商譽高懸難掩增長焦慮，新乳業赴港“補血”？

3月23日，新希望乳業股份有限公司（下稱“新乳業”，002946.SZ）發布了2025年年度報告，賬面營收與凈利潤雙增的光鮮數據之下，并購擴張遺留的商譽隱患、高負債壓力、營收增長乏力、盈利質量存疑等問題有所顯現。

在此之前的3月11日，新乳業公告稱，董事會審議通過發行H股股票并在香港聯交所主板上市相關議案，擬通過境外上市推進國際化戰略、搭建跨境資本平臺。在財報公布之后，這場赴港上市計劃，被部分人士認為是企業為緩解財務壓力與增長瓶頸的“被動補血”。

營收微增背后壓縮費用，盈利“高增長”成色幾何？

新乳業2025年年度報告顯示，公司全年實現營業收入112.33億元，同比僅增長5.33%；歸屬于上市公司股東的凈利潤（簡稱“凈利潤”）7.31億元，同比大幅增長35.98%；扣除非經常性損益后的凈利潤7.74億元，同比增長33.76%。

從收入結構來看，新乳業核心液體乳產品收入104.95億元，同比增長6.70%，奶粉收入8656.93萬元，同比增長21.56%，但其他業務收入6.52億元，同比下降14.01%。分季度數據更能反映增長疲態，2025年四個季度營業收入分別為26.25億元、29.01億元、29.08億元、28.00億元，凈利潤分別為1.33億元、2.63億元、2.26億元、1.08億元，下半年營收、凈利連續環比下滑，傳統消費旺季并未帶動業績回升。

透過財報可以看到，新乳業近一年費用端明顯收縮。2025年新乳業管理費用3.57億元，同比下降6.30%；財務費用7777.39萬元，同比下降22.97%，兩項費用合計減少約0.67億元。這在一定程度上提高了利潤。

但是，2025年新乳業銷售費用18.10億元，同比增長9.05%，其中廣告宣傳費3.16億元，同比大增30.08%，促銷費9.47億元，同比增長8.18%，營銷相關支出增速均顯著高于全年營收增速。

非經常性損益也在較大程度上保障了盈利。2025年公司非經常性損益合計-4277.39萬元，其中非流動性資產處置損益-1.06億元，主要為牛只淘汰處置損失，政府補助5968.36萬元，金融資產收益484.76萬元，扣除上述項目后，主營業務盈利含金量明顯降低。經營活動產生的現金流量凈額15.10億元，同比僅增長1.26%，與凈利潤35.98%的增速形成顯著反差。

商譽與負債壓力偏高，資產運營效率有所下滑

負債層面，公司財務壓力得到了緩解，但依然值得關注。2025年末新乳業總資產91.35億元，總負債51.63億元，資產負債率56.51%，雖較2024年末的64.61%有所下降，但仍處于行業高位。負債結構中，短期借款4.44億元，一年內到期的非流動負債13.67億元，長期借款5.64億元，有息負債合計超23.75億元，年利息費用7924.95萬元，持續侵蝕利潤。

同時，新乳業資產運營效率有所下滑。2025年末應收賬款6.48億元，較期初僅增長0.24%；存貨7.17億元，同比下降3.29%。

部分工廠產能利用率不足，新華西、河北天香、福州澳牛等生產主體實際產能低于設計產能，其中福州澳牛實際產能僅2.39萬噸，為設計產能的23.85%，資產閑置問題突出。

并購整合效果不及預期也在一定程度上拖累了經營。2025年新乳業先后注銷四川鮮鑒、營養飲品、海原科技3家子公司，此前收購的重慶瀚虹（一只酸奶牛）出現業績補償糾紛，雖已完成裁決并收到補償款，但凸顯并購標的整合風險。報告期內，公司旗下西昌三牧、杭州雙峰、永昌牧業等多家子公司因安全生產、商標使用、稅務申報等問題受到行政處罰，內控管理漏洞頻發。

赴港上市，跨境資本運作能否破局？

2026年3月11日，新乳業公告擬發行H股并在港交所主板上市，同時聘請畢馬威華振為審計機構，稱此舉為滿足業務發展、推進國際化戰略、提升資本實力。但二級市場反應直接否定該邏輯，公告次日新乳業A股股價暴跌9.21%，創近一年最大跌幅，兩個交易日市值蒸發超17億元，市場普遍質疑其“補血”本質。

從公告中可以看出，赴港籌錢也是重要原因之一。新乳業在公告中表示，將在H股發行不超過發行后總股本的15%，并授予超額配售權，募集資金主要投向產品升級、市場拓展、供應鏈升級、科技研發與數字化建設及公司運營等用途。

高級乳業分析師宋亮公開表示，“過去十年，我國乳企加快了供應鏈建設，建立了現代化養殖體系和工業體系。但隨著近兩年產品價格下降，企業面臨資金短缺，再加上產業轉型的需要，國內企業融資渠道又比較單一，只能通過上市融資”。

但結合財務數據，此次新乳業港股上市更像是為緩解債務壓力與并購資金需求的被動選擇。財報顯示，新乳業2025年籌資活動現金流量凈額-10.90億元，同比下降12.33%，銀行借款規模收縮，A股再融資渠道受限，轉而尋求港股融資填補資金缺口。同時，公司面臨可轉債兌付壓力，“新乳轉債”尚未轉股面值約7.18億元，轉股期至2026年12月，一年內到期的應付債券約7.51億元，償債資金需求迫切，要知道，新乳業2025年的凈利潤為7.31億元。

此外，港股上市將帶來雙重監管成本與合規壓力。港交所對ESG披露、關聯交易、公司治理要求嚴于A股，而新乳業2025年才完成公司章程修訂，取消監事會、調整董事會結構，治理體系尚不完善。實際控制人劉永好家族旗下資本版圖復雜，關聯交易管控、信息披露合規性均將面臨更嚴格考驗，進一步增加經營不確定性。

除此之外，新乳業以“鮮立方戰略”聚焦低溫乳制品賽道，2025年低溫鮮奶、低溫酸奶實現雙位數增長，但行業競爭加劇下，差異化優勢快速弱化。公司在年報中承認，國內乳制品行業呈現“兩超多強”格局，全國性龍頭持續擠壓區域乳企市場份額，產品同質化、價格戰加劇，公司面臨市場份額下降風險。

奶源與供應鏈短板制約長期發展。公司雖擁有12個規模化與標準化牧場，奶牛存欄超5萬頭，但一體化奶源供應僅占需求六成左右，原奶采購依賴外部合作，2025年原奶采購金額25.15億元，占總采購額27.23%，原料價格波動直接影響盈利穩定性。冷鏈物流成本高企，2025年運輸費8.98億元，同比增長8.64%，占營業成本比例11.28%，進一步壓縮利潤空間。

研發投入不足，市場擔心會削弱創新壁壘。2025年公司研發費用5036.60萬元，同比僅增長2.57%，研發投入占營業收入比例0.72%，低于行業平均水平。雖建成2100株菌種資源庫，但自研菌株產業化應用有限，核心產品仍以基礎低溫奶、酸奶為主，功能性、高端化產品競爭力不足，難以對抗全國性龍頭的渠道與品牌優勢。

截至2025年末，新乳業的經銷商數量合計3078家，同比減少383家，較年初減少11.07%，其中華北、華東、華中區域經銷商數量大幅下滑，渠道管控能力弱化。直銷模式收入占比63.77%，依賴送奶入戶、直營門店，渠道擴張速度放緩，全國化市場滲透受阻，西南與華東區域收入占比分別為34.10%、31.37%，區域依賴度依然較高。

新乳業2025年財報雖實現利潤高增，但負債偏高、內控漏洞等問題也有待進一步解決。且在低溫賽道競爭白熱化、全國性龍頭持續下沉的行業格局下，新乳業推進的港股上市計劃，能否助其突破長期發展瓶頸，自然成為資本市場格外關心的問題。