李小加：主流投資圈，正集體錯過一個萬億級市場

2026年，最危險的錯覺是什么？是相信有人能預測市場。

“很少有人看到這么一年，底下是無底的，上面是無頂?shù)摹钡喂嗤瘓F創(chuàng)始人、港交所前行政總裁李小加直言，“如果有人聲稱自己能看清市場走勢，那他一定是嚴重高估了自己，同時低估了這個時代的復雜性。”

于是，焦慮成了唯一的共識。投資者在“怕錯過”與“怕泡沫”中反復搖擺。市場一邊為平庸的故事瘋狂買單，一邊卻對真正需要輸血的優(yōu)質企業(yè)視而不見。

預測失效，什么才是投資的基石？

當估值故事破產，什么才是資產真正的價值？

上周六，我們邀請到李小加老師。在深度大課《尋找好資產：現(xiàn)金流時代的金融新范式》中，李小加老師做了一次徹底的“破”與“立”。他摒棄了“賭賽道、看風口、博接盤”的傳統(tǒng)劇本，帶你回到商業(yè)最原始的邏輯：現(xiàn)金流。并以滴灌通投資13000多家中國小微門店的實踐為樣本，完整揭示了一套：不依賴宏觀預測，不追求獨角獸神話，錨定微觀現(xiàn)金流的投資框架，從小生意中獲取穩(wěn)定回報的務實范式。

以下是李小加老師課程的內容精選，本文僅占課程內容的十分之一，完整版在混沌APP。

2026年的市場關鍵詞，“放大器”

如果說一定要給2026 年找一個關鍵詞，我腦海里出現(xiàn)最多的是“放大器”：很少有人看到這么一年，底下是無底的，上面是無頂?shù)摹?/strong>

我們習慣的世界運行框架似乎瀕臨崩塌，同時，增長空間的想象邊界也達到了前所未有的高度。

先談談下行風險：首先，地緣政治格局，已與過去三十年完全不同。其次，在特朗普政府的執(zhí)政框架下，美聯(lián)儲的貨幣政策充滿了高度不確定性，過往諸多基石性的貨幣政策框架，甚至面臨崩盤、崩塌的可能。中東局勢升級帶來的通脹壓力，也讓美聯(lián)儲的降息路徑變得更加模糊。

美國制造業(yè)空心化的問題，也看不到任何有效的解決路徑。失去了美國這一龐大的消費市場后，國內經(jīng)濟、房地產行業(yè)、未來發(fā)展布局、出口貿易以及基礎設施建設等諸多領域，下一步的發(fā)展方向也同樣充滿不確定性。

當下的下行風險，不同于以往任何一年——以往我們基本能預判低谷所在，對風險概率做出合理判斷，但今年的形勢確實難以把握。

與此同時，今年的上升空間也超出了所有人的預期。在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫階段，我們對未來的憧憬、預期，也從未達到如今這般高度。

有放大效應，就必然會伴隨焦慮，這種焦慮幾乎會覆蓋每一個人：未入市的人，最關心的是是否會錯過歷史上最佳的投資機會；已經(jīng)投入資金的人，擔憂的則是泡沫是否會徹底破裂。今年如果有人聲稱自己能看清市場走勢，那他一定是嚴重高估了自身能力，同時低估了當下這個時代的復雜性。

全球經(jīng)濟活動的底層邏輯是什么？

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融資難的底層原因是什么

如果你的投資邏輯，必須建立在能精準預測世界走向的基礎上，那么你的焦慮將永遠無解。這正是傳統(tǒng)金融工具——股權與債權——在今天讓許多投資者感到無力的深層原因。

傳統(tǒng)金融在回報與風險的設計上，主要分為兩大類型：一種是債權，A向B出借資金，B必須按期償還這筆資金；另一種是股權，即投資者投入資金后，與被投主體共擔風險、共享收益。債權的回報與風險機制相對簡單。國債作為無風險利率的核心錨點，支撐著整個債權市場的定價邏輯。

股權投資和賭徒

股權定價的核心邏輯本應基于公司年度利潤，投資者結合公司的存續(xù)周期與利潤增長潛力，給出對應的市盈率倍數(shù)。

然而，這一市盈率邏輯逐漸演變?yōu)椤按蠊居螒颉薄Ｒ悦绹Y本市場、華爾街為代表的股權投資模式，逐漸演變?yōu)橐环N近乎“賭場文化”的形態(tài)。

投資者進行股權投資時，本質上在賭三件事：第一，公司不會輕易倒閉；第二，公司利潤具備持續(xù)增長的潛力；第三，會有第三方投資者愿意以更高的價格，從當前持有者手中買入股票。

以中國、美國的大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以及英偉達等科技巨頭為例，這些公司在過往歷史中幾乎從未分紅，卻擁有極高的市值，其核心原因就在于第三方的溢價接盤。這意味著，股權投資的核心并非判斷公司本身的發(fā)展價值，而是將股票視為單純的標的。投資的最終目的是找到下一個接盤者，以更高的價格完成轉讓。以二級市場情緒為核心的定價模式，讓股票投資逐漸脫離了價值投資的本質。

股權與債權是完全不同的金融物種

從融資者的視角來看，股權必然是成本最高的融資方式，債權則必然是成本最低的融資方式。如果你認為他人高估了你的公司，你會選擇股權融資；如果你認為他人低估了你的公司，你會選擇債權融資。

而投資者主要分為兩類：一類是銀行等債權投資者，他們僅關注債權融資，核心訴求是確保借出的資金能夠按時收回；另一類是股權投資者，他們關注的是公司的成長潛力——能否從“蟲”成長為“龍”，以“蟲”的價格投資，期待未來能以“龍”的價格獲得回報。

兩類投資者的投資邏輯截然不同：債權投資者投資你，是因為認為你具備足夠的安全性；股權投資者投資你，是因為看到你未來的成長空間，否則無論你如何勸說，都無法打動他們。

很多優(yōu)質的小企業(yè)為什么融資難

根本原因在于，定價機制不同。如前文所述，傳統(tǒng)金融中，股權定價由二級市場決定，債權定價由基礎風險決定。這就導致，如果一家企業(yè)無法擁有強大的資產負債表，便幾乎無法獲得合理的債權定價。

許多小企業(yè)經(jīng)營狀況良好，卻無法找到債權投資者或信貸機構為其提供借款；同時，若企業(yè)無法證明自身具備長期成長潛力，也無法獲得任何股權投資的可能。這種融資者與投資者之間的語境差異、心態(tài)差異，反映出當前金融市場尚未形成完善的結構。

當前市場上80%的經(jīng)濟活動，實際是由各類小商販、小店的經(jīng)營，以及各類短期經(jīng)濟活動組成的。比如舉辦一場演唱會，這類活動不可能進行股權融資，即便能賣出1億元門票，在當前金融體系中，也無法獲得正規(guī)融資支持，只能通過熟人、關系獲取資金。

同時，80%的經(jīng)濟活動，大多沒有統(tǒng)一的標準化要求。每個細分賽道都有其自身的標準，且賽道越細分，標準越具體清晰。數(shù)字化來臨之前，我們沒有手段解決這一問題，只能將這些活動視為過于復雜的“非標”，長期被金融市場忽視。小微企業(yè)融資難、融資貴，是全球范圍內的普遍難題。

為什么中國小老板融資

有人會問：為何美國、西方各國乃至日本的許多小店，都能獲得銀行支持，中國為何無法做到？

我認為有幾個重要因素不容忽視。首先，西方金融體系、股權制度、銀行體系的建立，已有上百年甚至幾百年的歷史。發(fā)展過程中，市場競爭迫使金融機構不斷向下延伸服務范圍，覆蓋面越來越廣、下沉程度越來越深。

西方的實體生意也經(jīng)過了長期的市場競爭與發(fā)展，許多實體門店的經(jīng)營穩(wěn)定性強、換手率低、存活時間長。這些小店雖規(guī)模不大，但在當?shù)亟?jīng)營時間久，積累了良好的口碑、品牌認可度與本地知名度，使得當?shù)劂y行體系與這些小店的對接成為自然現(xiàn)象。我們去日本、美國、歐洲考察時，經(jīng)常能看到百年老店，它們在同一個地方長期經(jīng)營，甚至從未搬遷過，這便是長期發(fā)展沉淀的結果。

相比之下，中國現(xiàn)代金融體系在短短20年內實現(xiàn)了飛速發(fā)展，尚未有足夠的時間與區(qū)域覆蓋范圍，實現(xiàn)服務下沉。中國的城鎮(zhèn)化進程才剛剛達到當前水平，商業(yè)面貌的變化極為迅速，尚未有足夠的時間與空間沉淀出成熟的信用傳統(tǒng)，當前的信用體系仍未完善。

如何更好地理解股權和債券？

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市場渴望真正的好投資
“龍”“蛇”之辨

投資者都希望找到像字節(jié)跳動這樣的企業(yè)——都希望投資所謂的“X小龍”，但所有的“小龍”，都源于海量的“小蟲”。海量的“小蟲”中，大部分都會被市場淘汰，最終僅能篩選出少量“小蛇”。

投資者只能寄希望于：挑選100個標的，其中有三四家、五六家能夠成功，一旦成功，就能帶來百倍的投資回報。就算其他標的全部失敗，也能憑借少數(shù)成功標的的高回報彌補損失、覆蓋風險。

因為股權融資的特性，投資者無法同時投資大量標的，只能精挑細選。這也就意味著，股權投資對于99%的創(chuàng)業(yè)公司而言，無法提供實質性的幫助。

像小餐館這樣的企業(yè)，其生命周期內的經(jīng)營狀況可能非常好，但永遠不可能成長為“龍”。中國大多數(shù)小生意的生命周期，通常是在收回兩三年到三四年的成本后，便走向終結，但在這一過程中，它們已經(jīng)能夠實現(xiàn)盈利。采用股權形式投資這類企業(yè)，由于它們永遠無法發(fā)展壯大，股權投資不會選擇參與；而債權投資，又因它們規(guī)模過小、資質不足，無法滿足債權融資的要求。

金融發(fā)展到今天，亟須迎來第三種范式：既不要求企業(yè)剛性兌付、必須償還借款，也不指望企業(yè)具備高額的股權價值；但企業(yè)在其生命周期內，確實能夠實現(xiàn)良好盈利，甚至能夠收回三四倍的投資成本。

金融體系中理應存在這樣一種機制，能夠支持這類生命周期有限，但仍能產生強勁回報的商業(yè)模式——它們可能一輩子都只是“小蛇”，但在其生命周期內，能夠為投資者帶來穩(wěn)定回報。

真正的好投資，并非依賴他人從自己手中高價接盤，而是在投資時，能夠精準測算出企業(yè)的現(xiàn)金流。只要測算準確，企業(yè)經(jīng)營良好、誠實守信，這筆投資就必然能帶來穩(wěn)定回報——因為回報來源于被投企業(yè)自身的經(jīng)營收益，而非依賴其他投資者的認可。

新的投資思維

常有投資者提出疑問：為何VC投資者不愿選擇這類聚焦實體經(jīng)濟的投資，反而執(zhí)著于看似虛無縹緲的硬核科技？就在于投資者被傳統(tǒng)金融市場的股權思維模式所束縛。

從VC視角來看，早期股權投資的底層邏輯十分明確，即遵循“萬小蟲→千小蛇→百小鱷→六小龍”的成長路徑。

在這種思維模式下，VC的所有問題都圍繞“能否成為龍”展開。過去投資消費品，也并非關注單店回報率，而是聚焦于企業(yè)能否快速擴張門店數(shù)量——從100家增至500家、1000家……唯有實現(xiàn)萬店規(guī)模，才有上市的可能。

當被投企業(yè)僅有20家餐館時，VC會判斷其菜品是否具備極強的復制擴張能力，能否像麥當勞一樣快速開店。

硬核科技領域，因OpenAI、英偉達等企業(yè)的成功，讓投資者產生了近乎無限的想象空間。即便無法上市，只要能在企業(yè)發(fā)展過程中實現(xiàn)股權轉讓，也能獲得高額回報，因此大家仍熱衷于賭少數(shù)能成功的標的。

傳統(tǒng)股權投資的邏輯是：必須成長為“龍”，才值得投資。而我們認為，市場應當存在一種新的投資方式：讓投資者既可以繼續(xù)追逐“龍”型企業(yè)，也能在“小蟲”成長為“蛇”的階段，為其提供投資支持，同時獲得穩(wěn)定優(yōu)異的回報。

即便是業(yè)績優(yōu)異的VC基金，最終整體回報也僅在20%出頭。此前，市場始終缺乏一種能夠聚焦“蛇”型企業(yè)，實現(xiàn)基金持續(xù)20%年化回報的金融范式。

比如許多孵化中心都希望支持科技創(chuàng)新，但不應以VC的思維方式去推進——我們無法預判誰能成長為“龍”，但卻能更有把握地判斷誰有可能成長為“蛇”。比如搭建一個創(chuàng)新園區(qū)，引進1000名年輕人創(chuàng)業(yè)，我們無法確定其中誰能成為“龍”。既沒有足夠的資金收購每家企業(yè)20%的股權，創(chuàng)業(yè)者也不會愿意僅以少量資金就出讓20%的股權。更合理的方式是將資金分散投入到這1000名創(chuàng)業(yè)者中對那些已產生少量收入的創(chuàng)業(yè)者，以小額投資的方式給予支持即可。

我們提出的創(chuàng)新投資范式是：不投資企業(yè)的永久股權，而是為創(chuàng)業(yè)者發(fā)放“小額工資”。只要判斷這些創(chuàng)業(yè)者具備一定的成功可能性，就為其發(fā)放少量工資作為投資支持。創(chuàng)業(yè)者無收入則無需償還投資，有收入則需優(yōu)先將對應資金返還給投資者（如政府基金），直至投資者收回100%回報。整體測算下來，回報率也能達到20%以上。這種模式下，政府基金既能獲得穩(wěn)定的投資回報，又能大面積支持創(chuàng)業(yè)者，避免大量“小蟲”型初創(chuàng)企業(yè)因資金短缺而“英年早逝”。

如何打破小企業(yè)融資難的困局？

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滴灌通的方法論與實踐
微觀設計：YITO

用一個比喻形容金融生態(tài)：基礎設施如同骨骼，各類生意如同附著在骨骼上的肌肉。數(shù)字化的成功，讓我們的“血管體系”已延伸至毛細血管的末梢——我在菜市場買一棵蔥，這棵蔥的交易信息會被完整記錄在數(shù)字化體系中，包括交易地點、交易細節(jié)等。

但作為金融核心的“血液”——資金，卻無法抵達這些末梢。傳統(tǒng)金融產品如同“大塊血塊”，無論是債權還是股權，都因體量過大、門檻過高，無法流向經(jīng)濟的末梢領域。

我們倡導的就是將金融產品碎片化，讓金融資金能夠順暢流向經(jīng)濟的毛細血管末梢，覆蓋那些被傳統(tǒng)金融忽視的微小主體。

首先，在合同的基礎設計上，我們將其設定為一種名為YITO（英文Yield-In,Terms-Out）的模式，中文稱之為“收益到、期限到”。這種合同結構既不涉及股權投資——畢竟無人能預判企業(yè)的存續(xù)周期；也不設定剛性兌付的債權關系——既不要求企業(yè)必須償還資金，若企業(yè)未履約，也無法通過法庭起訴追償。本質上是一份雙方自愿約定的商業(yè)合同。

合同的核心約定是：根據(jù)企業(yè)的收入情況，約定每日從中分配一定比例的資金，直至達到約定條件后終止分配。投資者投入100元，雙方約定從企業(yè)的現(xiàn)金流中按固定百分比進行分配，關鍵在于明確分配的期限——是無限期分配，還是達到特定條件后停止。

答案很簡單：雙方商定一個復利回報率，當投資者收回的回報達到該約定回報率時，分配即終止；若未達到，則持續(xù)分配直至達標。

這種設計賦予了合同極高的靈活性：若企業(yè)認為資金對自身經(jīng)營至關重要，希望長期使用該筆資金，可約定較低的每日分配比例，減緩回報支付節(jié)奏；若企業(yè)希望投資者盡快退出，不再占用自身現(xiàn)金流，則可約定較高的分配比例，加速回報支付。分配比例可由雙方靈活協(xié)商。

投資者唯一需要關注的核心問題，是企業(yè)能否存續(xù)足夠長的時間。企業(yè)關注的是投資者退出速度的快慢。

奶茶店的回報周期通常較短，可能幾個月就能回本，但存續(xù)周期也較短，可能8、9個月就會關停；牙醫(yī)診所的回報周期較長，但存續(xù)周期更久，且隨著患者積累、口碑提升，收入會逐步增長。生命周期不同的企業(yè)，均可通過YITO模式設計靈活的合同條款，實現(xiàn)精準適配。這就是現(xiàn)金流投資的合同微觀設計，結合具體場景與工具體系，“收到期到”的回報機制，構成了現(xiàn)金流投資的核心基礎。

獲客模式：“順藤摸瓜”

新的問題隨之產生：市場上行業(yè)眾多，大量有融資需求的小微企業(yè)、小微收入創(chuàng)造點，靠地推人員逐一尋找，也難以實現(xiàn)大規(guī)模推進。我們采用“順藤摸瓜”的策略：將市場中各類具備資源整合能力的主體視為“藤”，順著“藤”去挖掘各類有資金需求的“瓜”。

“瓜”指的是需要資本支持的小微主體，包括但不限于餐館、小超市、小型服務點，也可以是咖啡機、按摩椅、充電樁等各類能產生穩(wěn)定收入的載體，本質上是各類可產生現(xiàn)金流的收入點。

例如，當前校園經(jīng)濟領域存在大量機會，眾多大型平臺進入校園，搭建涵蓋超市、餐館、食堂、洗浴、洗衣中心等多業(yè)態(tài)的綜合服務平臺。我們的投資對象是各個小店的創(chuàng)業(yè)者，但依托校園平臺這一“藤”，能夠精準找到這些創(chuàng)業(yè)者，并借助平臺的系統(tǒng)實現(xiàn)資金的統(tǒng)一收取，實現(xiàn)風險與資金的雙重管控。

而規(guī)模最大的“藤”，是各類生態(tài)平臺，如阿里、美團、京東、字節(jié)等企業(yè)的生態(tài)體系。平臺掌握著海量數(shù)據(jù)，具備完善的風險管控機制。在這些生態(tài)平臺上，涉及投流、出海電商、小店備貨等各類資金需求，依托平臺強大的管控能力與數(shù)據(jù)能力，我們能夠通過平臺實現(xiàn)獲客與風控，將資金精準投放到經(jīng)濟的毛細血管末梢。

最終的市場將形成一系列類似金融市場中GP（普通合伙人）角色的“藤”，這些“藤”掌握著大量投資機會，依托自身數(shù)據(jù)為投資者提供標的評估依據(jù)；一旦完成投資，“藤”又能系統(tǒng)性地協(xié)助回收投資回報，真正實現(xiàn)資金向經(jīng)濟末梢的高效流動。

如何從理念出發(fā)構建商業(yè)體系？

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有現(xiàn)金流的地方就有金融價值

將金融領域比作淘金，傳統(tǒng)金融所聚焦的便是“大金山”。模式是先找到明確的金礦，再用大型機器進行工業(yè)化開采，將開采出的“礦石”冶煉成標準化的大規(guī)模金融產品。華爾街等傳統(tǒng)金融機構，正是圍繞這座“大金山”開展淘金業(yè)務。但大量的“黃金”（金融價值），并非集中在“大金山”中，而是分散在世界經(jīng)濟的“土壤”深處——只要有現(xiàn)金流的地方，就蘊含著金融價值，具備金融屬性。

在數(shù)字化尚未發(fā)展的時代，我們缺乏有效的手段，將這些分散的“碎金”提煉出來；而今天，借助數(shù)字化手段，我們已經(jīng)能夠實現(xiàn)這一目標。

滴灌通的1.0階段，我們投入自身40多億元資金，投資了中國13000多家小店，覆蓋餐飲、服務、零售、文體等200多個業(yè)態(tài)。搭建起了大量完善的模塊，包括采礦模塊、勘探模塊、分析模塊、檢驗模塊，同時完善了合同設計、數(shù)據(jù)積累、條款確定、法律制度安排、跨境通道建設等一系列配套手段。終于實現(xiàn)了此前難以想象的目標——將分散在經(jīng)濟末梢的金融價值，轉化為可投資、可落地的金融產品。

滴灌通2.0是將金融“碎金”進行系統(tǒng)化處理：將零散的現(xiàn)金流資產進行證券化、份額化處理，賦予其標準化的風險標識、評級體系，同時搭建完善的數(shù)據(jù)披露、分析框架及風險管控系統(tǒng)。成千上萬份零散的金融資產，就被冶煉成了具有統(tǒng)一標準的“金幣”類金融產品。這正是數(shù)字化技術為金融服務帶來的全新變革。

滴灌通3.0的核心突破，則源于人工智能時代的到來。在1.0階段，各類勘探、開采模塊的操作仍需人工完成，效率受限；即便2.0完成了標準化冶煉，若仍依賴人工處理每一筆投資，也難以實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展。

未來，AI可以通過AI智能體（AI Agent）自動完成海量數(shù)據(jù)對齊、條款匹配、問題清單梳理及合同結構設計等工作。僅將AI無法處理的復雜問題交由人工解決，這將極大提升人工效率。我堅信未來每一位首席財務官（CFO）都將掌握處理“現(xiàn)金權（CFOs,Cash Flow Obligations）”這個新型金融工具的應用方法，這也將成為行業(yè)發(fā)展的必然趨勢。

投資是商業(yè)獎學金制度

大面積的小微企業(yè)實際上都是相當脆弱的。像滴灌通這種現(xiàn)金權（CFOs）的投資模式，到底是幫助誰的？這個地方要非常清晰地闡明。

既然是投資，一定是為了有回報。所以它設立的是一個獎學金制度，不是一個助學金制度。我們想讓那些本身有強勁現(xiàn)金流的生意得到支持，而不是挽救已經(jīng)瀕臨存亡時刻的創(chuàng)業(yè)者，這不是投資者的義務。

如果你的投資范式取決于整個世界到底怎么變，焦慮是無解的。我們只需在自己的微觀賽道中，做出精準判斷，把控所有可控制的因素，對不可控的變量則堅決規(guī)避。這樣的模式，既能讓我們不錯過實現(xiàn)財富躍遷的機遇，也能徹底規(guī)避因宏觀環(huán)境不可控因素導致的資產大幅縮水風險。

我們所有的核心動作，都嚴格限定在自身可控范圍之內：依托現(xiàn)金流模式、聚焦長期價值、錨定自身核心能力，投資回報直接來源于交易對手方，風險與收益都清晰可控。目前我們的體量尚小，核心解決方案仍處于萌芽階段，暫時無法解決全球市場的宏大問題。但我們滿懷信心，相信在不久的將來，我們將走出一條獨屬于自己的第三條發(fā)展道路。

如何打破小企業(yè)融資難的困局？

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