同仁堂醫養今起招股：老字號的“二次生長”之痛

2026年的中國資本市場，牛市步入第三階段。招商證券、國海證券等機構紛紛指出，投資核心邏輯正從情緒和賽道驅動，轉向基本面驅動。同仁堂醫養此時登陸港交所，恰好成為照見這場風格轉換的一面鏡子。

從招股信息看，同仁堂醫養像是站在風口上的“慢行者”。

一邊是老齡化浪潮催生的萬億級市場敘事，政策紅利接連釋放。另一邊卻是招股書中顯露的營收橫盤、利潤對非經常性損益的依賴。

2025年前三季度，同仁堂醫養營收同比微增3%，凈利潤卻同比下滑9.76%，而此前一年的扭虧為盈，很大程度上依賴出售資產帶來的一次性收益。

在宏觀周期從增量擴張轉向存量優化的當下，同仁堂醫養上市是整個中醫醫養行業從“非標服務”向“規模化資本”跨越的一個縮影。

這個擁有三百余年歷史的老字號，能否在“慢行業”重拾快跑的力量？

增長的“中場休息”，從規模擴張到質量大考

很長一段時間里，市場習慣于用新經濟的思維去套用醫養行業，期待看到指數級的增長曲線。

畢竟，老齡化浪潮下的萬億級市場敘事，疊加政策紅利的持續釋放，似乎為這個賽道鋪就了一條高歌猛進的快車道。

然而，醫養行業本質上是一個長期非標準化、有待規模重塑的傳統行業，它的發展節奏，注定與科技產業燒錢換增長的邏輯不同。

同仁堂醫養過去確實實現了高增長，但這依賴于品牌紅利的自然溢出和資產的規模堆積。從2022年收購三溪堂，到2024年拿下上海承志堂和中和堂，公司通過外延式并購迅速擴大了版圖，總就診人次從2022年的130萬飆升至2024年的300萬。

隨著品牌影響力釋放和并購帶來的并表效應逐漸消化，增長自然陷入新的瓶頸。如今，同仁堂醫養增長放緩，釋放出“中場休息”的信號。招股書顯示，公司營收同比增速已從2023年的26.56%驟降至2024年的不足2%。

從行業看，這也是必然。后疫情時代的消費分級與醫保控費常態化，使得醫療服務業告別了野蠻生長，進入精細化運營的“存量博弈”階段。即便是手握金字招牌的同仁堂，也在這場宏觀周期的轉向中慢下來，調整步頻。

單純靠鋪攤子、賣資源的舊模式已經走到了盡頭。同仁堂醫養的商譽占凈資產比重已高達36.4%，遠超30%的安全線。收購驅動的擴張路徑，正在被高企的商譽和攀升的負債率反噬。

營收的“慢”，商譽的累積，讓同仁堂醫養不得不思考，如何在下一步走得更“穩”。未來，這家老字號必須轉向靠技術溢價、服務內涵和管理效率驅動的“質量經營”。

老字號分拆上市的背面：不只是獨立

在慢下來的時候選擇IPO，同仁堂醫養的經營邏輯，正經歷一場深刻的轉變。

回望過去，同仁堂集團不僅提供了品牌背書和供應鏈支持，更在初期貢獻了相當比例的客源，讓這家年輕的公司得以在激烈的市場競爭中站穩腳跟。

但硬幣的另一面是，同仁堂醫養在獨立性上顯得先天不足。

同仁堂醫養的市場化運營能力從未得到有效驗證。根據招股書披露，2024年同仁堂醫養向集團及其附屬公司的采購與銷售金額合計達9.83億元，占同期總營收的83.6%。

同時，同仁堂醫養旗下核心資產浙江三溪堂，之所以能在2024年貢獻31.8%的總營收和41.3%的毛利，背后離不開集團的特殊支持：三溪堂獲得了浙江省范圍內同仁堂安宮牛黃丸系列產品的獨家銷售權，僅天然款安宮牛黃丸一項就帶來逾7300萬元銷售收入。

也正因此，港股上市勢在必行。

首先，談“徹底獨立”顯然不符合商業邏輯，但如何將“關聯交易”真正轉化為“協同效應”，很重要。

同仁堂醫養未來的破局之道，不在于徹底切斷與母公司的聯系，而在于實現更透明的定價機制、更規范的公司治理。對于同仁堂醫養而言，上市的過程本身就是一次倒逼改革的契機。利用公眾公司的監管要求，逐步降低關聯度，構建真正市場化的獲客與服務體系。

更重要的是，從同仁堂的大健康整體布局來看，此次分拆上市意在完善“全產業鏈”的最后一塊拼圖。

同仁堂集團雖大，但業務板塊長期存在一定程度的割裂：A股的同仁堂主打中藥制造與國內銷售，港股的同仁堂科技側重現代化轉型與創新營銷，同仁堂國藥則聚焦海外市場拓展。唯獨缺乏直接觸達C端患者、提供終端服務的關鍵一環。

作為集團唯一的“醫療服務出口”，同仁堂醫養不僅能消化集團內部的藥品產能，更能通過臨床數據反哺上游研發。這種“產品+服務”相互賦能的長期價值，才是同仁堂醫養從“依附”走向“共生”的真正錨點。

最后，醫療康養是典型的“重資產、長周期”行業，上市意味著鎖定資源與生態位，贏得未來擴張機會。

截至2026年3月，港股市場中明確包含醫養結合或康養業務的公司數量已經超過10家，包括平安好醫生、環球醫療、康寧醫院、康華醫療等。而中醫醫養上市公司只有2家。

作為新上市公司，同仁堂醫養可以通過融資來加快規模化擴張，鞏固細分賽道影響力，從而在大健康醫養浪潮中占據一席之地。

從募資用途來看，約47.5%將用于擴充中醫醫療服務網絡。上市打開了持續性的股權融資通道，使同仁堂醫養能利用資本市場的估值杠桿，以更低成本獲取擴張所需的資金。

顯然，這場上市成人禮，不是為了讓同仁堂醫養擺脫同仁堂集團，而是讓公司從“依附”走向“共生”，同時用自己的雙腳在行業競爭中站穩腳跟。

中醫醫養的下個十年遠征

比起業務，最先“獨立行走”的，是估值。

在上市之前，同仁堂醫養作為集團內部的一員，價值被隱藏在集團合并報表之中。而一旦完成分拆上市，同仁堂醫養就有了獨立的市值。

那么，如何給這只醫養新股估值呢？將視線投向更遠的未來，同仁堂醫養的價值或許正隱藏在那些看似“笨重”的壁壘之中。

在宏觀周期波動的當下，確定性成為最稀缺的資產。中醫醫養賽道雖然面臨標準化難、回報周期長的挑戰，但具備極強的抗周期屬性和用戶粘性。

根據弗若斯特沙利文的統計，中國中醫醫療服務市場規模2024年已突破萬億元，預計到2029年將增長至1.62萬億元，復合年增長率達9.9%。這一增速不僅高于整體醫療服務行業，更展現出強勁的結構性增長動能。

中醫醫療服務能跑出高于行業的增速，背后其實有兩個邏輯在支撐。

第一個是需求端的結構性變化。隨著中國社會老齡化程度的加深，以及“治未病”理念在全民健康意識中的覺醒，高品質的中醫服務正在從“可選消費”逐漸轉變為“剛需消費”。

與部分受集采政策沖擊的細分賽道不同，中醫醫療服務以技術服務和人力資源為核心，受藥品集采影響極小，政策環境反而提供了罕見的確定性安全邊際。這種“慢變量”驅動的長周期需求，恰恰是中醫醫養賽道最堅實的底層邏輯。

長期來看，人均GDP跨過一定門檻后，醫療消費會從“治病”向“防病”升級，這個過程中中醫的性價比優勢會愈發凸顯。

第二個是供給端的特殊性。中醫服務高度依賴醫師的個人能力，這既是痛點也是護城河。

在醫療這個領域，信任不是靠廣告投放買來的，而是靠一代代醫師用療效積累出來的。一旦某個醫師或某個品牌建立起患者信任，這種信任關系的轉換成本極高。

從長期看，中醫醫養賽道真正的壁壘，恰恰在于這種“慢”。資本可以燒錢建醫院、可以補貼搶用戶，但買不來一位老中醫二十年的臨床經驗，也買不來患者口口相傳的信任。在追求快錢的資本市場里，“慢”是一種稀缺品質。

展望未來，醫養賽道正在邁向規模化整合的下個十年，以“慢”求“快”的突圍戰開始了。

目前，中國中醫醫療服務行業高度分散，前五大企業合計市占率不足5%，同仁堂醫養作為行業龍頭也僅占1.7%。對標發達市場醫療服務行業的整合路徑，行業龍頭從低個位數市占率向雙位數躍升的過程，往往是行業整合最快的階段。

同仁堂醫養能否從這場行業整合中殺出重圍，必須在上市后解決兩大核心命題：一是能否利用資本杠桿推動數字化轉型，破解中醫“非標”難題，增強“同仁堂養生館”等AI智能體應用，實現服務的高標準化。二是能否激活人才活力，在中醫這個高度依賴“人”的行業里，誰能留住名醫、培養梯隊，誰才能真正走遠。

此時此刻，同仁堂醫養的新時代答卷，才剛剛翻開第一頁。

來源：港股研究社