別被泡泡瑪特的股價騙了

差不多兩個月之前，我寫過這樣一篇文章：《泡泡瑪特是門玄學》，試圖分析這家潮玩公司的股價何以大起大落。就在剛剛，泡泡瑪特的“玄學”體質再次顯現。

泡泡瑪特交出了一份堪稱炸裂的成績單，全年營收371.2億元，同比暴增184.7%；凈利潤130.1億元，同比增長293.3%。毛利率更是創下歷史新高，達到72.1%。

但盡管業績狂飆，財報公布之后，港股泡泡瑪特股票大幅跳水，最終收跌超22%。資本市場的擔憂仍集中在泡泡瑪特對IP單一依賴上，泡泡瑪特單一IP的營收占比逼近四成。財報顯示，LABUBU所在的THE MONSTERS系列單一IP貢獻了集團總收入的38.1%。

但就像我在上篇文章中提到的那樣，泡泡瑪特的股價波動壓根就不取決于單一IP依賴，或者IP生命周期長短。資本市場對情緒生意的估值始終在“信與疑”間搖擺，只要全球潮玩賽道尚無對手能撼動其地位，市場便會一次次擁抱這家無法用理性框架衡量的公司。

相比股價，倒是之前另外一個動作更值得關注相：泡泡瑪特要為LABUBU拍大電影了，還請來《帕丁頓熊》導演保羅·金操刀。

去年，王寧親眼見證了《哪吒2》如何用一個故事點燃159億的全球票房，并帶動一整條授權與聯名產業鏈，泡泡瑪特也成了這場狂歡的受益者，聯名的手辦盲盒上架兩天便全網脫銷，二手市場價格翻倍，預售更是排到了數月之后。

聯名只是“借勢”，若能讓自己旗下的LABUBU擁有同樣的故事厚度，那就不只是分一杯羹，更是直接打開了印鈔機的開關。無論是讓IP的商業價值更大，還是生命周期更長，泡泡瑪特都有理由邁出這一步。

這也是全球玩具巨頭們在發展到一定階段后，實現價值躍遷的必經之路。

《變形金剛》系列大電影讓孩之寶從一家玩具的公司進化為全球頂級的內容巨頭；《樂高大電影》讓樂高積木從兒童青少年滲透至成年和女性消費群體；《芭比》電影大獲成功，直接開啟了美泰全面影視化的新階段。

但這條路同樣荊棘密布。Hello Kitty的失敗案例猶在眼前，美泰花了近二十年才等來《芭比》的爆發，樂高也曾因過度擴張影視項目陷入財務困境。

但無論如何，從“輕”到“重”的跨越之下，泡泡瑪特正走上一個全新的階段，王寧也在用給IP補上故事的方式，回應那個被追問了無數遍的問題：三年后，年輕人還會喜歡LABUBU嗎？答案，或許就在接下來這部LABUBU大電影里。

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從誕生之日開始，泡泡瑪特的IP“空心化”就一直被市場質疑，最常被拿來對標的就是迪士尼。與泡泡瑪特的視覺IP不同，迪士尼走的是典型的敘事IP路線，通過一部又一部的電影，將IP轉化為零售業的印鈔機，且經久不衰。

不過即便是輕內容，從早期憑借盲盒形式到如今手握LABUBU這一頂流IP，泡泡瑪特的賺錢能力一直都不差。財報數據顯示，毛利率從2024年的66.8%提升至72.1%，調整后凈利率更高達35.2%，較去年的26.1%大幅提升9個百分點。

只是相較于迪士尼穩健的股價表現，泡泡瑪特的股價也一直像坐過山車，漲跌幾乎成了一門玄學：信則漲，疑則跌。

王寧或許早已習慣了股價在暴漲和暴跌之間反復拉扯，但如果有一個方法能讓股價擺脫這種大起大落，想必他也愿意一試。

穩定股價或許是王寧拍電影的原因之一，但卻未必是他最在意的那一個。更長的生命周期和更大的商業價值，或許才是王寧最在意的。

去年《哪吒2》的爆火，也讓王寧曾親身感受到了內容IP的巨大商業價值。聯名款《天生羈絆》系列盲盒發售2天全網售罄，上線8天銷售額破1000萬元，天貓銷量超10萬件。這款盲盒也成為了泡泡瑪特2025年一季度最暢銷的單品。

過去，泡泡瑪特也沒少和迪士尼IP、哈利波特等強敘事IP聯名，也獲得了遠超平均水平的溢價與熱度，但卻沒有達到哪吒這種全民級爆發的程度。

有意思的是，LABUBU的“小惡魔”反叛氣質和哪吒如出一轍， 都承載著年輕人內心的某種“反叛”與“不服”。倘若能通過電影將其故事化，泡泡瑪特就不只是分一杯羹，LABUBU的商業想象空間將從百億級躍升至千億級。

另一方面，把LABUBU打造成經久不衰的IP，也能緩解泡泡瑪特青黃不接的問題。
泡泡瑪特的上新速度正逐年飆升。從之前的每年不到10個，到2024 年推出29個新 IP，2025年更是激增至57 個。孵化周期也從半年壓縮至1-3 個月，甚至出現一周一IP的密集節奏。

從財報上看，雖然新銳IP“星星人”從2024年貢獻1.2億元收入，到2025年已飆升至20.6億元，成為成長速度最快的IP之一，但在LABUBU面前，它仍顯得體量過小，尚不足以承擔“第二增長曲線”的重任。

潮玩品牌“以數量換爆款”的路子，已經越來越難走了。

縱觀全球很多玩具巨頭，都不是靠“多生孩子”解決危機，而是靠講好IP故事，打了一場場漂亮的價值躍遷戰。

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回頭看，拍電影似乎是玩具巨頭們長大成人的“必修課”。《芭比》《樂高大電影》《變形金剛》……玩具IP影視化不僅可行，甚至是這些玩具公司從平庸通往偉大的窄門。

之所以選擇以玩具公司而非迪士尼作為參照系，一方面是因為兩者同屬以強視覺化形象為核心的IP類型，另一方面，盡管泡泡瑪特將自身定位為 IP運營公司，但從營收結構來看，其收入仍高度依賴玩具銷售，本質上仍是一家以玩具業務為根基的公司，商業模式更具可比性。

就拿芭比來說，這個比Hello Kitty資歷更老的娃娃，曾靠250種職業身份成為女孩的夢想載體。但90年代末，面對互聯網沖擊與競品圍剿，這位“銷量女王”也難逃增長疲態。

轉機出現在2018年。新任CEO Kreiz上任，這人背景不簡單，曾是YouTube最大MCN公司Maker Studios的老板，深諳漫威、孩之寶那套IP玩法，為美泰定下了“讓玩具從貨架走向銀幕”的戰略。

2023年《芭比》電影大獲成功，不僅讓一個60歲的老IP重新煥發生機，更帶來了真金白銀的回報。根據Stifel分析師估計，《芭比》電影將為美泰公司帶來1億美元的收入，其中包括7500萬美元玩具銷售額、1300萬美元產品授權費和1100萬美元電影收入。

這部電影的成功，也直接推動美泰加速布局自身的電影宇宙。

同樣的劇本，也在樂高和孩之寶身上上演過。2014年《樂高大電影》全球拿下4.69億美元票房，直接推著樂高半年銷售額漲了11%，那一年樂高首次超越美泰，坐上了全球玩具商的頭把交椅。而孩之寶借著《變形金剛》系列電影，更是收割了超過50億美元的全球票房。

電影之外，劇集、游戲、樂園……這些巨頭們通過內容把生意做厚，從玩具制造商蛻變成IP生態運營商，公司股價和估值也跟著水漲船高。

顯然，當一家玩具公司完成了渠道鋪設、用戶積累和產品矩陣的初步構建后，內容便成了打通全年齡段認知、抵御生命周期風險和實現IP價值躍遷的那把鑰匙。

這正是泡泡瑪特如今站在的十字路口。如今的泡泡瑪特，起點比當年的美泰和樂高都要高。

過去一年，泡泡瑪特的海外成績單同樣亮眼。2025年，海外收入合計達162.7億元，同比增長291.9%，占總收入比例從2024年的31.8%大幅提升至43.8%。其中美洲市場收入同比猛增748.4%，歐洲及其他地區增長506.3%。

渠道和產品出海已經成功了，現在缺的，就是那個能讓全球觀眾都記住的“靈魂”。

泡泡瑪特也試過“輕內容”，比如《MOLLY 的怪獸大學》動畫短片，還有《LABUBU 之歌》。但說實話，聲量還是不夠大，碎片化的內容撐不起宏大的世界觀。

如今，泡泡瑪特選擇牽手索尼影業，而非自主獨立開發影視內容，核心目標正是借助索尼的全球影視資源，快速突破國產潮玩IP“出海易、破圈難”的困境，加速LABUBU的全球化主流破圈。

一旦電影成了，后續的游戲、樂園、授權聯動就是順水推舟的事。這條路，美泰走過，樂高走過，孩之寶也走過。現在，輪到泡泡瑪特了。

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當然，收益有多高，風險就有多大。尤其是對于這種原本靠“無故事”出圈的視覺IP，跨界做內容，翻車的概率遠比成功的要高。

早在上世紀80年代，Hello Kitty就栽過跟頭。

那時候三麗鷗想進軍北美，拉著米高梅搞了個TV動畫《Hello Kitty's Furry Tale Theater》。為了迎合美式口味，制作方強行給Kitty加上了嘴巴，讓她說話，還塞進了美式幽默。

這下徹底惹惱了粉絲。大家買Kitty就是喜歡她“無嘴、無情緒”，可以隨意投射自己的心情，你非要把她變成一個具體的角色，那還是我的Kitty嗎？結果收視率慘淡，原定18集只播了13集就被腰斬，投入全打了水漂。

后來三麗鷗又不死心搞了幾部動畫電影，還斥巨資在東京建了主題樂園，結果都是虧損連連，成了長期的財務包袱。

直到2020年，二代社長辻朋邦上臺，徹底放棄了給Kitty強加故事的念頭，轉而搞多IP矩陣，才算緩過勁來。即便如此，Kitty也難免遭遇“中年危機”，在2020年的內部評選中，這位常年霸榜的“甜心教主”只排到了第五。

而硬幣的另一面是，即便成功者，來時路也無比艱難。從2000年就開始探索影視化之路的美泰，花了近二十年才等來《芭比》的爆發，樂高也曾因過度擴張影視項目而一度陷入財務困境。

現在泡泡瑪特和索尼的合作細節還沒公開，但按好萊塢的慣例，大概率是泡泡瑪特出IP授權，索尼主投，然后大家分錢、一起賣周邊。

如果是這種模式，泡泡瑪特在財務上倒是沒什么風險。

但即便拋開財務風險不談，影視化最大的風險也擔在了LABUBU這一IP上。

LABUBU 的出圈，從來不是靠單一固化人設，而是王寧口中那個被“掏空”的情緒容器，開心時它是玩伴，難過時它是慰藉。一千個玩家眼里，有一千個LABUBU。

核心粉絲們早就習慣了這種自由的陪伴感。可電影不一樣，電影必須給人物定性格、定成長線、定世界觀。一旦大銀幕上的LABUBU形象和粉絲心里的預期不符，那種微妙的連接感可能瞬間斷裂，甚至引發集體脫粉的反噬。

對于這樣一個貢獻了集團近四成收入的超級IP，這種人設崩塌的風險是巨大的。

當然，如果賭贏了，口碑票房雙豐收，泡泡瑪特的天花板將被徹底打開。可一旦輸了，受傷的不只是一部電影，可能會動搖市場對整個泡泡瑪特IP運營體系的信心。

相比迪士尼那龐大的IP矩陣，泡泡瑪特的家底還顯得有些單薄，把寶押在單一頭部IP上，壓力可想而知。

但至少，王寧已經坐上了牌桌。他正在用給泡泡瑪特補上“故事”的方式，回應那個被追問了無數次的問題：三年后，年輕人還會喜歡 LABUBU 嗎？