坐穩(wěn)“雙百億”的招商證券，為何還不能說“穩(wěn)了”？

2025年是上市證券公司業(yè)績?nèi)婊嘏⒋蠓鲩L的一年。在A股市場交投活躍、行情整體上行的背景下，全行業(yè)營收、凈利雙雙高增，頭部效應(yīng)加劇，自營與經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主要增長引擎，其中招商證券的表現(xiàn)喜憂參半。

3月28日，招商證券發(fā)布2025年年報。年報顯示，招商證券2025年全年營收249.72億元，同比增長19.53%；歸母凈利潤123.50億元，同比增長18.91%。財報發(fā)布后招商證券股價一改此前一路下跌的頹勢開始上揚，截至4月1日收盤，招商證券收盤價為15.76元，當日再漲2.07%，市值1371億元。但相比其28.63元的股價高點，整體跌幅依然有45%，市值蒸發(fā)1120億元。

坐穩(wěn)雙“百億”

2025年營收和凈利潤均突破百億的證券公司共有8家，中信證券一枝獨秀，2025年凈利潤300.76億元，同比增長38.58%，是行業(yè)首家凈利潤突破300億元的證券公司。其他凈利潤突破百億的有國泰海通、華泰證券、廣發(fā)證券、中國銀河、招商證券、東方財富和中金公司。

招商證券此前在2021年一度躋身雙百億俱樂部，2021年營收294.3億元，凈利潤115.9億元。但受口罩事件影響，2022年招商證券營收大幅下滑34.69%，降至192.2億元。凈利潤也大幅下滑30.7%，降至81.81億元。2023年雖然營收和凈利潤都有所增長，但198.2億元的營收只增長了3.13%，87.32億元的凈利潤則同比增長8.6%。2024年招商證券凈利潤增幅大于營收增幅，208.9億元的營收同比只增長5.4%，凈利潤卻同比大增18.51%，103.8億元的凈利潤再次突破百億元。只是近幾年招商證券的凈利潤波動較大，尚未坐穩(wěn)雙百億的位置，2025年123.5億元的凈利潤以及18.91%的凈利潤增幅基本宣布招商證券坐穩(wěn)了雙百億。

招商證券2025年實現(xiàn)的營收、凈利潤“雙百億”，并雙雙創(chuàng)歷史新高。具體來看其業(yè)務(wù)，財富管理與機構(gòu)業(yè)務(wù)營收138.25億元，同比大增35.1%，占比55.4%，為招商證券第一大引擎。這一占比在頭部券商中屬于較高水平，這既是優(yōu)勢，也是風險——當市場成交量萎縮時，這塊收入的彈性也最大。投資及交易業(yè)務(wù)營收69.40億元，同比增長9.56%，占比27.8%。投資銀行業(yè)務(wù)營收10.31億元，同比增長20.27%。投資管理業(yè)務(wù)營收9.54億元，同比增長3.29%。營收穩(wěn)居行業(yè)第七位，凈利潤則位居第六位。

自營業(yè)務(wù)過于“保守”？

自營業(yè)務(wù)一直是券商利潤的 主要構(gòu)成， 2025 年，招商證券 的自營業(yè)務(wù)營收 97.85 億元，占總營收的 39.2% ，接近四成。這里計算的自營收入是按照 自營業(yè)務(wù)收入 = 投資凈收益 + 公允價值變動凈收益 - 對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益的公式計算 ，看似自營業(yè)務(wù)收入不錯，但其增速僅有 2.7% ，遠低于整體 19.53% 的增速。以此為對比，其經(jīng)紀業(yè)務(wù)高達 35% ，整個行業(yè)該項業(yè)務(wù)的平均增速高達 32.16% ，頭部普遍增速在 40%-90% ，中信證券該業(yè)務(wù)同比增長 45.88% ，國泰海通該業(yè)務(wù)同比增長 90.11% ，如此來看， 2.7% 的增速實在有些拖后腿。

這還是在2025年A股市場整體回暖的大背景下，A股市場主要指數(shù)普遍大幅上漲，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指分別上漲18.41%、29.87%和49.57%，多個指數(shù)創(chuàng)新高；市場活躍度大幅回升，日均股基交易額達1.98萬億元，同比增長67%。證券行業(yè)呈現(xiàn)全面回暖態(tài)勢，多項核心指標明顯改善。據(jù)24家公布年報的上市券商信息，2025年自營收入合計1844.25億元，同比增長32.16%。

投資人史保剛認為招商證券的自營較為保守，是行業(yè)里典型的“低風險、低收益、低彈性”的代表，在牛市里明顯跑輸同行。2025年上半年該業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳，自營收入41.24億元，同比下滑13.25%，是42家上市券商中自營收入減少最多的一家。“招商集團的一貫作風就是風控第一、寧可少賺、不能虧。歷史上幾次熊市自營大虧后，長期執(zhí)行低波動策略，導(dǎo)致資產(chǎn)配置長期固化，長期走“高固收、低權(quán)益”路線，2025年牛市也沒明顯提升權(quán)益?zhèn)}位，這也和其結(jié)構(gòu)極度偏債有關(guān)，權(quán)益極低，形成保守根源。”

2025年末招商證券交易性金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)約2600億元，債券約1700億元，占比65%，基金+股票約750億元，占比28%，幾乎是行業(yè)最低水平之一。對比行業(yè)就可以清晰看出，同期，中信證券股票+基金占比34%，中金公司股票+基金占比47%。招商證券把自營盤7成押在債券，只拿不到3成配權(quán)益，造成收益率偏低的現(xiàn)狀，全年自營收益率約2.2%，單季度收益率約0.9%，對比行業(yè)來看，中信自營收益率5%以上，中金、華泰基本在4%-5%之間。

招商證券2025年凈利潤增幅18.91%和其他頭部競爭對手相比也有差距，中信證券凈利潤增幅38.58%，國泰海通凈利潤增幅更是高達113.52%，廣發(fā)、銀河、華泰凈利潤增幅也在25%-40%。在經(jīng)紀、投行、兩融都高增長的情況下，招商證券唯獨自營幾乎沒貢獻，成為業(yè)績最大短板。其自營就是“固收思維做券商自營”，倉位保守、結(jié)構(gòu)偏債、牛市低彈性、收益遠低于頭部。在2025年這種大年，同行大口吃肉時，招商證券或只喝了口湯。

國際化“掉隊”了嗎？

在金融加速出海的背景下，各大證券公司都在積極拓展海外市場，券商加快開拓海外市場已是大勢所趨。證券行業(yè)面臨競爭激烈及同質(zhì)化困境，不少券商通過同業(yè)合并和開拓國際市場來推動高質(zhì)量發(fā)展。招商證券也不例外。2025年12月8日招商證券發(fā)布的公告顯示，招商證券同意招證國際向其全資子公司分次增資不超過90億港元，首次增資對象為招商證券（香港）有限公司，增資規(guī)模不超過40億港元。

公開資料顯示，招證國際是招商證券海外市場的主要運營平臺。近幾年以來，招證國際的營收規(guī)模增長較為緩慢。2019年至2021年，招證國際的業(yè)績持續(xù)增長，曾在2021年創(chuàng)造歷史高點；2022年業(yè)績急轉(zhuǎn)直下，一度出現(xiàn)虧損。

整體來看，招商證券的海外收入在頭部券商中處于明顯低位，規(guī)模小、占比低、增速弱，屬于“國際化掉隊者”。2025年招商證券海外收入約10億元，占比僅為2%。2025年上半年16家券商海外收入14家增長、12家增速超10%，其中中信證券海外收入同比增長61%、中金增長75%、國泰海通增長76%、廣發(fā)證券增長74%，同期招商證券海外收入僅為4.77億元，同比下滑10.32%，是行業(yè)唯二海外收入下滑的證券公司。

以行業(yè)頭部券商的海外業(yè)務(wù)為對比，招商證券的海外收入體量以及營收占比均為墊底水平。頭部中信證券的海外收入高達155.19億元，同比增速41.75%，占總營收的20.7%；中金公司海外收入超過80億元，同比增速58%，占比30%；國泰海通海外收入50億元，同比增速76%，占比10%；華泰證券海外收入46億元，同比增速93%，占比14%，廣發(fā)證券海外收入23億元，同比增速74%，占比6%。而招商證券的海外收入同比增速只有5%。遠低于行業(yè)40%-70%的增速。中信證券海外收入是招商的15倍，中金是招商的8倍，國泰海通、華泰均為招商的4-5倍，招商證券的海外收入和頭部完全不在一個量級。

招商證券的國際化已經(jīng)掉隊，和其國際化起步晚、步伐慢有直接關(guān)系。招商證券長期“重境內(nèi)、輕海外”，海外定位為配套輔助，加上2022年海外曾虧損，風控更趨保守，投入不足。目前招商證券結(jié)構(gòu)差距明顯，偏香港、低杠桿、低收益，以香港經(jīng)紀、投行、固收為主，低風險、低收益。權(quán)益、衍生品、跨境融資占比低，ROE≈5%-6%，遠低于頭部普遍15%-23%的比例。

中信證券和中金公司等頭部公司，國際化為核心戰(zhàn)略，持續(xù)高投入，中信證券、中金公司、華泰海外員工千人級、資本金數(shù)百億級。在香港、紐約、倫敦、新加坡、迪拜等鋪設(shè)全球網(wǎng)絡(luò)，機構(gòu)交易、跨境并購、衍生品、FICC等高毛利業(yè)務(wù)占比高，海外子公司ROE 20%以上，顯著高于境內(nèi)。

招商證券海外業(yè)務(wù)整體表現(xiàn)是規(guī)模小、占比低、增速慢、結(jié)構(gòu)偏傳統(tǒng)、風控偏保守。在頭部券商全球化加速的2025年面臨挑戰(zhàn)，和“招商系”綜合實力或不匹配。剛增資90億港元，未來1–2年或有改善，但短期難追中信證券和中金公司這樣的頭部公司。

整體來看，招商證券2025年業(yè)績穩(wěn)健、坐穩(wěn)雙百億，自營較為保守、國際化嚴重滯后兩大短板突出。若要鞏固行業(yè)地位，必須在這兩大領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)實質(zhì)性突破。

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作 者 |無忌