Labubu神話破滅？海外增長不及預期，三大投行同步下調泡泡瑪特目標價

當增速開始無法支撐估值，神話便需要重寫。

泡泡瑪特公布2025年下半年業績后，公司股價單日暴跌逾22%，高盛、摩根士丹利、瑞銀三家主要投行同步下調公司盈利預測與目標價，華爾街對這家Labubu締造者"高速增長"敘事的重新定價正式開啟。

最新財報數據顯示，泡泡瑪特2025年下半年營收同比增長174%至人民幣232億元，凈利潤同比增長272%至82億元，但分別低于高盛預期8%和10%。

業績缺口的核心來源是海外市場——美洲地區下半年同比增速從第三季度的逾1265%驟降至633%，歐洲及其他地區則從735%以上滑落至436%，雙雙大幅不及預期。受此沖擊，3月25日股價單日下跌約22%至23%，同期恒生指數上漲1%。

三大投行隨即先后出手。高盛將公司2026至2027年盈利預測下調18%，12個月目標價從300港元大幅削減至184港元，評級維持中性。大摩則將2026至2027年營收預測下調4%至5%，凈利潤預測下調約4%，目標價從325港元降至278港元，但堅持"增持"評級并維持首選股地位。瑞銀則將2026至2028年調整后凈利潤預測下調7%至13%，目標價從326港元調整為278港元，買入評級不變。

三家機構的共同判斷是，海外擴張引擎正在降溫，短期增速波動將加劇股價波動，但長期IP生態價值仍可支撐基本面。市場爭議的核心在于：增速放緩究竟是主動運營調整帶來的暫時現象，還是Labubu現象級熱度見頂后IP周期拐點的到來。

海外市場失速，業績全面低于預期

2025年下半年，泡泡瑪特實現總銷售額人民幣232.44億元，同比增長174%；凈利潤人民幣82.01億元，同比增長272%。數字依然亮眼，但問題在于：這雙雙低于高盛此前預期約8%至10%。

從地區結構來看，大中華區（含中國大陸、香港、澳門及臺灣）實際表現超出預期，同比增長134%，高于高盛預測約5%；亞太區基本符合預期，同比增長123%。然而，兩大海外核心市場的表現令市場大失所望：

美洲市場： 同比增長633%，看似仍是天文數字，但三季度增速曾高達1,265%-1,270%，環比大幅減速，比高盛預期低約14%；
歐洲及其他地區： 同比增長436%，較三季度735%-740%的增速同樣大幅放緩，低于高盛預期達66%。

海外銷售額實際為人民幣106.75億元，而高盛此前的預期為人民幣132.31億元，差距高達19.3%。凈利潤的缺口還部分源于外匯損失的拖累。

高盛在與投資者的溝通中指出，市場反應主要反映了對增速減速的擔憂，尤其是美國市場的第三方數據顯示年初至今仍在持續減速，以及IP/產品周期風險。

大摩則表示，來自第三方渠道的數據顯示，美國市場今年迄今的增長仍在進一步放緩，這是投資者情緒轉向悲觀的重要驅動因素之一。

三大投行分歧：下調幅度與評級立場各異

盡管面對同一份低于預期的業績，三家投行在調整力度與評級立場上出現明顯分化。

高盛的調整幅度最大。分析師Michelle Cheng團隊將2026至2027年盈利預測下調18%，主要基于三方面判斷：

一是美國市場新產品售價因關稅稅率下調而面臨下行壓力；
二是原材料價格高位帶來毛利率壓力；
三是海外擴張放緩削弱運營杠桿效應。

在估值端，高盛將目標市盈率從20倍下調至15倍，并將估值參照系切換為迪士尼10年歷史均值以下1個標準差水平，12個月目標價從300港元大幅削至184港元，較當前股價168.3港元上行空間僅約9.3%，評級維持中性。

摩根士丹利態度明顯更為樂觀。

分析師Dustin Wei團隊在下調2026至2027年盈利約4%后，將目標價從325港元降至278港元，目標市盈率從26倍降至23倍（對應PEG約1.3倍，基于2025至2027年每股收益年復合增速22%），但堅持"增持"評級，并將泡泡瑪特保留在首選股名單。

大摩認為，當前約14倍2026年預期市盈率已屬低估，公司"仍在一個不斷擴大的全球IP收藏品市場中持續擴大份額"，而2026年的業務調整努力有望使競爭力在2027至2028年進一步提升。

瑞銀的調整同樣相對溫和。

該行將2026至2028年調整后凈利潤預測下調7%至13%，其中海外預測削減幅度較大，但國內預測有所上調，目標價從326港元下調至278港元，買入評級不變，認為當前估值具備吸引力。

三家機構對2026年營收的預測本身也存在一定差異：高盛預測449億元（同比增約21%），摩根士丹利預測459億元（增約24%），瑞銀預測約450億元（增約21%）。

三大投行在聯手下調預測的同時，對泡泡瑪特中長期前景的判斷出現了顯著分歧，折射出市場的深層博弈：

高盛選擇以迪士尼歷史估值為錨，認為當前增速放緩理應帶來估值倍數壓縮，近期IP/產品周期的不確定性使超配倉位的風險收益比有限，故維持"中性"；摩根士丹利則堅守"全球IP收藏品市場份額仍在擴大"的長期敘事，將其比作"Sanrio+萬代+樂高+迪士尼"的早期組合，認為當前估值被低估；瑞銀從基本面增長角度出發，看好中國市場韌性，維持"買入"。

管理層定調2026：整固優先，審慎擴張

管理層在業績發布會上釋放的信號整體偏向審慎，主動將2026年定位為"運營整固與組織優化之年"，在2025年大幅超越自身預期的高速增長之后有意降速，以夯實可持續健康增長的基礎。

就核心業績指引而言，公司設定2026年營收增速目標不低于20%，同時承諾不以犧牲盈利能力為代價。鑒于原材料成本和物流費用的不確定性，毛利率具體指引推遲至5月季度業務更新會議時披露。公司同時宣布新增每年5月和11月的季度業務更新機制，以增強經營透明度。

摩根士丹利在研報中特別指出，管理層已主動推遲Labubu 4.0系列及紐約旗艦店（時代廣場和第五大道）的開業節奏，認為2026年相對保守的增長目標部分源于公司的主動管理，而非單純的市場需求放緩。

從運營布局看，國內市場重心將轉向門店翻新，計劃翻新門店數量超過2025年，并新開數家旗艦店（管理層表示，2025年完成升級的門店店效翻倍，面積擴大30%至50%）。

海外方面，管理層計劃在2026年使美國門店數量突破100家，同時將目光投向中低線城市及旅游熱門目的地（如芭提雅、巴厘島）和國際樞紐機場（如成田、多哈）等白地市場。

值得關注的是，2025年全年海外線上渠道占比首次超過線下門店。管理層表示，美國在線銷售占比偏高主要反映了線下渠道運營壓力，長期來看線下占比將逐步回升，但2026年可能仍以線上為主。