創(chuàng)新藥漲了，但分化才是真相

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI頭圖

昨天（4月1日），創(chuàng)新藥板塊全線爆發(fā)。

截至收盤，榮昌生物、亞盛醫(yī)藥、君實(shí)生物等漲超10%，諾誠健華、中國生物制藥、百濟(jì)神州、信達(dá)生物等漲幅居前，多只創(chuàng)新藥ETF漲幅也超過5%，板塊關(guān)注度明顯升溫。

那么，創(chuàng)新藥板塊為何突然變得如此強(qiáng)勢？本輪行情是否具備持續(xù)性？

從當(dāng)前情況看，這輪行情當(dāng)然有短期事件驅(qū)動(dòng)；但如果把它簡單理解為情緒修復(fù)，可能低估了板塊背后的變化——中國創(chuàng)新藥正在同時(shí)驗(yàn)證兩件事：一是海外授權(quán)能力，二是盈利兌現(xiàn)能力。詳見下文。

為什么今天會(huì)漲？短期利好催化

近期創(chuàng)新藥板塊利好陸續(xù)落地，創(chuàng)新藥爆發(fā)是集中催化的結(jié)果。

最直接的催化，是BD交易再次超預(yù)期。

市場原本擔(dān)心，在2025年BD交易頻發(fā)，且交易額創(chuàng)歷史新高之后，中國創(chuàng)新藥對外授權(quán)可能降溫，大額交易難再出現(xiàn)。但今年一季度的數(shù)據(jù)打破了這種預(yù)期：創(chuàng)新藥對外授權(quán)交易總額已突破600億美元，接近2025年全年的一半，也是去年同期的1.6倍。

更關(guān)鍵的是，大單還在繼續(xù)落地。

例如，石藥集團(tuán)與阿斯利康8個(gè)項(xiàng)目合作，總金額185億美元；榮昌生物與艾伯維圍繞RC148雙抗合作，總金額56億美元；信達(dá)生物與禮來達(dá)成多項(xiàng)目合作，總金額超過88億美元。

跨國藥企對中國創(chuàng)新藥資產(chǎn)的真金白銀下注，背后是對我國創(chuàng)新藥實(shí)力的認(rèn)可。

（妙投注：BD交易，指藥企通過買賣、合作等方式，將自主研發(fā)的新藥授權(quán)給海外跨國藥企開發(fā)或者商業(yè)化，一次性拿到首付款，后續(xù)還能獲得研發(fā)里程碑以及商業(yè)化后的銷售分成，是中國創(chuàng)新藥國際化價(jià)值兌現(xiàn)的重要）

與此同時(shí)，4月中旬AACR年會(huì)臨近，也給了市場一輪短期預(yù)期。

4月17日至22日，美國癌癥研究協(xié)會(huì)（AACR）年會(huì)將在圣地亞哥舉行，今年預(yù)計(jì)有超過100家中國藥企亮相，250余款創(chuàng)新藥亮相，覆蓋核藥、ADC、細(xì)胞治療、mRNA等領(lǐng)域。

對于創(chuàng)新藥板塊而言，AACR從來不只是學(xué)術(shù)會(huì)議，更是潛在的估值催化器。臨床數(shù)據(jù)一旦超預(yù)期，往往會(huì)迅速反饋到股價(jià)上。

長期質(zhì)變：創(chuàng)新藥的估值邏輯正在變化

但如果只看到短期催化，我們可能會(huì)低估這輪行情的本質(zhì)。更值得關(guān)注的是，創(chuàng)新藥的底層估值邏輯正在發(fā)生變化。

一方面，BD交易的密集落地，驗(yàn)證了中國創(chuàng)新藥的國際化定價(jià)能力。

過去幾年，中國創(chuàng)新藥企業(yè)最大的質(zhì)疑之一，是“研發(fā)看起來很熱鬧，但價(jià)值能不能兌現(xiàn)”。現(xiàn)在BD交易密集落地，本質(zhì)上是在回答這個(gè)問題：這些管線不只是國內(nèi)資本市場講故事的工具，而是能被全球藥企定價(jià)、并愿意支付高額首付款和里程碑款的真實(shí)資產(chǎn)。

另一方面，業(yè)績的顯著改善，開始驗(yàn)證企業(yè)的商業(yè)化兌現(xiàn)能力。

從已披露的2025年報(bào)，不少公司利潤顯著改善。如和鉑醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)全年凈利潤約6.48億元，同比增長30倍；三生制藥歸母凈利潤84.82億元，同比增長305.78%；中國生物制藥經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤45.4億元，同比增長31.4%；以及恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤77.11億元，同比增長21.69%等。

還有部分創(chuàng)新藥企開始扭虧或減虧。如百濟(jì)神州2025年凈利潤2.87億美元，上年虧損6.45億美元；信達(dá)生物凈利潤8.14億元，上年虧損0.95億元；榮昌生物凈利潤7.1億元，上年虧損14.68億元；諾誠健華凈利潤6.42億元，上年虧損4.41億元。

這意味著，部分藥企正在從“研發(fā)投入期”進(jìn)入“創(chuàng)新收獲期”，創(chuàng)新藥收入和授權(quán)收入開始體現(xiàn)在報(bào)表中，市場也因此重新評(píng)估板塊的盈利前景。

此外，政策頂層設(shè)計(jì)的支持也在強(qiáng)化這一預(yù)期。

今年兩會(huì)政府報(bào)告，首次將生物醫(yī)藥納入“新興支柱產(chǎn)業(yè)”，這并非簡單措辭調(diào)整，而是產(chǎn)業(yè)地位提升的信號(hào)。審批、支付等全鏈條政策支持，都會(huì)影響創(chuàng)新藥企業(yè)的現(xiàn)金流預(yù)期和估值空間。

例如，商保創(chuàng)新藥目錄推進(jìn)，本質(zhì)上是在緩解高價(jià)創(chuàng)新藥的支付難題；地方層面對細(xì)胞與基因治療等前沿賽道的支持，則有助于強(qiáng)化市場對產(chǎn)業(yè)鏈布局的預(yù)期。廣東省于3月26日發(fā)布文件，明確提出實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程，支持細(xì)胞與基因治療等前沿領(lǐng)域發(fā)展。

行情分化，關(guān)鍵看盈利改善成色

不過，這輪上漲是否能夠演變?yōu)槌掷m(xù)性行情，關(guān)鍵在于企業(yè)盈利改善的可持續(xù)性，而這正指向了板塊內(nèi)部未來的核心分化點(diǎn)。

目前的利潤改善，主要來自兩個(gè)渠道：一是核心產(chǎn)品的銷售持續(xù)放量，二是BD首付款的一次性確認(rèn)。市場對這兩者的估值邏輯截然不同。前者意味著商業(yè)化能力成熟，收入和現(xiàn)金流更具持續(xù)性；后者則更接近一次性兌現(xiàn)，雖然能夠階段性提振業(yè)績，但波動(dòng)性也更大。

（1）產(chǎn)品收入驅(qū)動(dòng)：意味著成熟的商業(yè)化能力，收入和現(xiàn)金流更具持續(xù)性。如百濟(jì)神州，2025年總收入53.43億美元，其中產(chǎn)品收入52.82億美元，占總收入99%；信達(dá)生物2025年總收入130.42億元，產(chǎn)品收入118.96億元，占總收入91%，是其首次全年盈利的核心支柱。

（2）對外授權(quán)收入驅(qū)動(dòng)：更接近一次性兌現(xiàn)，能階段性提振業(yè)績，但波動(dòng)性更大。如榮昌生物、和鉑醫(yī)藥、荃信生物等，2025年的扭虧或利潤大增，都在很大程度上得益于多筆BD交易的集中確認(rèn)。

（妙投注：①榮昌生物：2025年公司實(shí)現(xiàn)了技術(shù)授權(quán)收入的突破，其中與參天制藥就RC28達(dá)成合作，獲得2.5億元首付款，同時(shí)泰它西普授權(quán)給Vor Biopharma帶來顯著技術(shù)授權(quán)收入（包括4500萬美元首付款和8000萬美元認(rèn)股權(quán)證公允價(jià)值收益），對利潤扭虧為盈起到關(guān)鍵作用；

②和鉑醫(yī)藥：2025年總收入1.58億美元（折合人民幣約11.1億元），其中分子許可費(fèi)收入達(dá)1.41億美元，同比增長375%，是收入增長的主要驅(qū)動(dòng)力，主要來源于與跨國藥企的合作及創(chuàng)新產(chǎn)品海外授權(quán)；

③荃信生物2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，對外授權(quán)交易是關(guān)鍵。作為公司目前唯一上市的產(chǎn)品，賽樂信（QX001S，烏司奴單抗生物類似藥）在首個(gè)完整自然年實(shí)現(xiàn)國內(nèi)銷售額近3億元。而公司與Caldera Therapeutics就QX030N（IL-23p19/TL1A雙抗）達(dá)成的NewCo模式授權(quán)，貢獻(xiàn)了6.225億元的授權(quán)收入）

因此，后續(xù)板塊分化很可能圍繞這一點(diǎn)展開。

真正有望獲得持續(xù)重估的，是那些已經(jīng)形成“研發(fā)—臨床—授權(quán)—商業(yè)化”閉環(huán)的企業(yè)；而對于更多依賴單筆BD首付款確認(rèn)利潤、產(chǎn)品收入支撐仍較弱的公司來說，業(yè)績高增長未必能夠順利延續(xù)。

從這個(gè)角度看，這輪創(chuàng)新藥行情更準(zhǔn)確的定義，不是“全面回歸”，而是“按兌現(xiàn)能力重新定價(jià)”。

當(dāng)然，樂觀預(yù)期之下，風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。

首先，BD交易本身并非簽約即成功，后續(xù)仍面臨研發(fā)推進(jìn)、臨床結(jié)果、合作執(zhí)行等多重不確定性。3月5日，默克宣布終止與恒瑞醫(yī)藥圍繞PARP1抑制劑HRS-1167的全球授權(quán)合作，就是一個(gè)提醒。

其次，BD收入天然具有波動(dòng)性。首付款可以快速改善當(dāng)期財(cái)務(wù)表現(xiàn)，但如果后續(xù)缺少新的大額交易接續(xù)，企業(yè)次年收入和利潤可能出現(xiàn)明顯回落。

因此，后續(xù)觀察創(chuàng)新藥板塊的關(guān)鍵，不只是看BD交易數(shù)量和金額，更要拆解企業(yè)利潤的來源結(jié)構(gòu)，區(qū)分產(chǎn)品收入驅(qū)動(dòng)與授權(quán)收入驅(qū)動(dòng)，并進(jìn)一步判斷其盈利能力是否具備延續(xù)性。

寫在最后

創(chuàng)新藥板塊這一輪上漲，表面看是情緒和事件共振，底層卻是市場開始重新評(píng)估中國創(chuàng)新藥的價(jià)值兌現(xiàn)能力。

接下來，板塊還能不能繼續(xù)走強(qiáng)，取決于更多公司能否把BD、產(chǎn)品銷售和臨床進(jìn)展，真正轉(zhuǎn)化成可持續(xù)的盈利能力。

從這個(gè)意義上看，創(chuàng)新藥的重估或許已經(jīng)開始，但這不會(huì)是一輪無差別上漲，而更可能是一輪圍繞兌現(xiàn)能力展開的、結(jié)構(gòu)性的分化與重估。

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