拼多多凈利潤(rùn)下滑12%，CEO定調(diào)“利潤(rùn)將長(zhǎng)期波動(dòng)”

在經(jīng)歷了連續(xù)幾個(gè)季度報(bào)發(fā)布后的股價(jià)劇烈震蕩后，拼多多這一次終于穩(wěn)住了。

3月25日晚，拼多多發(fā)布了2025年第四季度及全年財(cái)報(bào)。財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，管理層沒(méi)有延續(xù)此前令市場(chǎng)恐慌的“看空自己”的基調(diào)，而是堅(jiān)定傳達(dá)了重塑供應(yīng)鏈、向品牌自營(yíng)轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期戰(zhàn)略決心。受此影響，拼多多美股盤(pán)前股價(jià)一度上漲超過(guò)4%。

深究財(cái)報(bào)來(lái)看，拼多多2025年全年?duì)I收達(dá)到4318億元，同比增長(zhǎng)10%，但歸母凈利潤(rùn)卻同比下滑了12%，降至994億元。凈利潤(rùn)的下滑，直接源于拼多多在2025年推出的“千億扶持”戰(zhàn)略，即在供需兩側(cè)進(jìn)行的持續(xù)重投入。

對(duì)一個(gè)不卷AI大模型、不打本地生活外賣(mài)戰(zhàn)專(zhuān)注電商賽道的玩家來(lái)說(shuō)，拼多多正將海量的現(xiàn)金流砸向中國(guó)供應(yīng)鏈最深處。

凈利潤(rùn)下滑背后

從營(yíng)收來(lái)看，拼多多正在換擋降速。

2025年全年，拼多多總營(yíng)收為4318億元，同比增長(zhǎng)10%。值得注意的是，同期阿里巴巴的整體營(yíng)收增速為11%。這是過(guò)去十年間，阿里巴巴的整體收入增速首次反超拼多多。對(duì)比拼多多2024財(cái)年高達(dá)59%的整體收入增速，其在2025年的降速趨勢(shì)十分明顯。

具體到2025年第四季度，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1239.1億元，同比增長(zhǎng)12%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的1237.2億元。在營(yíng)收細(xì)分上，代表國(guó)內(nèi)核心電商業(yè)務(wù)的在線(xiàn)營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)僅為5.3%，低于彭博一致預(yù)期的8%。在第四季度國(guó)內(nèi)電商大盤(pán)整體疲軟的背景下，拼多多的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)基本保持平穩(wěn)，國(guó)補(bǔ)退坡對(duì)其造成的邊際影響相對(duì)較小。

支撐起第四季度營(yíng)收超預(yù)期增長(zhǎng)的，主要是交易性收入。該項(xiàng)收入同比增長(zhǎng)了19%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。由于國(guó)內(nèi)主站業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平緩，這一超額增長(zhǎng)主要?dú)w功于海外業(yè)務(wù)Temu的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

利潤(rùn)端，拼多多交出了一份承壓的成績(jī)單。第四季度，拼多多的調(diào)整后凈利潤(rùn)為263億元，低于市場(chǎng)預(yù)期的311.6億元；調(diào)整后每ADS收益僅為17.69元，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的20.84元。全年來(lái)看，凈利潤(rùn)（非GAAP）同比下降12%，達(dá)到1073.01億元。

利潤(rùn)下滑的直接推手是費(fèi)用的持續(xù)高企。第四季度，拼多多的毛利增速為9%，低于營(yíng)收12%的增速。這一變化主要與毛利率相對(duì)較低的海外Temu業(yè)務(wù)在整體營(yíng)收中的比重上升有關(guān)。同時(shí)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8%的增速又低于毛利增速，其核心原因在于研發(fā)費(fèi)用的激增，拼多多研發(fā)費(fèi)用這一報(bào)告期同比增長(zhǎng)了32%。盡管行政費(fèi)用同比下降了19%，但營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用依然龐大，第四季度達(dá)到344億元，同比增長(zhǎng)了9.6%。趨勢(shì)上看，銷(xiāo)售費(fèi)用的增速較前兩個(gè)季度有所加快。

拼多多的現(xiàn)金流出現(xiàn)了明顯的波動(dòng)，尤其在2025年四季度，拼多多的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流同比大幅下滑了18%，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于利潤(rùn)的下滑，拼多多管理層給出了明確解釋。2025年4月，拼多多正式推出“千億扶持”惠商計(jì)劃，計(jì)劃在未來(lái)三年內(nèi)投入超過(guò)1000億元的資金和流量資源，用于構(gòu)建用戶(hù)、商家及平臺(tái)的共贏生態(tài)。這種在供需兩側(cè)的持續(xù)重投入，不可避免地拖累了當(dāng)期的利潤(rùn)表現(xiàn)。

財(cái)報(bào)電話(huà)會(huì)上，拼多多聯(lián)席董事長(zhǎng)兼聯(lián)席CEO趙佳臻明確指出：“為了長(zhǎng)期的生態(tài)健康和供應(yīng)鏈升級(jí)，公司將堅(jiān)定不移地執(zhí)行重投入戰(zhàn)略，未來(lái)利潤(rùn)會(huì)長(zhǎng)期波動(dòng)。”這句話(huà)徹底打消了市場(chǎng)對(duì)拼多多短期內(nèi)恢復(fù)利潤(rùn)高增長(zhǎng)的幻想，也宣告拼多多正式擺脫純粹依靠平臺(tái)流量變現(xiàn)獲取高額利潤(rùn)的階段，并將進(jìn)入了一個(gè)通過(guò)“以利潤(rùn)換增長(zhǎng)”、“重倉(cāng)供應(yīng)鏈”來(lái)夯實(shí)底層競(jìng)爭(zhēng)力的深水區(qū)。

自營(yíng)“新拼姆”為哪般

在凈利潤(rùn)下滑的財(cái)報(bào)發(fā)布的同時(shí)，拼多多宣布組建“新拼姆”，并已在上海成立專(zhuān)項(xiàng)公司，一期現(xiàn)金注資150億元。未來(lái)三年，拼多多計(jì)劃投入1000億元現(xiàn)金，開(kāi)啟品牌自營(yíng)模式，將戰(zhàn)略重心進(jìn)一步升級(jí)為“重倉(cāng)中國(guó)供應(yīng)鏈”。

“新拼姆”究竟是一個(gè)什么新物種？

在當(dāng)前的電商格局中，阿里主打萬(wàn)能的淘寶和品牌天貓，京東以強(qiáng)大的自營(yíng)物流和3C家電供應(yīng)鏈建立護(hù)城河。拼多多則長(zhǎng)期以來(lái)依靠的是純粹的第三方平臺(tái)模式，通過(guò)白牌商品、工廠(chǎng)直發(fā)和拼團(tuán)社交裂變，吃透了下沉市場(chǎng)的紅利。但在流量紅利見(jiàn)頂、獲客成本高企的今天，單純依靠“百億補(bǔ)貼”和極低價(jià)格已經(jīng)難以維持平臺(tái)的高質(zhì)量增長(zhǎng)，也難以滿(mǎn)足用戶(hù)對(duì)商品品質(zhì)日益提升的需求。

“新拼姆”的出現(xiàn)，是拼多多開(kāi)始從輕資產(chǎn)的平臺(tái)模式，向重資產(chǎn)的品牌自營(yíng)模式的一次探索。在財(cái)報(bào)會(huì)上，趙佳臻在提出“聚焦、重投供應(yīng)鏈升級(jí)，高質(zhì)量發(fā)展”戰(zhàn)略時(shí)，目標(biāo)直指“力爭(zhēng)三年再造一個(gè)拼多多”。

拼多多之所以選擇在這個(gè)時(shí)間點(diǎn)重金下注自營(yíng)，自有其說(shuō)法。

國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)進(jìn)入存量博弈階段。在不參與當(dāng)前AI大模型軍備競(jìng)賽、也不卷入美團(tuán)、阿里和京東的“外賣(mài)三國(guó)殺”的前提下，拼多多選擇將手中高達(dá)4223億元充裕的現(xiàn)金，投入到自己最擅長(zhǎng)的零售本業(yè)中。通過(guò)打造自有品牌和自營(yíng)供應(yīng)鏈，拼多多試圖在商品品質(zhì)、品控和履約服務(wù)上建立起區(qū)別于純白牌時(shí)代的新壁壘。

在海外，狂飆突進(jìn)的Temu，采用的其實(shí)正是高度類(lèi)似“全托管/半托管”的重供應(yīng)鏈模式。這一模式在海外驗(yàn)證了拼多多對(duì)供應(yīng)鏈的強(qiáng)悍組織和議價(jià)能力。將這種能力反哺國(guó)內(nèi)，通過(guò)“新拼姆”整合國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，打造高性?xún)r(jià)比的自有品牌矩陣，也是拼多多自己擅長(zhǎng)做的事。

短期看，“新拼姆”要組建自營(yíng)團(tuán)隊(duì)、買(mǎi)斷商品庫(kù)存、建設(shè)倉(cāng)儲(chǔ)物流基礎(chǔ)設(shè)施以及初期的品牌營(yíng)銷(xiāo)，都需要資金投入。這也是趙家臻拋出“利潤(rùn)會(huì)長(zhǎng)期波動(dòng)”的預(yù)期管理。長(zhǎng)期看，拼多多掌握供應(yīng)鏈的話(huà)語(yǔ)權(quán)，剔除中間環(huán)節(jié)能有效提升商品利潤(rùn)空間。

所以，花旗、高盛等投行在研報(bào)中維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，并上調(diào)目標(biāo)價(jià)，很大程度上是認(rèn)可了這種以短期利潤(rùn)換取長(zhǎng)期供應(yīng)鏈壁壘的戰(zhàn)略邏輯。不過(guò)，拼多多通過(guò)“新拼姆”能否完成高質(zhì)量轉(zhuǎn)型、改善品牌形象，我們拭目以待。