為什么無風險利率不斷下行，但茅臺的估值卻不斷走低？

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風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的意見，所涉及標的不作推薦，據(jù)此買賣，風險自負。

作者：浩然斯坦

來源：雪球

過去幾年國內(nèi)無風險利率一直往下走，按經(jīng)典估值模型的邏輯，茅臺這種底子極厚、商業(yè)模式近乎完美的公司，估值本該跟著往上抬才對。但實際情況是，它的市盈率從當年 73 倍的成長股溢價，跌到了如今 19 倍的公用事業(yè)估值中樞，這個反差非常強烈。

是不是茅臺的商業(yè)模式不行了？答案肯定不是。酒還是那瓶酒，茅臺的品牌壁壘依舊是獨一份的，沒什么能復制，它的生意本質(zhì)從來沒變過。

真正變的，是市場給茅臺的價值定價錨，是市場對這家公司的未來預期，徹底變了。

簡單說，市場給茅臺的估值邏輯已經(jīng)完成了根本性切換：從過去賺成長的錢，變成了現(xiàn)在賺股息的錢。一旦走到這一步，它對無風險利率的波動，自然就沒那么敏感了。

2019 年，茅臺市盈率能沖到 73 倍，估值能跟創(chuàng)業(yè)板掰掰手腕，核心是市場給了它成長股溢價。那時候大家買茅臺，看的是什么？是業(yè)績和估值雙升的機會，是每年能穩(wěn)穩(wěn)保持 15% 以上的利潤增長，是商務消費、禮品消費的持續(xù)爆發(fā)，更看中的是它獨一份的永續(xù)經(jīng)營能力和提價權。

但現(xiàn)在呢？茅臺市盈率跌到 19 倍，跟長江電力、高速公路這類公用事業(yè)股站到了同一梯隊，甚至估值比長江電力還更低一些。

市場對茅臺的訴求，從過去追求未來的高增長，變成了現(xiàn)在追求當下的穩(wěn)定現(xiàn)金流；大家從茅臺身上賺的錢，從看成長的錢，變成了拿確定分紅的錢。市場現(xiàn)在基本把茅臺當成了一家沒什么增長的企業(yè)。

對應的，市場對茅臺的核心關注，也從 “明年增速能到多少”，變成了 “每年的分紅能不能穩(wěn)住”。目前茅臺的股息率大概 3.7%，剛好卡在長江電力 3.5%、高速公路 4% 的公用事業(yè)股息區(qū)間里，這個利差，就是現(xiàn)在茅臺最核心的估值錨。

為什么無風險利率往下走，茅臺的估值卻沒跟著漲？

核心就在于這種估值錨轉(zhuǎn)變之后，評估價值的方式完全不一樣了。

成長股的估值錨，是增速和利率的差值，利率稍微降一點，估值就能往上漲一截；但高股息資產(chǎn)不一樣，它的估值錨是股息率和利率的利差，只要這個利差能保持穩(wěn)定，哪怕利率再降，市場也不會給更高的估值。因為大家買這類資產(chǎn)，要的是確定的分紅回報，不再是盈利增長和估值上漲。

這就像你買了一張年化 3.7% 的存單，銀行的基準利率降了，你不會想著存單的價格能漲，只會關心利息能不能按時到賬，一個道理。

經(jīng)典的估值模型，比如 DCF、戈登增長模型，核心邏輯都很簡單：V=D/(r-g)，無風險利率（r）下降，理論上折現(xiàn)率就低了，企業(yè)的現(xiàn)值自然就該提升。而增長率（g）和無風險利率（r），一起決定了終值公式里（r-g）的分母，這是估值的關鍵。

對于成長股來說，股權久期長，估值的核心是未來的高增長現(xiàn)金流，所以利率哪怕只是小幅波動，都會被放大，帶來估值的大幅變化。

但現(xiàn)在市場對茅臺的增長預期徹底變了，覺得它不會再高增長了，現(xiàn)在的定價里，隱含的中長期利潤增速也就 1% 左右。要知道原來市場給茅臺的增速預期是 15%，當增速從 15% 跌到 1%，（r-g）的分母就從（2.5%-15%）的 - 12.5%，變成了（2.5%-1%）的 + 1.5%，終值的計算邏輯直接反轉(zhuǎn)了，茅臺也就從過去的高增長溢價，變成了現(xiàn)在的低速增長折價。

這還不算完，看衰中國經(jīng)濟，認為通縮將持續(xù)，以及監(jiān)管帶來的變化，又進一步推高了茅臺的風險成本。房地產(chǎn)持續(xù)下行壓制消費，2025 年禁酒令升級，政務和商務消費被抑制，白酒行業(yè)也從過去的投資品屬性，回歸到了消費品的本質(zhì)，原來的金融化溢價也就沒了。未來及監(jiān)管的不確定性，會讓投資者要求更高的風險補償，這直接導致茅臺的股權風險溢價（ERP）大幅上升。

折現(xiàn)率就是無風險利率加股權風險溢價，這里面的賬很好算：假設無風險利率降了 1%，但 ERP 升了 2%，折現(xiàn)率其實是凈增 1%，最終估值反而會降大概 10%，具體多少會受久期影響，但趨勢是確定的。

除此之外，過去幾年，市場的資金偏好也發(fā)生了顯著的變化。2025 到 2026 年這兩年，資金從白酒、互聯(lián)網(wǎng)這些傳統(tǒng)核心資產(chǎn)里撤出來，轉(zhuǎn)向了 AI 算力、半導體、機器人這些新質(zhì)生產(chǎn)力領域，2026 年 AI 更是成了機構的共識第一主線。地緣政治沖突不斷，全球資產(chǎn)配置在調(diào)整，外資也從港股科技和 A 股白酒板塊撤離，形成了被動的拋售潮。還有，AI 龍頭市盈率都創(chuàng)了新高，形成了明顯的估值虹吸效應，這也進一步壓低了白酒這類傳統(tǒng)行業(yè)的估值中樞。

我們可以算筆具體的賬，看看茅臺的折現(xiàn)率到底變了多少。

2021 年的時候，茅臺的無風險利率 r=3.5%，增速 g=15%，ERP=6%，折現(xiàn)率就是 9.5%；到 2026 年，r=2.5%，g=1%，ERP=8%，折現(xiàn)率就變成了 10.5%。別看無風險利率降了 1%，但折現(xiàn)率其實凈增了 1%，最終導致茅臺估值下降了大概 30%，這個結(jié)果和實際情況是完全吻合的。

所以說到底，茅臺的估值沒跟著無風險利率下行而提升，核心不是利率的問題，而是增長預期崩塌、風險溢價上升、資金遷移這幾大因素形成的負向合力，把利率下行的正向效應徹底抵消了，甚至還反過來壓了估值。

這也能說明一個很重要的投資道理：企業(yè)的短期估值水平，從來都不只是取決于資金成本，更取決于增長和公司面臨的風險水平。資金成本只是估值的一個變量，而增長和風險，才是短期定價的核心，這其實也是長期投資者超額收益的一個來源。

一個與當下的茅臺形成反例的案例：長江電力。

2014-2016 年前后，是長江電力的 “PE 估值時代”，那時候市場普遍認為，公用事業(yè)股就該配低市盈率，長江電力的 PE 長期在 10-12 倍徘徊，和當時的高速公路、水務公司沒什么區(qū)別，大家買它，只看 “穩(wěn)”，不看 “漲”，覺得公用事業(yè)股就不該有高估值；2017-2020 年，進入 “股息率倒推時代”，隨著無風險利率下行，銀行存款利率持續(xù)走低，長江電力常年穩(wěn)定在 3.5% 以上的股息率（2022 年甚至達到 4.1%），一下子就有了吸引力，市場開始用 “股息率倒推估值”，只要股息率高于存款利率，就愿意給更高的 PE，這時候它的 PE 逐步從 12 倍抬升到 15-18 倍；2021 年之后，進入 “DCF 模型折現(xiàn)時代”，市場發(fā)現(xiàn)長江電力不只是 “穩(wěn)”，還有確定的成長 —— 通過并購水電站、優(yōu)化運營，它的現(xiàn)金流持續(xù)增長且高度確定，大家開始用 DCF 模型給它估值，看重未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)價值，PE 進一步抬升到 20 倍以上，2024 年一度達到近十年高點 26 倍，即便到 2026 年 3 月，PE 也穩(wěn)定在 20.3 倍左右，比現(xiàn)在茅臺的 19 倍還高一點。

過去十年投資長江電力，總回報達到了 469%，這里面有 50% 是估值提升帶來的，37% 是利潤增長貢獻的，只有 13% 來自股息分紅 —— 說白了，過去十年買長江電力，主要賺的就是估值抬升的錢。

同樣是 “穩(wěn)”，為什么長江電力能靠估值升級實現(xiàn)價值重估，而茅臺卻下跌至低 PE 區(qū)間？

核心還是兩個點：

一是增長預期，長江電力雖然增速不高，但始終有穩(wěn)定的成長預期（并購、運營優(yōu)化帶來的現(xiàn)金流增長），市場對它的 g 預期是穩(wěn)步向上的，而茅臺的 g 預期從 15% 跌到 1%，徹底沒了增長溢價；

二是風險溢價，長江電力幾乎沒有監(jiān)管不確定性，生意模式簡單、現(xiàn)金流確定，ERP 一直保持在較低水平，無風險利率下行的利好能直接傳導到估值上，而茅臺的 ERP 因為宏觀經(jīng)濟、監(jiān)管、行業(yè)變化大幅上升，抵消了利率下行的利好。

展望未來，茅臺如果要實現(xiàn)估值修復，其實就看三個核心條件能不能滿足，而且這三個條件是層層遞進的：

第一，增長預期要企穩(wěn)回升，茅臺的營收增速得重新回到 10% 以上，這是基礎，只有增長預期回來了，市場才不會再把它當成純公用事業(yè)資產(chǎn)；

第二，股權風險溢價要顯著回落，戰(zhàn)爭、通縮、收縮性政策、監(jiān)管加強等不確定性能徹底消除，大家對茅臺的風險擔憂少了，自然就不會要求那么高的風險補償，折現(xiàn)率才能真正降下來。

第三，資金偏好是否回轉(zhuǎn)。目前食品飲料板塊PE估值處于近二十年歷史區(qū)間的下10%分位數(shù)、PB 估值處于近二十年歷史區(qū)間的下9%分位數(shù)，分位數(shù)水平排名全市場倒數(shù)第一，在古今中外市場上從長期來看食品飲料板塊是市場中真正的王者，目前中國市場上這個板塊處于顯然的市場洼地狀態(tài)，很多成功的價值投資者過去幾年在這個板塊里面成功地躲過了本輪“牛市”，未來幾年會不會上演一出陳詞濫調(diào)老掉牙的“王者歸來”。

我相信，真正看懂茅臺、對中國經(jīng)濟發(fā)展有信心的投資者，心里對這幾個問題都有明確的答案。想明白茅臺估值低迷的癥結(jié)所在，反而會更加心安。

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