不是恒大，不是融創，是萬科虧了885億：那個游戲，所有人都玩過

今天是2026年4月5日，清明。

這個節氣自古有著雙重意涵。一是萬物復蘇，春耕開始；二是掃墓祭祖，回望逝者。今年的清明，有一份財報，安靜地和這個節氣的氣質貼合在了一起，讓很多看懂它的人沉默良久。

3月31日晚間，萬科企業股份有限公司發布2025年度年報。一個數字躍然紙上：歸屬于上市公司股東的凈虧損，885.6億元，同比擴大了78.98%。

885.6億是什么概念？用365天去除，等于這家公司在過去一整年里，每一天太陽升起，賬面上就有約2.4億元消失不見。

這不是什么小微企業、激進創業公司，而是在中國房地產行業打拼了超過四十年、曾經長期穩居全國前三的萬科。

很多人看到這個數字會本能地說：房地產嘛，大家都知道不行了。但我想說，這個答案太輕了，輕得掩蓋了這份財報真正值得深思的東西。

如果倒下的只是某個激進冒進的企業，那只是一個商業故事。但萬科不是。

2018年，全國房地產市場正處于最狂熱的時期，土地競拍屢屢刷新記錄，開發商們用幾乎一致的姿態——高負債、高周轉、高杠桿——在這場盛宴上瘋狂進食。

就在那一年的秋季，萬科在內部喊出了三個字：“活下去。”那不是一句營銷口號，而是一家對行業周期高度敏感的頭部企業，在市場最亢奮的時刻發出的真實警報。

這個細節，在整個房地產圈里被反復提及，成為萬科區別于同行的標志性姿態。彼時恒大仍在以令人眩暈的速度四處拿地，融創仍在橫掃文化旅游地產版圖，而萬科選擇了相對克制，在財務紀律上維持著行業里少有的清醒。

所以，當恒大2021年暴雷，外界的第一反應是：那是郭英成、許家印的風格，步子太大，早晚如此。

當融創2022年陷入流動性危機，大家的反應是：孫宏斌本就賭性十足，可以理解。但當萬科走到今天這一步，很多人開口，卻說不出同樣的理由。

這才是這份885.6億年報，真正讓人倒吸一口冷氣的地方。

不過，讀財報不能只讀一個虧損數字就下結論。這是許多普通人看財報最容易犯的錯誤。我們要問：這885.6億，究竟虧在哪里？是賣房賣虧了，還是另有其因？

把2025年報翻開，有一個數字是打開這扇門的鑰匙——資產減值損失，全年合計219.3億元，同比大增205.9%；其中僅存貨跌價準備一項，年內新增計提就高達208.3億元；截至年末，萬科存貨跌價準備余額已累計達到266.4億元。

這些數字背后是什么？是會計準則下的一個殘酷事實：萬科在市場熱度最高的那幾年，用真金白銀拿下的土地、建好的樓盤，按照當下市場價格重新評估，已經出現了大幅的賬面價值縮水。

這不是萬科賭錯了，而是在2019年到2021年這個行業高峰期間，幾乎所有主動拿地的開發商都面臨的同樣困境——當年樓面地價本就偏高，再疊加建安成本和財務成本，盈虧平衡點被拉得很高。

而隨著2023年至2025年多城新房、二手房價格的持續下行，這些項目的售價預期跌破了盈虧平衡線，必須按會計規則做減值處理，直接吞噬賬面利潤。

這不是萬科藏著掖著的“雷”，這是整個行業從增量時代進入存量時代后，所有在高點拿過地的開發商都無法回避的歷史賬單，只不過因企業而異，有人攤薄了，有人集中了，有人已經暴了，有人還在暫緩。

萬科2025年的年報，不過是以一種極度透明的方式，把這筆賬擺在了所有人面前。

然而，減值虧損再大，仍然只是賬面數字。真正考驗一家企業生死的，從來不是利潤表，而是現金流量表。

一家沒有利潤的企業，可以靠資產撐著；一家沒有現金流的企業，明天就可能無法支付到期債務。

這是萬科當下處境里，比虧損數字更需要被看見的那條線。

2025年全年，萬科實現合同銷售金額1340.6億元，同比下降了45.5%。銷售額腰斬，意味著每個月流入的現金回款大幅減少；而債務的到期節奏，并不會因為你賣房困難而自動放緩。

截至2025年12月底，萬科有息負債規模約3584.8億元，賬上貨幣資金僅約672.4億元，現金短債比已處于壓力區間。

正是在這個背景下，我們看到了2025年底至今，萬科頻繁與債權人進行展期談判的一系列動作。2025年12月，多筆中票展期議案在持有人會議上未獲通過，市場一度高度緊張。

2026年1月，經多方協調，三筆合計68億元的債券展期最終落地，階段性化解了違約風險。而就在幾天前的4月3日，萬科再次就一筆余額20億元、原定4月23日到期的公開債提請展期，持有人會議定于4月17日召開。

在這個過程中，大股東深圳地鐵集團持續給予支持。截至2026年3月底，深鐵累計向萬科提供借款335.2億元，萬科借此償還了332.1億元的公開債務。與此同時，深鐵的借款方式也從早期的信用借款，逐步轉向了要求資產抵質押的擔保借款。

這本身就說明，國資股東的支持并非無限，而是在用可量化的資產作為邊界。

4月至7月，是萬科今年公開債集中到期的最密集窗口，涉及超百億元的償付壓力。這是2026年上半年，萬科最緊繃的一段時光。

當然，理解這一切，不能脫離萬科自身在這段困難時期所做的努力。2025年全年，萬科完成了11.7萬套房屋的交付，堅守了按期交房這一對購房者最基本的承諾。在資產處置方面，全年完成31個項目的大宗交易，簽約金額合計113億元，以此回籠現金、壓縮有息負債規模。

物業、長租公寓等經營服務類業務，在寒冬中保持了難得的穩健——泊寓品牌的長租公寓已運營管理超過27萬間，整體出租率穩定在95%以上，成為萬科當下最有價值的“活水”之一。

萬科管理層在年報《致股東》中，也直面了這一切，向股東致以誠摯歉意，并明確提出2026年將圍繞“化險”與“發展”兩大主題，繼續推進債務重組與資產變現工作。

這些，都是需要被看到的真實。

但我更想說的，是萬科這份財報背后那個更宏觀的故事。

過去三十年，中國房地產行業有一個所有參與者心照不宣的運轉邏輯。只要房價不跌，只要銷售回款足夠快，高負債、高周轉就永遠不是問題。

土地出讓金、銀行貸款、購房者的預付款，這三股現金流在一套精密的時間差里完美咬合，支撐起了一個看起來無比繁榮的“永動機”。

萬科的885億虧損，和今年4月這一系列展期談判，是這臺“永動機”停轉后發出的信號。當銷售額同比腰斬，當購房者的預期從“買房必漲”轉向“觀望為主”，當三四線城市的庫存消化周期以年為單位延長，這套運轉了三十年的齒輪，終于咬死了。

這不是萬科一家的問題。2025年，全國先后有超過47家主要房企陷入虧損。從2021年到2025年，全國累計有約1.5萬家4S店……不，是房地產相關門店和項目關停或調整，整個行業都在經歷一場遲來但不可回避的周期性收縮。

上游的地方政府土地出讓收入大幅下滑，下游的裝修、建材、家居產業鏈感受著同頻震動。這是一場結構性轉型，沒有人能夠獨善其身。

1200多年前，杜牧在被付之一炬的阿房宮廢墟前，寫下了那段被無數人引用的話。今天讀來，依然令人心悸：

“滅六國者，六國也，非秦也。族秦者，秦也，非天下也。”

“秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鑒之，亦使后人而復哀后人也。”

這兩段話，我不想把它狹隘地用來評判任何一家企業的是非功過。

我想用它來提醒的，是我們每一個在這個時代里做過、或者正在做資產配置決策的普通人。

那個“十個鍋九個蓋”的游戲，從來不是房地產開發商的專利。我們當中很多人，也曾在這場游戲里，用自己那幾成首付的杠桿，押注著這個城市的地價只會漲、不會跌。

那個賭注背后的底層邏輯，和開發商拿地時的邏輯，其實并無本質區別——都是在周期上升的末尾，相信趨勢會永遠持續。

現在，萬科的這份年報，用885.6億這個數字，給出了一個沉重的注腳。

前人的廢墟，從來不是用來圍觀的。每一份觸目驚心的年報，每一次被迫展期的債券，都是這個時代在對我們說：周期是真實的，均值回歸是真實的，現金流的穩健比資產的規模更能決定我們在下一個風浪里活下去的概率。

清明，適合回望。而回望，是為了更清醒地往前走。