騰訊（紀要）：看到明確機會增加 AI 投入，預計影響利潤率和回購

以下為海豚君整理的騰訊控股FY25 Q4 及全年的財報電話會紀要，財報解讀請移步《》

一、財報核心信息回顧

1.股東回報：建議全年股息 HKD 5.3/股（+18% YoY）；FY25 回購約 1.534 億股，總金額 HKD 800 億；因 AI 投資機會明確，2026 年回購金額可能低于 2025 年，但會提高分紅。

2.AI 投入拆分：混元 + 元寶等新 AI 產品投入 Q4 約 RMB 70 億、FY25 全年 RMB 180 億，2026 年預計投入將翻倍以上。管理層將其定位為類似于 CapEx 或聯營投資的前置性戰略投入，不應視為經常性運營費用。

3.利潤率趨勢：Q4 Non-IFRS 經營利潤 RMB 695 億（+17% YoY），經營利潤率 36%（+1pp YoY）。毛利率 56%（+3pp YoY），其中 VAS 60%（+4pp）、營銷服務 60%（+2pp）、金融科技及企業服務 51%（+4pp）。2026 年收入增速可能快于利潤增速。

4.CapEx：Q4 運營性 CapEx RMB 169 億（+41% QoQ / -51% YoY，去年同期高基數），非運營性 CapEx RMB 27 億（+60% YoY）。算力基礎設施投入在下半年將加速到位。

5.現金流與凈現金：Q4 自由現金流 RMB 340 億（YoY +6 倍，受去年高 CapEx 基數及本季強運營現金流驅動）；凈現金頭寸 RMB 1071 億（+40% YoY / +5% QoQ）。騰訊云 2025 年實現調整后經營利潤 RMB 50 億。

二、財報電話會詳細內容

2.1 高管陳述核心信息

1. AI 戰略總覽（馬化騰 & 劉熾平）

a. AI 貫穿全年增長：常青游戲組合擴展（《三角洲行動》突破、《王者榮耀》《和平精英》持續增長）；視頻號總時長 +20%+（AI 推薦升級）；營銷服務收入增速跑贏行業（AI 廣告模型 AIM+ 上線）；云業務實現規模化盈利。

b.核心業務在 AI 時代的韌性框架：劉熾平提出六條韌性標準——網絡效應（C2C > C2Creator > C2B）、深度供應鏈整合、監管牌照壁壘、稀缺資源/IP、低費率 vs 高價值、私有閉環數據。據此判斷通信（微信/QQ/騰訊會議）、游戲（PVP 網絡效應 +IP）、金融科技（牌照 + 支付網絡 + 極低費率）均具高度抗 AI 替代性。

c.AI 賦能現有業務的領先地位：游戲方面——AI 加速游戲內容生產、精準獲客/留存（定向廣告 + 個性化每日精彩集錦）、AI 虛擬隊友和 NPC 豐富玩法；2025 年騰訊游戲收入 +22%，遠超全球游戲行業 +7%。

廣告方面——廣告基礎模型擴容提升轉化，生成式 AI 廣告創意工具上線，AIM+ 自動化投放方案推廣；2025 年營銷服務 +19%，行業 +14%。視頻號——長序列 AI 推薦模型上線，DAU 已升至中國短視頻第二。企業軟件——AI Agent 可自動會議記錄/客服歷史摘要，企業微信和騰訊會議在各自品類中國使用量和收入領先。

d.新 AI 產品布局（代號 MAP）：基礎模型層——混元 3.0 內部測試中，能力躍升幅度超過 2.0 vs 1.0；3D 文生圖和世界模型處于品類早期領先。元寶——聚焦產品市場契合度（搜索整合、語音識別、多模態、群聊探索），混元 3.0 部署后核心體驗將再上臺階。

微信 AI——內容消費/信息檢索/商品推薦/客服均已嵌入 AI，正在構建 AI Agent 以自主代替用戶操作小程序。"Claw"系列——QClaw（個人端）、WorkBuddy（企業端）、騰訊云 Lighthouse（開發者端）+ Skill Hub，實現從"思考"到"執行"的升級，用戶通過微信/QQ 命令行界面操控 AI Agent。

e.AI 投入經濟邏輯：2025 年新 AI 產品投入 RMB 180 億（Q4 70 億），2026 年預計翻倍以上，以核心業務利潤增量覆蓋。管理層明確將 MAP 投入定性為類似 CapEx 的前置性固定投入，而非經常性運營支出，應與現有業務利潤分開審視。長期變現路徑類比騰訊云——從虧損到規模化盈利。

2. 游戲業務

a.國內游戲Q4 收入 RMB 382 億（+15% YoY）：《三角洲行動》2026 年 2 月峰值 DAU 突破 5000 萬、單月流水創歷史新高，AI 編程提升開發效率、AI 伙伴增強用戶粘性；《無畏契約》PC 端流水 +30% YoY 達歷史新高 DAU、手游版 2025 年全行業新手游流水第一，2 月流水創新高；1 月上線多平臺 FPS《逆戰：未來》，已吸引數百萬 DAU。

b.海外游戲Q4 收入 +32% YoY：《皇室戰爭》Q4 行業 DAU 第三、DAU 和流水同比三倍以上增長創歷史新高（3 月十周年活動）；《鳴潮》獲 TGA 2025 玩家之聲獎，Q4 流水和 DAU 快速同比增長；《Warframe》大型更新后 DAU 和流水創 2025 年 12 月歷史新高。海外游戲年度收入首次突破 100 億美元。

3. 營銷服務

a. Q4 營收 RMB 410 億（+17% YoY）：互聯網服務和本地生活品類高增長，部分被電商品類（平臺將預算從廣告轉向補貼）和金融服務品類（網貸政策變化影響）放緩所抵消。

b. 2026 年 Q1 至今營銷服務收入同比增速快于 Q4：深化與電商平臺合作（促進其商戶在騰訊體系投放）；擴大激勵視頻廣告和視頻號廣告庫存。

c. 視頻號總時長增長受益于內容推薦算法升級，廣告曝光量提升，廣告負載仍低于同行。微信搜索總查詢量在 AI 增強驅動下快速增長，商業查詢量和搜索定價同步上升。

4. 金融科技及企業服務

a. Q4 營收 RMB 610 億（+8% YoY）：金融科技服務收入低個位數增長（理財 AUM/用戶雙增、商業支付交易筆數增但筆均下降收窄）；企業服務收入 +22% YoY（云收入加速 + 小店電商交易技術服務費增長）。

b. 云收入加速增長：行業 memory 和 CPU 供應緊張帶來更好定價環境，云媒體服務收入增長突出（短視頻平臺和 AI 視頻生成服務對流媒體處理需求增加），反映騰訊行業領先的流媒體質量和有競爭力的定價。

5. 社交網絡與微信生態

a. 社交網絡收入 RMB 310 億（+3% YoY）：視頻號直播、音樂訂閱（+13% YoY ARPU 和用戶增長）驅動；長視頻訂閱 +1% YoY。

b. 微信小店升級電商入口頁面（購物車、好友推薦、店鋪通知），產生大量 GMV；"點贊優惠"功能上線。小程序總時長 +20% YoY（辦公工具、小游戲、短劇驅動）。上線 CodeBuddy 支持自然語言開發小程序，向 AI 原生小程序開發者提供免費算力。

2.2 Q&A 問答

Q：AI 投入增加后 2026 年利潤率如何看？GPU 和 AI 人才的優先級如何分配？

電話會紀要完整內容，海豚君已發布在了長橋App「動態-深度（投研）」欄目同名文章

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