張憶東：戰爭對全球資本市場沖擊最大的階段已過去，真正的TACO——停戰，最快4月到來，那時再risk on

3月25日下午，海通國際執行委員會委員、首席經濟學家張憶東在新浪證券直播間分析了對伊朗局勢和資產配置的觀點。

投資作業本課代表整理了要點如下：

1、國際秩序重構，全球資本市場定價邏輯從效率定價走向安全定價。過去30年習慣了全球化、效率定價，但亂世已至，進入現代版戰國時代，安全定價是資產定價首當其沖要考慮的因素。

2、伊朗局勢對全球資本市場沖擊最大的階段已過去，殺估值最兇的階段已過去，這是大概率。后續快則四月份有可能形成真正TACO。

3、TACO是大概率，小概率事件是美國直接大規模派地面部隊，那伊朗魚死網破，霍爾木茲海峽危機就不是以月度計，而是半年度甚至年度。那是危機模式，全球大類資產配置下，中國依然是相對避風港。我們也會受影響，但相比歐洲、日本、韓國甚至美國，影響更小。

4、從伊朗局勢推演全球大類資產定價，硬核資產將會崛起。硬核資產主要表現為安全，用smart策略：安全、制造業硬實力、科技硬實力。

5、傳統能源在未來5到10年戰略屬性仍難替代，同時替代能源、清潔能源、新能源、能源科技，如可控核聚變、儲能等鏈條，都迎來系統性重估。

6、只要不是全球性金融危機，現在都是配置黃金好時機。

黃金牛市邏輯不在美元，不在美國實際利率，定價邏輯是國際金融秩序重構的確定性溢價，是確定的。國際秩序、金融秩序、美元都開始走下神壇，國際金融秩序重構在加速。

其牛市邏輯是對沖主要經濟體主權信用風險，包括歐盟、美國、日本、英國、G7，甚至G20......

黃金無論戰術還是戰略上，現在都是好時機。除非小概率事件發生——戰爭延續到半年，高烈度延續到9月甚至年底。

如果那樣，全球危機下流動性沖擊，黃金也扛不住。

7、這段時間A股和港股開年至今的震蕩調整，是城門失火殃及池魚。這不阻擋中國中長期大趨勢。這段時間震蕩調整更像蓄勢待發，蹲下來跳得更高。我認為無論A股還是港股，下半年都有希望創年內新高。

8、真正TACO來臨前，留一半清醒一半醉。

市場悲觀、因海外因素動蕩時，要積極，敢于買中國最好資產。但跟隨海外市場反彈時，也不追高，逆向思維，保持定力，長期買中國最好資產。

如果真看到四月份TACO，美國撤軍，跟伊朗簽停火協議，那時risk on，風險偏好進一步提升，科技型成長型資產更有優勢。

9、具體來說，TACO前，牢牢安全第一。

黃金加大，能源仍是首選。黃金、資源現在拿著，以它為重點。

如果TACO，快則四月，慢則六月。一旦有停火協議、撤軍，風險偏好大幅提升。

那時安全資產里只保留黃金，其他更多考慮高科技硬科技、先進制造業，特別是高科技硬科技占比可能百分之六七十，制造業出海和黃金等加起來百分之二三十。

以下是投資作業本課代表（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

國際秩序重構，市場定價邏輯從效率轉向安全

最近國際形勢比較動蕩，特別是伊朗戰爭烽火連天，對全球資本市場產生了較大擾動。這樣的背景下，我們寫了一篇深度報告，重點推中國的硬核資產。

今天的標題也是我跟各位投資者分享的——硝煙下，我們四月初寫過一篇報告叫《新秩序的黎明》，當時說國際秩序進入動蕩重構期。一年左右過去，結論進一步驗證了正確性。

從年初委內瑞拉格局，到近期伊朗形勢，都能看到國際秩序進入弱肉強食、霸權主義橫行、叢林法則主導的動蕩期。

國際秩序重構，在伊朗戰爭面前更加深刻。打個比方，1990年蘇聯解體后，國際秩序像現代版春秋時代，美國一朝獨霸，通過WTO、IMF、世界銀行等規則治理全球，誰不遵守就懲罰，靠維護規則獲取霸權收益。

但到現在，整個世界已不再是過去30年。三十年河東轉河西，美國放棄了燈塔人設，不再當世界警察，反而愿意當強盜，用實力對抗。背后有深層次經濟和政治長期積累的矛盾，從量變到質變。

我們做宏觀策略，不是專長地緣政治，重點分享的是地緣政治沖突多發、國際秩序重構，對大類資產配置和定價有什么影響？

一言以蔽之：從效率定價轉向安全定價。

過去30年全球化時代，大家壓低成本，讓供應鏈產業鏈全球分布，按資源稟賦成為全球化節點，最終讓跨國公司利益最大化。

但現在，美國主導的脫鉤斷鏈從2018年越來越明顯，今年地緣政治上更是不講理、不守規則，用霸權主義替代規則，強權政治、冷戰思維回潮。

地緣政治背后是國際秩序重構，從三條主線影響資本市場。

第一條，地緣政治，特別是中東問題，對應能源運輸大動脈被截斷——霍爾木茲海峽的運輸危機，會不會進一步延伸，還要拭目以待。

地緣政治沖突集中反映全球資產的風險溢價。美國從2008年以來，風險溢價過去十幾年一路下行，過去兩年已處于歷史低位，負值區間。隨著地緣政治不可預測性和多發性，后續資產定價中，地緣影響可能帶來風險溢價回升。

第二條影響方向，是國際秩序里金融秩序的重構。

美國和歐洲、日本債臺高筑，剔除SWIFT系統，已是把國際金融秩序公器私用，當作推行霸權的工具。

地緣政治沖突背后，國際金融秩序重構會愈演愈烈。這樣的背景下，大家嘗試人民幣國際化，黃金魅力再次體現，都反映了對國際金融秩序重構的回應。

第三個方向，脫鉤斷鏈為代表的國際金融秩序新階段。

原來的國際金融秩序是全球化，降低摩擦成本，按資源要素各司其責，把全球蛋糕做大。但現在供應鏈韌性、供應鏈安全的重要性，已明顯超過效率這類原有標準。全球化遭遇逆流，保護主義、關稅大棒層出不窮。資源、能源供給安全成為定價重要前提。

過去30年習慣了全球化、效率定價，但亂世已至，進入現代版戰國時代，安全定價是資產定價首當其沖要考慮的因素。這是我講的第一點，全球資本市場定價邏輯從效率定價走向安全定價。

真正的TACO，還沒到來

行動上的妥協，才對投資有幫助

第二點，理解地緣政治沖突最近的焦點——伊朗局勢，及其對下階段全球資本市場的影響。

這兩天美國不斷放風，試圖給局勢降溫，用言語救市。特朗普發推特，一會兒說跟伊朗談得很好，一會兒又說要爭取國會批準2000億美元新增軍費，還號稱可能要派地面部隊攻打伊朗哈爾克島。有點出爾反爾，可能想以壓促和。但真正的TACO，我們認為還沒到來。

不僅要聽其言，更要觀其行，甚至他沒講的內容比講的更重要。

特朗普講的內容都是在安撫資本市場，給大家想象，試圖用2025年那種言論影響市場。但這一幕邊際效應遞減。

大家慢慢習慣他口頭式TACO，覺得是騙人的。反而是行動上的妥協，才對投資有幫助。

何時停火或局勢降溫？

什么時候可能出現真正停火或中東局勢實質降溫？

要考慮幾個方面。

首先，美國國內壓力。現在美國還有將近40%人群支持戰爭，軍費可能還能延續一段時間。2000億新軍費不知道能不能批，就算沒批到，也能繼續打一陣，還沒到彈盡糧絕的時候。

再看，美國資本市場。過去兩周下跌幅度，基本接近2025年4月對等關稅戰的幅度。比較糟糕的是美股和美債雙殺，不像去年三殺（匯率也殺）。這次美元相對強，但美股美債都在調整。

調整幅度似乎還沒讓特朗普感到痛不欲生，所以還沒到他采取實質行動退縮的時刻。

后續觀察美國國內形勢，兩黨關于戰爭的博弈，特別是2000億軍費眾議院能不能批。如果眾議院否決，說明美國反戰意愿成為主導，高烈度戰爭階段可能就要結束，這是要關注的。

伊朗局勢不確定中，我們要按圖索驥，看哪些指標能讓我們了解真正TACO來臨。

第一是美國國內形勢。

第二是伊朗還能不能打？一個巴掌拍不響。如果伊朗認慫，愿意接受美國所謂15條停產停火協議，局勢很快緩和，油價下來，霍爾木茲海峽通航。但現在看，遠不到伊朗人民認慫或投降的時候，可能性非常小。

過去三周，伊朗打法越來越有章法，能精準打擊美國及其盟友的戰略港口和目標，一些重要武器超預期拿出來。原本以為伊朗沒有的遠程導彈、中遠程導彈，現在發現藏得很好，此前不知道。導彈庫存量也超預期。從武力角度，也不到伊朗快速簽城下之盟的時候。

另一個看伊朗人民。戰爭前，伊朗經常有各種游行、反政府活動。戰爭一響，內部反而變成誰反政府就是國家敵人、民族敵人。在美國和以色列強壓下，伊朗內部反而團結了。本是搖搖欲墜、四分五裂的社會經濟，變成一切為了生存抱在一起。

有中國歷史類比，宋朝靖康之恥后，金兵南下過長江到臨安，趙構和岳飛等都競相團結，為生存努力。但金兵一過長江，趙構殺了岳飛。

我想表達，現在格局下，美國很難輕易馴服伊朗人民，想讓他們分崩離析很難。當然也不排除美軍最后嘗試一下，就像朝鮮戰爭后面幾次戰役，那其實是不甘心。

所以后續就算美國跟伊朗有些接觸，也不會快速形成和平，戰爭不會輕易結束。

我說的“輕易”不是以幾天計。現在市場樂觀預期很多人覺得特朗普認慫了，是不是已經TACO了？我們說，在真正TACO前，留一半清醒留一半醉。

不要去賭國際形勢變化，地緣政治充滿復雜性。要敬畏市場、敬畏未來，兩手準備。

現在有可能戰爭較快結束，我說的較快不是以天為單位，是以周為單位。如果四月份結束戰爭，已算較快，能停火就是TACO，后面有比較大結果,這是樂觀情形。

悲觀情形下，美軍各種原因下場，從空中打擊變成派地面部隊奪島，或侵占伊朗國土打仗。這個概率偏低，但特朗普總統不可常理度之。常理度之，他就不該打這場仗。

常理度之，他前三天就該全身而退，到現在還沒退，死鴨子嘴硬。往后看，還是要敬畏地緣政治不確定性。

戰爭有可能短期結束，但也要做好小概率事件——陷入較長期低烈度消耗僵持階段。這是我對形勢的理解。

對全球資本市場沖擊最大的階段已過去，

真正的TACO——停戰，最快4月到來

即便如此，無論四月份結束，還是陷入較長期低烈度消耗僵持，都說明一點：高烈度高強度戰爭已進入尾聲。

這場戰爭對全球投資者在新領域估值層面、風險溢價層面的沖擊，我認為已見高潮。后面即便有影響，如果戰爭提前結束，四月份結束，對全球經濟影響較小。

戰爭之后反而可能帶來美國降息，是正面的，帶來風險偏好提升，或無風險收益率下降導致估值提升，都是正面。

這種情況我們希望發生，但要做好準備——現在美國未必按自己獨立意志行事。

剛才觀察伊朗局勢有兩個方向，其實還有第三個：以色列的內塔尼亞胡對特朗普的影響和牽制。

這個因素在美國歷史上史無前例。美國領導人從來獨立行事，不看盟友臉色。一戰二戰時英國求美國參戰，美國還是兩邊賣軍火，直到珍珠港被襲才作為盟軍出來。

美國向來自行其是。但這次新聞報道里，美國領導人說要和以色列商量，這是新變數，是美伊沖突和戰爭里的新不確定性。

但我們認為，美國國內因素——自身政治經濟形勢，才是這次局勢降溫的核心變量。

如果美國大量民眾反對戰爭，國會不批錢，打不動了，中期選舉迫在眉睫，這些因素對特朗普而言，今年最主要的不是戰爭。

他打委內瑞拉投入產出比高，有點膨脹，來打伊朗。現在分析他最近的言論，能看到他已經想脫身、想降溫了。

只是現在不甘心，想撈一把大的再走。他拿15條停火前提條件給伊朗，我認為伊朗不可能全盤接受。

這里面有很多博弈，博弈時間決定了最快可能到四月上旬才停火。

我把停火當作真正TACO。戰爭是政治的延續，談判是戰爭的落地，戰場上得不到的，談判桌上也得不到。美國戰場上得不到，談判也得不到，最終一定有妥協。

從時間維度，最快標志就是美軍航母或停火協議出現。那時投資者可以risk on，風險偏好提升，更樂觀地做投資。

但也要關注小概率事件，好比當年越戰，誰能想到越陷越深？現在巨大不確定性是，如果美軍地面部隊真越陷越深，現在是小概率，只有一種可能：以色列的變數。

以色列對美國政治經濟影響，特別是政壇影響，非常深刻。

這是我講的第二個話題，關于中東戰事、伊朗局勢，結論是，對全球資本市場沖擊最大的階段已過去，殺估值最兇的階段已過去，這是大概率。后續快則四月份有可能形成真正TACO。

小概率事件——危機持續發酵，

而中國依然是避風港

但不要輕易預測，要用情景分析。現在對小概率事件——目前覺得可能低于50%——也要心懷敬畏。

小概率事件是美國直接大規模派地面部隊，那伊朗魚死網破，霍爾木茲海峽危機就不是以月度計，而是半年度甚至年度。那是危機模式，全球大類資產配置下，中國依然是相對避風港。我們也會受影響，但相比歐洲、日本、韓國甚至美國，影響更小。

如果第二種情形發生，對中國經濟也不利。輸入型通脹，PPI飆升，不是正常飆升。我們希望走出通縮，但如果是輸入型通脹導致的，更糟糕。大家都希望和平。

我還是覺得TACO是大概率，中期選舉對特朗普太重要，他最終會妥協。比一個宗教國家，且失去老領袖人物的宗教國家更容易TACO。中期選舉11月越來越臨近，TACO可能性越來越大。時間是特朗普政府的敵人，所以我們覺得往四月份走是有可能，最快有可能。

不要急于求成，硬核資產將會崛起

但大家不要急于求成，別把去年案例當今年模板。去年他發推特，市場就漲了，因為中國是理性、負責任的大國，那是貿易戰。

但對伊朗，是生死存亡問題。對伊朗，只要政權存續就贏了。這是不對稱，美國跟伊朗這場戰爭不對稱。對美國，戰術上贏了輸了，戰略上可能都輸了。

這是我們要講的第三個問題：從伊朗局勢推演全球大類資產定價，硬核資產將會崛起。硬核資產主要表現為安全，用smart策略：安全、制造業硬實力、科技硬實力。

而這里面三大硬實力中間，反過來說是資源能源黃金的硬實力，是亙古以來一直都存在的。為什么現有格局下戰略屬性系統性提升？

1) 中國優勢太明顯，傳統能源在未來5到10年戰略屬性仍難替代

第一點，能源。過去四年能源一直在低位徘徊，油服企業投入資本開支非常低，零增長，跟歷史上完全不同。

現在這場戰爭讓大家知道戰略石油儲備非常重要。雖然美國通過盟友釋放戰略石油儲備壓低油價，但隨著戰爭延續，日韓、歐洲都會遭能源壓力，后面一定加大戰略石油儲備補充，甚至更高水平補充。

同時天然氣、油田設施受影響。霍爾木茲海峽占全球石油貿易量20%，現在基本形成事實性斷行，對今年甚至明年全球能源價格中樞明顯提升。這樣看中國能源戰略英明。

2018年國家就提出保障國家能源安全，我們在煤炭、煤化工、油氣勘探上都秉承把能源飯碗端在自己手中。包括跟中東國家簽署的協議，這次戰爭后會有質的飛躍。

先回到能源，我們能源自給率，因煤炭存在，達85%，日本16%，韓國不到20%，歐洲能源依賴度也奇高。

地緣政治多發，中東亂局很可能長期化。

制造業領域，中國、韓國、日本、歐盟都是中高端制造業較強經濟體，但經此一役，中國優勢太明顯，能源價格、電力保障能力碾壓式。

無論戰爭持續多久，歐洲、日韓一定會加大替代能源投入，核電、氫能、風能等清潔能源投入加大。另外新型電力系統建設，中國新能源出口、出海，都可能是趨勢性機遇。

比如原來我們光伏賣白菜價，戰爭后歐洲對新能源不是考慮成本，而是考慮死活、制造業體系能不能生存。所以我們覺得這次能源是系統性提升，包括但不限于原油。

原油價格中樞提升，但跟原油相關的煤化工、煤炭、清潔能源、替代能源，戰略屬性、價值都趨勢性提升。中國能源結構已非常優秀，但一次能源結構演變漸進，到2040年化石能源占比仍高達50%，2030年仍高達74%。

傳統能源在未來5到10年戰略屬性仍難替代。同時替代能源、清潔能源、新能源、能源科技，如可控核聚變、儲能等鏈條，都迎來系統性重估。這是從能源安全角度做的新重估。

2) 只要不是全球性金融危機，現在都是配置黃金好時機

安全資產第二方面是黃金。現在價位，買原油相關資產還是黃金相關？毫無疑問，放在今天，一定是黃金。

年初5600美元/盎司時，我潑冷水，認為有太多非理性情緒，亢奮、買盤擁擠，ETF等各種金融工具自我強化。但現在4000多美元/盎司，是戰術和戰略機遇期。

黃金牛市邏輯不在美元，不在美國實際利率。黃金定價邏輯是國際金融秩序重構的確定性溢價，是確定的。國際秩序、金融秩序、美元都開始走下神壇，國際金融秩序重構在加速。

特別是石油美元，經此一役根基猛烈搖晃，甚至塌方。這場戰爭拉得越長，石油美元不是搖動而是塌方。打到現在三周，石油美元根基已在猛烈搖動。

最近美國國債拍賣遇冷，兩年期、十年期收益率偏高，拍賣遇冷。中東土豪在考慮問題。1974年第一次石油危機后，美國和沙特達成不可動搖協議：美國提供軍事安全保護，沙特賣油的錢買美國國債，石油交易只用美元計價結算。

但這場戰爭下來，美國保護不了沙特、阿聯酋等歐佩克國家。石油美元根基動搖了。

前幾年中國和沙特、阿聯酋等中東國家簽訂雙邊本幣互換協議。去年底，沙特賣油給其他國家用美元計價結算，唯獨給中國，一小部分用人民幣計價結算，占比不到20%。

短短三個月過去，截止三月底，沙特賣給中國的油，人民幣結算計價達40%，翻倍。這次石油危機某種程度上讓石油美元根基動搖，而非強化。

跟1990年不同。1990年海灣戰爭，美國一超獨霸，蘇聯解體，摧枯拉朽搞定伊拉克，美軍不可戰勝神話樹立，石油產油國進一步綁定美元結算，石油美元走向神壇至今仍有慣性思維。

過去兩周油價漲、美元漲，黃金反而跌。一是年初黃金獲利盤太大擁擠，拋壓；二是石油美元神話沒打破，慣性思維，美元反彈黃金遭拋壓。

這種短期交易未必長期正確。短期市場先生有暴躁、貪婪、恐懼，但長期理性看，黃金本質在哪？

這輪黃金走強本質是對國際金融秩序重構的終極矛，是對全球主權信用的對沖，這是貨幣本質。黃金天然是貨幣。5600美元/盎司時，全球黃金總市值40萬億美金，而IMF統計，2024年底美國聯邦政府債務加地方政府債務共40.95萬億。5600美金/盎司只對沖了美國國家政府債務。

黃金牛市邏輯是對沖主要經濟體主權信用風險，包括歐盟、美國、日本、英國、G7，甚至G20。從這個維度，5600對應40萬億美金，而全球G20主權債務遠超100萬億。

所以黃金無論戰術還是戰略上，現在都是好時機。除非小概率事件發生——戰爭延續到半年，高烈度延續到9月甚至年底。

如果那樣，全球危機下流動性沖擊，黃金也扛不住。本周一黃金殺跌，有點流動性沖擊味道。周二特朗普心理按摩，流動性緩解，黃金企穩。只要不是全球性金融危機，現在都是配置黃金好時機。就算是全球性金融危機，反正危機，拿現金也未必扛得住。

金融危機下，黃金最多在流動性沖擊極端時有短期踩踏，一旦流動性緩解，又會起來，像彈簧，壓力越低彈力越大。這次黃金向上新動能，恰恰來自這場戰爭導致石油美元根基動搖。

3）第三是戰略資源，銅、鋁、稀土、鎢、鉬、錫等小金屬。

全球化時代不需要作為戰略儲備開發，要效率最大化。但現在區域化潮流、脫鉤斷鏈風險必須預防。中國和美國都在加強戰略礦產開發和儲備。

中國十五五規劃強調24種戰略性礦產，美國關鍵礦產清單涉及60種，很多跟稀土永磁、科技相關。AI鏈條里，很多資源需求剛性。

全球化時代、大國博弈時代，各國都會更重視戰略性礦產儲備。

4）最后，安全資產領域講軍工。

去年全球軍費開支2.7萬億美金，增長9.4%，創冷戰以來最大增幅。

中國是和平國家，國防軍費占GDP比重，美國約3.5%，韓國2.6%，歐盟約2%，日本約2%，中國1.24%。美國、歐盟、日本、韓國軍費重點在AI、無人機、智能化、電子化、戰略支撐能力。未來軍工重點在科技。

戰略性樂觀，中國股市長牛具備三大支撐

最后說一下這種格局下怎么看中國資產。既要堅定樂觀，也要戰術性理性。戰略性樂觀，是世界秩序重構大時代，我們是全球增長最穩定的動力源。

中國股市，我從去年說已推翻三座大山，具備長牛三大支撐。

三座大山——中國經濟日本論、中國科技失敗論、中國民營經濟退場論，已被推翻。

新三大支撐基座：中國經濟開始復蘇，最困難階段已過去。重要指標是房地產從L型一豎變成L型一橫，進入底部區域。

2021年以來，中國房地產銷售面積、投資金額、房價，跟海外主要經濟體風險釋放階段相似。百城租金收益率已達2.4%，十年期國債收益率1.8%，2025年租金收益率趨勢性超越無風險收益率。

你賣房子存銀行還是保留出租？肯定保留出租，因為存銀行收益率更低。房地產進入底部區域，中國經濟結構性機會雨后春筍。內卷帶來的供給側優化，新增長點悄然發力，活力提升。中國經濟見底復蘇是中國股市核心底座。

第二個支撐，中國經濟長期亮點在綜合實力，特別是科技自立自強為核心的發展路徑，科技創新驅動，不是拿來主義，是自立自強。

第三個支撐，中國特色金融發展之路，有形之手有能力更有意愿保持資本市場穩定和活躍。

這樣的背景下，中國市場會迎來持續資金再配置、社會財富再配置，包括居民儲蓄、保險、社保、養老金、企業年金、銀行理財等長線資金持續配置。

中國未來硬核資產的結構性長牛，是國內資金驅動的。1998年到2020年，房地產近20年大牛市，是外資買的嗎？不是，是中國財富驅動的。現在資本市場也會迎來中國財富再配置，以及優化資源配置、提高經濟效率，形成良性循環。

真正TACO來臨前，留一半清醒一半醉

動蕩時代怎么應對？一方面短期不追高，逆向思維。

戰略上堅定對中國經濟、中國股市信心，但不盲目樂觀，要敬畏地緣政治復雜性。真正TACO來臨前，留一半清醒一半醉。

市場悲觀、因海外因素動蕩時，要積極，敢于買中國最好資產。但跟隨海外市場反彈時，也不追高，逆向思維，保持定力，長期買中國最好資產。

如果真看到四月份TACO，美國撤軍，跟伊朗簽停火協議，那時risk on，風險偏好進一步提升，科技型成長型資產更有優勢。拉長看，安全定價將成為資產配置和投資的重要考量。

這段時間中國股市震蕩調整

下半年有望迎來新高

這次TACO后，美國成長股會有一個回光返照，風格回歸，但驅動力在硬核——能否帶來可持續、可預期的商業模式，明確現金流回報。如果加大資本開支但商業模式模糊，這次反彈后很可能再殺回來。這是我的基本看法。

如果風險承受力強，沒有短期業績考核壓力，可以左側布局黃金和真正有硬核能力的科技風格，包括美國、港股、A股的優秀科技公司。

港股我非常看好。跟A股一樣，這次戰爭后，中國資產會取得更有吸引力的配置價值。為什么更有吸引力？因為中國股市無論A股還是港股，這幾年跟美股相關性趨勢性走弱。

歷史上相關性最高是2018到2020年，MSCI把A股納入全球市場，相關性一度達80%。現在最新數據多少？零。

恒生高股息指數跟標普相關度是負的，你跌你的，我漲我的，內資定價。港股里遺憾的是，恒科互聯網還是外資主導主導，恒科跟納斯達克、標普相關度較高，說明恒科定價權還不在中資手中。

這場戰爭后，中國市場跟美國完全不相關，對全球配置型資產管理公司、金主——中東東南亞主權財富基金、old money——是很有吸引力的品質。在動蕩撕裂的世界里實現財富保全，不相關性非常吸引人。中國科技跟美國脫鉤，但科技硬實力越來越強，內需相關、制造業相關都是優勢。這場戰爭后，我們有希望迎來一波外資配置潮，可以期待。

最近自媒體說中東錢大規模進香港，坦率說我沒有深切體會，我們一線最該知道，但不明顯。也很正常，戰爭時代需要避險，做投資是風險投資，一定在戰爭之后。

我們海通國際有中東能源團隊，那些中東上市公司很愿意跟我們聊，也愿意到中國內地交流。這些都是好現象，說明中國資產、中國資本市場對海外吸引力越來越強，這是契機。

這段時間A股和港股開年至今的震蕩調整，是城門失火殃及池魚。這不阻擋中國中長期大趨勢。這段時間震蕩調整更像蓄勢待發，蹲下來跳得更高。我認為無論A股還是港股，下半年都有希望創年內新高。

現在恒科可以當消費股來買

對港股，恒指、恒科可以淡化一點。指數編制還沒順應最新中國經濟轉型和科技發展新格局。去年以來大量硬科技、高科技公司到港股上市，但沒在恒科或恒指里占大權重。

恒科還是老登科技，2020年代新科技。后續可以把恒科當消費股看，叫恒生傳統互聯網消費指數，別過度當科技。但即便當互聯網消費，現在恒科也值得買。

中國經濟復蘇核心底座，讓電商、游戲、廣告等傳統互聯網基本面鞏固改善。前幾年反內卷、內耗的殺傷力已過去。疊加本周一流動性沖擊，恒科長期動能靠內部結構調整，吸引更多真正代表中國高科技、硬科技、先進制造業的硬核資產。長期我樂觀，但中期動能不足。

短期這個位置，建議當消費股買，當可轉債買也值得。懷著憐憫的心，流淚撒種，期待不要太高。不要這時割肉，這時割肉是杞人憂天。

只有一種情況值得割肉——真相信我講的小概率事件，戰爭打到年底，全球金融危機，那時非理性下跌。

做投資按大概率配置，大概率角度，拉長了，中國最有吸引力的消費互聯網公司值這個價。雖然個股已到中老年，不是18歲小伙子，不是新科技，但中年人有中年人的優雅和價值。

對恒科我這樣理解。真正在港股、A股，除了恒科，機會大得多，別吊死在恒科一棵樹上。

如何選中國硬核資產——用smart框架

我們用smart框架選中國硬核資產，總共三條線。

第一條線S : security——安全資產，剛才花大篇幅分享，能源、戰略資源、黃金。

第二條線M: manufacture——中國最有競爭力的制造商，在國內卷出來，海外降維打擊，有全球經營、產業競爭力、核心技術、成本、產品品牌優勢，開始全球布局的中國優秀制造業跨國公司，未來估值和盈利雙驅動。

前幾年工程機械、電力設備、家用電器、汽車零部件、化工、石化、醫療設備等，因國內經濟新舊動能切換陣痛、房地產風險釋放拖累，估值按中國內需悲觀預期給。

現在內需穩了，優秀公司出海打出一片天地。時代變了。我年輕時，跨國公司都是歐美，仰視日本日立、東芝，現在要么被我們干掉，要么被收購。中國制造業真正全球化。

第二個M是中國最優秀制造業出海。

第三個RT是research & technology，研發驅動型科技、高科技硬科技。

既包括國家戰略方向的人工智能、量子計算等，也包括有技術壁壘、產業兌現的戰略性產業，跟十五五規劃相關度高。

十五五規劃里戰略性產業：高端制造、高端裝備、新材料、新能源、機器人、創新藥、航空航天。未來產業：量子計算、量子科技、氫能、可控核聚變、腦機接口、6G、生物制造、具身智能，以及中國很多專精特新細分領域小巨人，都是中國高科技硬科技。

無論A股和港股，淡化指數，聚焦細分個股

無論A股還是港股，大家要淡化指數。中國地位跟海外相關度低，鄉下沒大風險，最多被錯殺一下。

指數向上彈性可淡化，因為指數沒快速及時反映中國經濟轉型和科技最新進展。要把目光放在大指數之外細分領域的優秀資產，按smart策略找到中國最好硬核資產。

關于SMART三類資產如何配置

TACO前，牢牢安全第一。

黃金加大，能源仍是首選。黃金、資源現在拿著，以它為重點。

如果TACO，快則四月，慢則六月。特朗普不可能跟伊朗同歸于盡，正常戰爭不會延續到年底甚至九十月。

一旦有停火協議、撤軍，風險偏好大幅提升。那時安全資產里只保留黃金，其他更多考慮高科技硬科技、先進制造業，特別是高科技硬科技占比可能百分之六七十，制造業出海和黃金等加起來百分之二三十。

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