利潤腰斬、拿地第一，中海地產陷入“體面”的困局

導讀：中海正在經歷一場來自內部經營質量與外部市場環境雙重擠壓的陣痛。

曾經的“利潤王”中國海外發展，正在經歷一場前所未有的考驗。

3月31日，中海交出了2025年的成績單。從銷售端看，這份財報足夠亮眼——根據中指研究院統計數據，2025年中海權益銷售額躍居行業第一。在房地產市場深度調整、多數房企仍在掙扎求生的背景下，這樣的成績顯得尤為難得。

然而，翻到利潤表時，情況卻不那么樂觀。2025年，中海股東應占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應占溢利130.1億元，同比減少17.2%。這已經是公司歸母凈利潤連續第二年下降。2024年這一數字為156.36億元，2023年則為256.1億元。兩年時間，利潤規模幾乎腰斬。

銷售規模做到行業第一，賺到的錢卻越來越少。這背后究竟發生了什么？

盈利失速

“利潤王”的光環褪色

先看這份財報中最核心的數據。

2025年，中海全年實現營收1680.9億元，同比減少9.2%。更令市場關注的是利潤端：股東應占溢利126.9億元，同比減少18.8%；核心股東應占溢利130.1億元，同比減少17.2%。

如果把時間軸拉長，趨勢更加清晰。2023年，中海的歸母凈利潤為256.1億元，2024年降至156.36億元，2025年進一步下滑至126.9億元。兩年時間，這家曾經的“利潤王”盈利規模幾乎腰斬。

利潤下滑的直接原因并不復雜：結轉規模減少，毛利率持續走低。2025年，中海的銷售毛利率為15.5%，同比下降2.2個百分點。而就在2023年，這個數字還是20.32%。短短兩年，毛利率下降了近5個百分點。

對于一家以成本控制和精細化管理著稱的房企來說，這個信號值得警惕。毛利率的持續收窄意味著，即便銷售端表現再好，能夠轉化為利潤的空間也在被壓縮。

這背后有多重因素在共同作用。一方面，近年來土地成本持續上升，尤其是一線城市的核心地塊，競拍激烈，地價占售價的比例不斷提高。另一方面，限價政策尚未完全松綁，銷售端的價格天花板依然存在。兩端擠壓之下，利潤空間自然越來越薄。

更讓人擔憂的是，這種毛利率壓力短期內恐怕難以緩解。中海2025年新增的土地儲備，大多位于一線城市核心地段，獲取成本更高。這些項目將在未來兩到三年內陸續進入結轉周期，屆時毛利率能否改善，取決于售價端能否有足夠的上行空間。

興業證券的一份研報指出，考慮到中海已售未結轉金額開始下滑，預計收入端短期仍有下行壓力。該機構預測，2026年至2028年，中海的核心凈利潤將分別為117億元、114億元、111億元，同比分別下降10.0%、2.6%、2.7%。

也就是說，在專業機構的眼中，中海的盈利壓力并非短期波動，而是一個可能持續數年的趨勢。如果這一預測成真，中海的利潤規模將連續五年走低。

逆勢猛拿地，一場豪賭的B面

與銷售端的強勢相匹配的，是中海在土地市場上的激進姿態。

2025年全年，中海在內地15個城市及香港共獲取35幅地塊，新增土地儲備總建筑面積499萬平方米，權益地價高達924.2億元。這個數字不僅遠超2024年同期，更讓中海在新增購地金額上排到了行業第一。

這種拿地節奏在去年三季度表現得尤為突出。僅第三季度，中海單季權益地價就達到365.24億元，同比大增近五倍。到了10月底，中海又以44.65億元拿下上海徐匯區一宗地塊。這種力度和節奏，在當下的市場環境中顯得格外扎眼。

從投資方向來看，中海將彈藥集中打在了最核心的城市。香港及北上廣深五個核心城市的權益購地金額占比約73.9%。截至2025年末，中海（不含中海宏洋）總土儲2528萬平方米，一線及強二線城市貨值占比高達86.5%。

“重倉一線城市”的策略，在邏輯上是成立的。當行業整體下行、三四線城市風險暴露時，一線城市和強二線城市的需求韌性和安全性顯然更高。中海的銷售業績也驗證了這一點——正是靠這些核心城市的項目，才撐起了權益銷售額行業第一的位置。

中海主席顏建國在財報中將這一成績歸結為“強聚焦安全性、確定性更高的一線城市，同時抓住其他重點城市的結構性機會”。數據印證了這一策略的有效性。報告期內，中海系列公司在香港及北上廣深五個核心城市實現合約銷售額1254.4億元，占比高達57.3%。其中，北京一城就貢獻了502.6億元，香港市場銷售222.3億元，首次躋身當地市場第五名。

但問題在于，一線城市的地，并不便宜。中海拿地的節奏和價格，意味著未來幾年要消化相當高的土地成本。而當前毛利率已經在下滑，如果未來市場沒有出現明顯回暖，或者售價上漲的空間有限，這些高價地就會持續擠壓利潤空間。

這是一場豪賭。賭的是未來幾年一線城市核心地段的資產價格能夠繼續上漲，賭的是限價政策能夠進一步松綁，賭的是市場需求能夠消化這些高成本的項目。如果這些條件都能滿足，那么今天的高價拿地就是明天的豐厚利潤。但如果市場走勢不及預期，那么毛利率的壓力只會越來越大。

安全墊夠厚

但方向比安全更重要

客觀地說，中海的財務狀況依然穩健，甚至可以說是行業內最好的之一。

截至2025年末，公司凈負債率為34.2%，遠低于“綠檔”標準；平均融資成本2.8%，處于行業低位；2025全年經營性現金流凈流入167.3億元，連續三年超百億。這些數字足以讓絕大多數同行羨慕。

此外，中海的商業運營收入已經能夠完全覆蓋公司的總利息支出。2025年，華夏中海商業REIT成功在深交所上市，成為行業首單“收購-改造-提升-退出”模式的消費REIT，實現了“投、融、建、管、退”的閉環。

這些都為中海提供了足夠的安全邊際。低融資成本意味著更強的抗風險能力，穩健的杠桿水平意味著未來還有加杠桿的空間，商業運營的穩定收入則提供了持續的資金補充。

但問題在于，安全邊際再厚，如果主業持續失血，也很難稱得上健康。中海真正的挑戰不在于能不能活下去，而在于如何重新找回盈利能力。

作為一家以穩健著稱、長期領跑行業盈利能力的頭部房企，中海正在經歷一場來自內部經營質量與外部市場環境雙重擠壓的陣痛。銷售端的風光，暫時還無法掩蓋盈利端的疲態。在行業深度調整的當下，守住規模的同時重塑盈利能力，可能是這家老牌央企面臨的最重要課題。