橫店?yáng)|磁的隱憂

從2023年開始，趕碳號(hào)每年都會(huì)深入解讀橫店?yáng)|磁的年報(bào)，對(duì)這家民企常青樹充滿景仰：

2023——《碳探年報(bào)丨橫店?yáng)|磁：光伏成第一大營(yíng)收來(lái)源，最大缺點(diǎn)反是太穩(wěn)健》；

2024——《洞見財(cái)報(bào)丨橫店?yáng)|磁：民企老大哥，我叫錢多多》；

2025——《光伏普遍虧損，橫店?yáng)|磁憑什么能賺大錢？他眼中還有哪些光伏機(jī)會(huì)？》。

優(yōu)等生橫店?yáng)|磁的業(yè)績(jī)堪可夸，資本市場(chǎng)形象也好，幾乎每年都是第一家披露年報(bào)的光伏企業(yè)。

然而，凡事總有例外，今年再讀橫店?yáng)|磁的年報(bào)，趕碳號(hào)開始擔(dān)心這家企業(yè)光伏業(yè)務(wù)的未來(lái)。

橫店?yáng)|磁總部；來(lái)自公司官網(wǎng)

012025年第四季度，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)初現(xiàn)

3月28日橫店?yáng)|磁發(fā)布了2025年年報(bào)：實(shí)現(xiàn)總營(yíng)業(yè)收入225.86億元，同比增長(zhǎng)21.7%；利潤(rùn)總額25.65億元，同比增長(zhǎng)20.8%；歸母凈利潤(rùn)18.51億元，同比增長(zhǎng)1.34%。從整體上來(lái)看，橫店?yáng)|磁的業(yè)績(jī)不錯(cuò)，是當(dāng)下為數(shù)不多仍然能賺錢的光伏企業(yè)。企業(yè)的現(xiàn)金流、資產(chǎn)負(fù)債率等各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)也很健康。

但是如果分季度來(lái)看：公司2025年第四季度業(yè)績(jī)略遜于前3季度；凈利潤(rùn)為3.99億元，扣非凈利潤(rùn)為2.95億元。

關(guān)鍵是未來(lái)，對(duì)于橫店?yáng)|磁的業(yè)績(jī)走向，投資人開始出現(xiàn)分歧。

來(lái)自橫店?yáng)|磁2025年年報(bào)；單位：萬(wàn)元

眾所周知，橫店?yáng)|磁的業(yè)務(wù)分為三部分：磁性材料、光伏、鋰電。非常難得的是三塊業(yè)務(wù)都賺錢。當(dāng)然，磁性材料的毛利率最高，超過(guò)28%，光伏和鋰電業(yè)務(wù)的毛利率在15%左右。

現(xiàn)在三塊業(yè)務(wù)所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)環(huán)境也非常清晰：橫店?yáng)|磁在磁性材料行業(yè)地位穩(wěn)固，下游在AI服務(wù)器和新能源汽車等多個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域仍在高速增長(zhǎng)；鋰電行業(yè)現(xiàn)在已經(jīng)觸底反彈，鋰電全行業(yè)的盈利能力在修復(fù)。

與同行相比，橫店?yáng)|磁所處的市場(chǎng)環(huán)境特殊，這也是其能在光伏寒冬里盈利的重要原因。

我們都知道整個(gè)光伏行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩，嚴(yán)重內(nèi)卷，且面臨著復(fù)雜的外部環(huán)境，特別是復(fù)雜的貿(mào)易環(huán)境。其中，對(duì)中國(guó)光伏企業(yè)打擊最大的貿(mào)易政策源于美國(guó)：2024年6月6日，美國(guó)對(duì)柬埔寨、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和越南四國(guó)部分光伏產(chǎn)品的進(jìn)口免稅政策日到期。此后美國(guó)不再將太陽(yáng)能雙面組件排除在關(guān)稅之外，恢復(fù)對(duì)東南亞四國(guó)的太陽(yáng)能產(chǎn)品征收關(guān)稅。

這就意味著，這東南亞四國(guó)的光伏產(chǎn)能在國(guó)際市場(chǎng)不再具有競(jìng)爭(zhēng)力，幾乎無(wú)法出口到美國(guó)這個(gè)高價(jià)市場(chǎng)。

也就是在這個(gè)時(shí)候，橫店?yáng)|磁在印尼的3GW電池產(chǎn)能投產(chǎn)了。印尼不受這個(gè)貿(mào)易政策的影響。

2024年10月27日披露的投資者調(diào)研紀(jì)要中明確：“印尼產(chǎn)能（2024年）7月底開始正式投產(chǎn)，爬坡比較順利，9月底已可實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。前期我們主要做了樣品認(rèn)證，大批量出貨預(yù)計(jì)在11月和12月，預(yù)計(jì)會(huì)有小幾美分一瓦的盈利空間。”

印尼產(chǎn)能成了印鈔機(jī)，橫店?yáng)|磁成了中美貿(mào)易戰(zhàn)的“獲利者”，成了少數(shù)能繼續(xù)盈利的光伏企業(yè)。

在此不得不說(shuō)，橫店?yáng)|磁全球化過(guò)程中選址的眼光毒辣。

02光伏產(chǎn)能利用率，超過(guò)了100%！

來(lái)自橫店?yáng)|磁2025年年報(bào)

橫店?yáng)|磁的光伏業(yè)績(jī)能一枝獨(dú)秀，是因?yàn)楣驹谟∧岵季至穗姵禺a(chǎn)能。公司的印尼業(yè)務(wù)有多賺錢，我們可以通過(guò)橫店?yáng)|磁的2025年年報(bào)觀察以下這組數(shù)據(jù)：

（1）2025年年末，橫店?yáng)|磁已具備年產(chǎn)23GW電池和21GW組件生產(chǎn)能力；

（2）公司光伏產(chǎn)業(yè)深化差異化戰(zhàn)略，逆周期中展現(xiàn)強(qiáng)大經(jīng)營(yíng)韌性。2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入143億元，光伏產(chǎn)品出貨24.9GW，同比增長(zhǎng)45%；

（3）2025年橫店?yáng)|磁的光伏產(chǎn)品的生產(chǎn)量為26.27GW。

橫店?yáng)|磁沒(méi)有披露2025年的產(chǎn)能利用率。但是我們根據(jù)上述數(shù)據(jù)可以得出如下結(jié)論：橫店?yáng)|磁的產(chǎn)能利用率超過(guò)了100%。

這或是技術(shù)和工藝提高了，亦或是橫店?yáng)|磁找同行代工、協(xié)產(chǎn)。

總之，橫店?yáng)|磁的電池、組件業(yè)務(wù)在同行一片哀嚎的2025年，竟然一直是滿產(chǎn)的。

上面提到了橫店?yáng)|磁電池產(chǎn)能23GW，其中包括印尼產(chǎn)能3GW，國(guó)內(nèi)電池產(chǎn)能20GW。

根據(jù)2025年光伏市場(chǎng)環(huán)境判斷，國(guó)內(nèi)20GW電池產(chǎn)能能夠賺錢的可能性極低。無(wú)論其是采用了何種技術(shù)路線，2025年，其電池及組件產(chǎn)品如果想在國(guó)內(nèi)、中東、歐洲、非洲、東南亞賺錢，幾乎都不太可能。然而橫店?yáng)|磁卻做到了。

所以，盡管反內(nèi)卷的聲浪喊到震天，橫店?yáng)|磁卻不需要減產(chǎn)來(lái)避免虧損。同樣，橫店?yáng)|磁既不需要、事實(shí)上也沒(méi)有參與光伏行業(yè)協(xié)會(huì)組織推動(dòng)的限產(chǎn)限價(jià)。

橫店?yáng)|磁光伏業(yè)務(wù)之所以賺錢，唯一能夠令人信服的原因，反而是市場(chǎng)傳聞，即圍繞印尼的“貿(mào)易洗澡”。這個(gè)在光伏行業(yè)有個(gè)專業(yè)表述，叫“洗片子”。

趕碳號(hào)專門查了下其它行業(yè)關(guān)于貿(mào)易洗澡的解釋，大至如下：

貿(mào)易洗澡是企業(yè)為規(guī)避關(guān)稅、配額、反傾銷/反補(bǔ)貼等貿(mào)易壁壘，將原產(chǎn)國(guó)商品經(jīng)第三國(guó)/地區(qū)中轉(zhuǎn)、簡(jiǎn)單加工或換標(biāo)，偽造原產(chǎn)地后再出口至目標(biāo)市場(chǎng)的行為。其核心邏輯是商品 “換殼” 不換質(zhì)，借第三國(guó)身份繞開限制。

其典型場(chǎng)景是，中美貿(mào)易摩擦的當(dāng)下，中國(guó)商品經(jīng)越南、墨西哥、馬來(lái)西亞等國(guó) “洗澡” 后出口美國(guó)，以規(guī)避高額關(guān)稅。

其它行業(yè)常見的貿(mào)易洗澡手段包括：

• 轉(zhuǎn)口貿(mào)易：僅換包裝/貼標(biāo)，無(wú)實(shí)質(zhì)加工（這種情況早期亦有，但現(xiàn)在在光伏行業(yè)已行不通）。

• 簡(jiǎn)單加工：滿足第三國(guó)最低增值率（如 30%），獲取原產(chǎn)地證書（這種在光伏行業(yè)比較普遍）。

• 虛假原產(chǎn)地：偽造文件，直接冒用第三國(guó)產(chǎn)地。

這樣做雖然能在短期內(nèi)賺到錢，但風(fēng)險(xiǎn)巨大，因?yàn)榇嬖谠a(chǎn)地欺詐行為，屬于違規(guī) /灰色操作，一旦被查實(shí)，將面臨海關(guān)稽查、罰款、反規(guī)避調(diào)查等風(fēng)險(xiǎn)。

據(jù)趕碳號(hào)了解，在美國(guó)所謂“反規(guī)避”等不平等貿(mào)易政策打壓下，東南亞四國(guó)光伏產(chǎn)能已全面淪陷，不少光伏企業(yè)選擇到印尼、阿曼、埃及、土耳其等地投資設(shè)廠，有的的確是在當(dāng)?shù)厣a(chǎn)加工，有不少實(shí)際存在貿(mào)易洗澡行為。

想盡辦法賺美國(guó)人的錢，這當(dāng)然是件大快人心的好事。但是在當(dāng)下復(fù)雜的國(guó)際貿(mào)易環(huán)境中，此類行為一旦被查實(shí)，后果非常嚴(yán)重，而且會(huì)累及中國(guó)光伏行業(yè)的整體利益與聲譽(yù)。

事實(shí)上，美國(guó)政府已經(jīng)在通過(guò)法律、行政、技術(shù)、國(guó)際合作四維體系，構(gòu)建起了嚴(yán)密的反規(guī)避網(wǎng)絡(luò)，核心圍繞原產(chǎn)地欺詐和轉(zhuǎn)口避稅展開。

03印尼電池片的毛利率，高達(dá)130%？

小企業(yè)從事此類灰色業(yè)務(wù)的比較多，但上市公司參與的少之又少，因?yàn)楹弦?guī)風(fēng)險(xiǎn)極大。 對(duì)此，趕碳號(hào)之前寫過(guò)一篇文章，參見《橫店?yáng)|磁的印尼電池片生意，為何如此火爆？》

以上市場(chǎng)傳聞是空穴來(lái)風(fēng)嗎？我們可以通過(guò)橫店?yáng)|磁的2025年年報(bào)進(jìn)行檢測(cè)證偽。

（1）在2025年，公司境內(nèi)、境外營(yíng)收各占一半，基本上是50：50。

（2）橫店?yáng)|磁2025年光伏、磁性材料、鋰電三大業(yè)務(wù)的毛利率分別是15.25%、28.14%、15.38%。而公司境外的銷售毛利率只有15.59%，與公司光伏、鋰電業(yè)務(wù)的毛利率比較接近。

（3）再考慮到鋰電在2025年?duì)I收占比為27%。因此，光伏是出口的主力。境外銷售占比不會(huì)低，至少要一半。

（4）2024年上半年光伏行業(yè)情況還不算糟糕，當(dāng)時(shí)橫店?yáng)|磁光伏產(chǎn)品的毛利率僅為11.86%。而2025年光伏企業(yè)幾乎都是成本和價(jià)格倒掛。毛利率是負(fù)值已是行業(yè)常態(tài)，公司的光伏板塊毛利率反而比以前更高了。

現(xiàn)在其他電池、組件企業(yè)還沒(méi)有發(fā)布年報(bào)。但是從去年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，橫店?yáng)|磁確實(shí)與同行的表現(xiàn)相左。2025年公司中報(bào)顯示，2025年上半年橫店?yáng)|磁光伏業(yè)務(wù)毛利率為16.70%。

（5）橫店?yáng)|磁在印尼只有3GW產(chǎn)能，而在處于虧損區(qū)域的國(guó)內(nèi)產(chǎn)能有20GW，那么公司印尼產(chǎn)能的毛利率得有多高，才能把23GW的光伏產(chǎn)能毛利率拉到16.7%呢？（注：橫店?yáng)|磁印尼PT NUSA SOLAR INDONESIA 設(shè)計(jì)產(chǎn)能為3.8GW）

以23GW產(chǎn)能的毛利率是16.75%為前提條件，我們假設(shè)橫店?yáng)|磁國(guó)內(nèi)20GW產(chǎn)能的毛利率是負(fù)1%，那么剩余的3GW的電池片毛利率是多少呢？135.08%！

這對(duì)于印尼光伏業(yè)務(wù)靠譜嗎？

美國(guó)光伏電池片產(chǎn)能奇缺是不爭(zhēng)的事實(shí)。

SEIA數(shù)據(jù)顯示，截至2026年2月，美國(guó)本土的光伏組件產(chǎn)能為65.1GW，但電池片產(chǎn)能僅為3.2GW。

另外，根據(jù)公開信息，美國(guó)電池片進(jìn)口成本如下：

• 東南亞合規(guī)生產(chǎn)（非中國(guó)材料）：0.10-0.12 美元 / W，周均價(jià)0.11 美元 / W（OPIS 3 月最新）

• 中國(guó)產(chǎn)電池片（FOB 中國(guó)）：0.0535-0.0581 美元 / W，均價(jià)0.0558 美元 / W（OPIS 3 月 24 日）

• 中國(guó)產(chǎn)電池片進(jìn)口成本（理論計(jì)算，沒(méi)有實(shí)際意義）：0.0558 美元 / W+117.41% 反補(bǔ)貼稅+0.10 美元 / W 232 關(guān)稅（美國(guó)商務(wù)部公開稅率），實(shí)際進(jìn)口成本約0.19-0.21 美元 / W。

國(guó)內(nèi)光伏環(huán)境很差，橫店?yáng)|磁能取得這樣的成績(jī)，只能說(shuō)3GW電池片，對(duì)整個(gè)光伏板塊的業(yè)績(jī)改善作用太明顯了。

后 記

印尼產(chǎn)能如此賺錢，不僅投資者很關(guān)注，整個(gè)光伏行業(yè)也眼紅。對(duì)這一項(xiàng)目，橫店?yáng)|磁在2025年年報(bào)中非常低調(diào)，提及甚少：

（1）公司子公司PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亞，財(cái)務(wù)報(bào)表的本位幣采用美元核算。

（2）2026年2月24日，美國(guó)商務(wù)部公布了反補(bǔ)貼（CVD）初裁，認(rèn)定來(lái)自印度、印度尼西亞和老撾的晶體硅光伏電池及組件存在不公平補(bǔ)貼，將加征反補(bǔ)貼稅（CVD），并要求海關(guān)立即征收保證金。公司控股的PT NUSA SOLAR INDONESIA 位于印度尼西亞，截至本財(cái)務(wù)報(bào)告出具日，反補(bǔ)貼（CVD）終裁尚未公布。

趕碳號(hào)無(wú)意查證，其實(shí)只要調(diào)閱一下中國(guó)四川（宜賓）、浙江等省份對(duì)于印尼的電池片出口的海關(guān)數(shù)據(jù)，就一目了然了。

當(dāng)下的殘酷現(xiàn)實(shí)是，美國(guó)商務(wù)部已經(jīng)開始對(duì)印尼下手了，這對(duì)于橫店?yáng)|磁未來(lái)的業(yè)績(jī)影響會(huì)有多大呢？受影響的僅是印尼的3GW產(chǎn)能呢，還是整個(gè)中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)通往美國(guó)的貿(mào)易通道呢？