10” 緊湊型 SUV（3 月上市）及 “A05” 小型掀背車，主攻 10 萬級市場，承擔(dān)銷量擴張的核心任務(wù)。

c. B 系列改款：預(yù)計在 2026 年二季度推出對于 B01/B10 車型的年度改款；

管理層指引，依托強勁的新品規(guī)劃，公司 2026 年全年銷量目標(biāo)為 100 萬輛（其中出海 10-15 萬輛，國內(nèi) 85-90 萬輛），且如果 2026 年全年銷量達到 100 萬輛，公司凈利潤有望達到 50 億元人民幣（凈利率約達到近 5%）

而市場對于零跑的主要分歧，仍在于零跑能否實現(xiàn)近乎翻倍的銷量增長存疑，主要擔(dān)憂集中于三點：

a. 政策環(huán)境趨緊：2026 年新能源車購置稅恢復(fù)至 5% 征收，以及以舊換新補貼改為按車價比例計算（導(dǎo)致 15 萬元以下車型補貼力度實際下降），可能抑制整體市場需求，尤其沖擊零跑主力價格帶。

b. 競爭格局惡化：零跑核心戰(zhàn)場（10-20 萬元）在 2026 年將迎來吉利、長城、小鵬等多家車企的新車周期，市場競爭即將進入 “零和博弈” 的深水區(qū)，油電替代與自主替代的邊際紅利減弱。

c. 增長基數(shù)極高：從 2025 年約 60 萬輛躍升至 100-110 萬輛的總目標(biāo)，意味著需要實現(xiàn)接近翻倍的超高增速（同比增長 68%-84%，在新能源車行業(yè)整體增速放緩到約 5%-15% 的同比增長背景下)，難度極大。

海豚君認(rèn)為，盡管銷量近乎翻倍增長面臨挑戰(zhàn)，零跑在結(jié)構(gòu)性層面具備獨特優(yōu)勢，可能帶來超預(yù)期的彈性：

a. 出海確定性在新勢力里很強：

零跑在新勢力中，出口確定性很強，由于自身具備和 Stellantis 合作的渠道力和品牌力托舉，四季度仍然還在加速擴張海外渠道，截至 2025 年底，其海外銷售網(wǎng)絡(luò)已快速擴張至約 900 家，其中近九成（約 800 家）位于歐洲，，B 平臺和 A 平臺車型更適合歐洲對于低價小車的需求，出海確定性相對很強。

產(chǎn)能布局同步推進：歐洲 CKD 工廠計劃于 2026 年 10 月投產(chǎn)（首產(chǎn) B10），配套的電池包工廠也將于同年 7 月量產(chǎn)；馬來西亞 KD 工廠進展順利，并評估在南美利用 Stellantis 現(xiàn)有設(shè)施擴產(chǎn)。完整的 “渠道 + 產(chǎn)能 + 供應(yīng)鏈” 本地化體系，為其實現(xiàn) 2026 年 10-15 萬輛海外銷量目標(biāo)奠定了堅實基礎(chǔ)。

目前，零跑 2026 年 1-2 月出海銷量 2.4 萬輛，已經(jīng)完成全年出海目標(biāo)的 16%-24%, 預(yù)計全年 10-15 萬輛出海目標(biāo)完成無壓力。

b. 垂直一體化帶來的成本控制能力，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢：

目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構(gòu)成，對核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度掌控。

按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應(yīng)商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)超預(yù)期，且能推出高性價比車型的核心原因，在行業(yè)成本持續(xù)上漲情況下占據(jù)一定優(yōu)勢，

c. 碳積分收入的確認(rèn)：

由于歐洲有碳排放法規(guī) 2025 年-2027 年的時間窗口期，零跑在歐洲銷售的電動車可以產(chǎn)生碳積分收入（2025 年 6 月簽訂協(xié)議），而這部分收入基本是純利潤模式（參考特斯拉），提高零跑收入和毛利率水平（交易上限 15 億元）。

d. 零跑開啟技術(shù)授權(quán)收入模式的可能性：

目前零跑的技術(shù)授權(quán)主要與一汽合作，如果零跑能持續(xù)開啟向車企輸出電子架構(gòu)授權(quán)的模式，將技術(shù)授權(quán)收入變成一個經(jīng)常性收入***，更詳細(xì)價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下是詳細(xì)分析

一、四季度毛利率環(huán)比小幅上行

零跑此次業(yè)績出來，由于汽車銷量已出，最令投資者關(guān)心的就是汽車業(yè)務(wù)毛利率情況，而管理層之前指引四季度毛利率將環(huán)比基本持平，由于促銷力度環(huán)比加大抵消了規(guī)模效應(yīng)對毛利率帶來的增厚。

而本季度實際零跑的毛利率 15%，環(huán)比略有上行 0.5 個百分點，略高于管理層指引，主要仍然因為公司持續(xù)的強降本能力，以及四季度由于出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認(rèn)也在增加（Q4 預(yù)計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

PS: 但由于零跑的收入中主要分為 ① 汽車業(yè)務(wù)收入；② 服務(wù)及其他銷售收入，但零跑沒有按季度拆分這兩個業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，所以海豚君以總收入維度來分析。

從單車經(jīng)濟來看（包含服務(wù)等其他業(yè)務(wù)收入）:

a) 單車均 10.5 萬元，環(huán)比上季度繼續(xù)下滑：

四季度單車均價 10.5 萬元，環(huán)比上季度下滑了 0.7 萬元，雖然本季度有更高的碳積分收入確認(rèn)，但實際的賣車單價仍在環(huán)比下滑，主要由于車型結(jié)構(gòu)的繼續(xù)下沉和促銷優(yōu)惠影響。

① 促銷優(yōu)惠加大：

四季度，多地地方性國補提前退坡。由于 2025 年國補為統(tǒng)一金額，對低價車型的補貼比例相對更高，其退坡對低價車市場的沖擊也更為顯著。

而零跑也為應(yīng)對需求壓力，零跑加大了對旗下老款 C 系列和 T 系列的終端促銷優(yōu)惠。同時，對新上市的 Lafa 5 也提供了具有競爭力的購車補貼，直接的現(xiàn)金優(yōu)惠和補貼也直接拉底了單車均價。

② 零跑的車型結(jié)構(gòu)還在下沉：

四季度，零跑車型結(jié)構(gòu)中定位更高的的 C 系列占比環(huán)比下滑 7 個點至 49%，而車型結(jié)構(gòu)中更低價的 B 系列和 T 系列占比分別上實行 5.3/1.8 個百分點至 40%/11%，車型結(jié)構(gòu)的下沉也拉低了賣車單價。

③ 出海銷量占比提升，帶動碳積分收入上行：

四季度，零跑的出海銷量 2.9 萬輛，占總銷量比重提升 4.6 個百分點至 14.6%，而由于出海銷量的高增，帶來的高毛利的碳積分收入的確認(rèn)也在增加（Q4 預(yù)計 5 億 + VS Q3 2.5 億）。

且出口車型通常享有更高的定價（因為相比國內(nèi)促銷較少），但本季度零跑出口結(jié)構(gòu)仍以低價小車 T03 為主（占比高達 47%），其對整體單價的拉升作用被稀釋，而碳積分收入的增加未能抵消國內(nèi)銷售結(jié)構(gòu)下沉帶來的下拉影響。

b) 單車實際成本 8.9 萬元，規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)帶動降本

本季度實際的賣車成本 8.9 萬元，環(huán)比繼續(xù)下行 0.7 萬元，單車降本的主要原因在于：

a. 零跑繼續(xù)爆銷，銷量環(huán)比上行了 16% 至 20 萬輛，帶來的單車固定攤折成本的下滑；

b. 零跑仍然具備強降本能力：零跑憑借接近 88% 的零部件通用化率，以及高自研零部件與垂直整合優(yōu)勢，不斷的實現(xiàn)規(guī)模化生產(chǎn)，持續(xù)持續(xù)壓低單位成本。

c) 單車實際毛利 1.6 萬元，環(huán)比上季度基本持平

四季度單車實際毛利 1.6 萬元，環(huán)比上季度基本持平，雖然賣車單價仍在下滑，但由于零跑的持續(xù)降本，最后零跑毛利率環(huán)比小幅上行 0.5 個百分點至 15%。

二、銷售費用高增，但研發(fā)和管理費用克制

在研發(fā)上，零跑堅持全域自研，而在銷售上，零跑持續(xù)擴張經(jīng)銷商渠道，為 B 平臺和 A 平臺車型的放量做準(zhǔn)備，本季度銷售費用環(huán)比上行幅度較大，但研發(fā)費用和管理費用都還在環(huán)比削減，具體來看：

1）研發(fā)開支：用于智能化，垂直一體化，及新車型研發(fā)

四季度零跑研發(fā)費用 11.9 億，環(huán)比下行 0.2 億，低于市場預(yù)期 12.6 億。盡管絕對投入略有收縮，但公司研發(fā)效率一直很高，主要聚焦于新車型研發(fā)、自研體系深化、智能化攻堅及平臺化能力建設(shè)上：

a. 新車型研發(fā)：四季度，公司正式發(fā)布了代表其最高技術(shù)水平的 “旗艦 D 平臺”，并展示了六大核心技術(shù)標(biāo)桿，包括：增程版采用大電池、1000V 高壓平臺、1280TOPS 高算力智駕芯片等。該平臺是零跑實現(xiàn)品牌定位上攻與車型結(jié)構(gòu)升級的關(guān)鍵。而基于此平臺的首款車型 “D19” 全尺寸 SUV 將于 2026 年 4 月上市，后續(xù)還將推出 “D99” 大型 MPV。

b. 自研零部件與垂直整合優(yōu)勢：目前零跑自研比例覆蓋整車 65% 的成本構(gòu)成，對核心三電系統(tǒng)（除電芯外）、智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度掌控。

按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將自研自供比例提升至 80%，并計劃將電芯納入自研體系，這將進一步減少對外部供應(yīng)商的依賴，增強成本控制能力，深度的垂直整合能力也是能在降本上持續(xù)實現(xiàn)超市場預(yù)期的原因。

c. 智能化上，零跑堅定投入端到端大模型技術(shù)路線，并布局 VLA（視覺 - 語言 - 動作）等前沿方向。零跑之前計劃在 2025 年底前實現(xiàn)基于端到端的城市 NOA（組合輔助駕駛）能力，目前主力車型已做到城市記憶領(lǐng)航（車記住固定路線）與高速 NOA，仍然在智能化進度上處于努力追趕狀態(tài)，零跑期望在 2026 年底前完成智駕基座模型研發(fā)，智駕能力達到行業(yè)領(lǐng)先水平。

d. 平臺化與標(biāo)準(zhǔn)化的設(shè)計：零跑具備高度標(biāo)準(zhǔn)化的電池平臺設(shè)計，電池包 SKU 遠少于競爭對手，降低供應(yīng)鏈與生產(chǎn)制造成本。

零跑自主研發(fā)的 Leap 3.5 架構(gòu)（A/B/C/D 平臺）實現(xiàn)了 88% 的核心零部件通用化率。這不僅使新車型開發(fā)周期較前代縮短 25%，整車研發(fā)投入降低 40%，且能通過零部件的規(guī)模化采購和生產(chǎn)，持續(xù)壓低單位成本。

2）銷售費用：環(huán)比高增主要由于廣告投放力度的增加及銷售網(wǎng)絡(luò)的同步擴展

零跑四季度銷售費用達 13.0 億元，不僅大幅超出市場普遍預(yù)期的 10.3 億元，環(huán)比第三季度也顯著增加 3.5 億元。費用的超預(yù)期增長，主要源于公司為支撐 2026 年激進的全球銷量目標(biāo)，而同步進行的國內(nèi)渠道下沉擴張、海外網(wǎng)絡(luò)布局以及品牌營銷投入。

a. 國內(nèi)渠道：加速下沉，為 “走量車型” 鋪路
公司正以超預(yù)期的速度推進國內(nèi)銷售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，核心是向四、五線城市滲透。

四季度國內(nèi)零售渠道凈增約 84 家，擴張速度較三季度的凈增 60 家進一步加快。截至 2025 年底，國內(nèi)銷售門店總數(shù)已達 950 家，基本符合管理層制定的年度目標(biāo)。

按照規(guī)劃，公司目標(biāo)在 2026 年將銷售網(wǎng)點拓展至超 1500 家，這意味著將繼續(xù)新增約 550 家，擴張勢頭繼續(xù)加速（2025 年新增 255 家）。

而此輪渠道下沉與快速擴張，主要為定位更入門的 B 系列 以及 2026 年即將主攻 10 萬級市場的 A 系列 等 “走量車型” 提前構(gòu)建廣泛的銷售與服務(wù)觸點，是支撐 2026 年國內(nèi)沖擊百萬銷量目 的前置投資

b. 海外布局：聚焦歐洲，產(chǎn)能與渠道同步落地

渠道上：2025 年底零跑海外銷售網(wǎng)點達 900 家，其中超 800 家位于歐洲，亞太超 50 家，南美超 30 家，歐洲是零跑海外拓展的主戰(zhàn)場。

產(chǎn)能準(zhǔn)備上：公司已完成歐洲全散件組裝（CKD）工廠的選址，按計劃將于 2026 年 10 月開始生產(chǎn)（B10 率先投產(chǎn)，B05 預(yù)計 2026 年 6 月試生產(chǎn)并在 2027 年正式投產(chǎn)）。同時，馬來西亞散件組裝（KD）工廠進展順利，并正評估在南美利用合作伙伴 Stellantis 現(xiàn)有設(shè)施建設(shè)新工廠的可能性。

而配套 B10 和 B05 的電池工廠也已完成選址，目前處于工廠改造階段，計劃 2026 年 4 月啟動首臺電池包試制并在 7 月份正式啟動量產(chǎn)。

而零跑也預(yù)計，2026 年海外銷量目標(biāo)為 10 萬 - 15 萬輛，預(yù)計其中 70%-80% 將來自歐洲市場，而 B 平臺和即將推出的 A 平臺 車型，其產(chǎn)品定位與歐洲市場對高性價比、緊湊型電動車的需求高度契合，進一步增強了其出海放量的確定性。

而合資公司零跑國際已經(jīng)在 2025 年實現(xiàn)了年度盈利，為公司帶來了約 6.7 億的投資回報。

本季度經(jīng)營利潤端 2.2 億，繼續(xù)環(huán)比上行 1.7 億，雖然銷售費用投入也還在加大投入階段，但研發(fā)和管理費用控制合理，且銷量提升帶來的杠桿效應(yīng)釋放，以及合資公司帶來的投資收益增加，最后 bottom line 凈利潤 3.6 億，超市場預(yù)期 1.2 億。

<此處結(jié)束>

//轉(zhuǎn)載開白

本文為海豚研究原創(chuàng)文章，如需轉(zhuǎn)載請?zhí)砑游⑿牛篸olphinR124 獲得開白授權(quán)。

//免責(zé)聲明及一般披露提示

本報告僅作一般綜合數(shù)據(jù)之用，旨在海豚研究及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)之用戶作一般閱覽及數(shù)據(jù)參考，並未考慮接獲本報告之任何人士之特定投資目標(biāo)、投資產(chǎn)品偏好、風(fēng)險承受能力、財務(wù)狀況及特別需求投資者若基於此報告做出投資前，必須諮詢獨立專業(yè)顧問的意見。任何因使用或參考本報告提及內(nèi)容或信息做出投資決策的人士，需自行承擔(dān)風(fēng)險。海豚研究毋須承擔(dān)因使用本報告所載數(shù)據(jù)而可能直接或間接引致之任何責(zé)任或損失。本報告所載信息及數(shù)據(jù)基於已公開的資料，僅作參考用途，海豚研究力求但不保證相關(guān)信息及數(shù)據(jù)的可靠性、準(zhǔn)確性和完整性。

本報告中所提及之信息或所表達之觀點，在任何司法管轄權(quán)下的地方均不可被作為或被視作證券出售邀約或證券買賣之邀請，也不構(gòu)成對有關(guān)證券或相關(guān)金融工具的建議、詢價及推薦等。本報告所載資訊、工具及資料並非用作或擬作分派予在分派、刊發(fā)、提供或使用有關(guān)資訊、工具及資料抵觸適用法例或規(guī)例之司法權(quán)區(qū)或?qū)е潞ｋ嘌芯考埃蚱涓綄俟净蚵?lián)屬公司須遵守該司法權(quán)區(qū)之任何註冊或申領(lǐng)牌照規(guī)定的有關(guān)司法權(quán)區(qū)的公民或居民。

本報告僅反映相關(guān)創(chuàng)作人員個人的觀點、見解及分析方法，並不代表海豚研究及/或其關(guān)聯(lián)機構(gòu)的立場。

本報告由海豚研究製作，版權(quán)僅為海豚研究所有。任何機構(gòu)或個人未經(jīng)海豚研究事先書面同意的情況下，均不得(i)以任何方式製作、拷貝、複製、翻版、轉(zhuǎn)發(fā)等任何形式的複印件或複製品，及/或(ii)直接或間接再次分發(fā)或轉(zhuǎn)交予其他非授權(quán)人士，海豚研究將保留一切相關(guān)權(quán)利。

文章不易，點個“分享”，給我充點兒電吧~