泡泡瑪特的大跌和幾個關(guān)注的問題——收入、存貨、海外、現(xiàn)金流

今天來寫一下泡泡瑪特，自己一直在猶豫要不要開始買個股，所以買之前，得自己研究下。

泡泡瑪特2025年財報后股價暴跌22%，業(yè)績其實很炸裂。比如營收+185%、凈利潤+284%、毛利率72.1%。市盈率14倍。

看了一眼它今天最新的情況，現(xiàn)在的市值大概兩千億，比高點的時候下來了百分之五十以上。所以算不算是一個好的機(jī)會呢？

直覺上覺得不錯，但是本著還是做data driven的decision，所以拉了一些數(shù)據(jù)研究。至少先看看能不能address一些自己concern的問題吧。

幾個問題，一個是 收入 ，它在過去一年從去年三季度高點開始呈現(xiàn)下滑趨勢，這會不會對未來造成負(fù)面影響？。

然后，很多報告提到它的 存貨 增長會非常快，大幅高于收入增速，具體原因是什么？

第三個是它一直在推出海， 匯率 問題需要考慮。人民幣近期走強(qiáng)明顯，如果海外銷售占比大，合并財務(wù)報表時可能會有財務(wù)壓力嗎？

最后是現(xiàn)金流，2025年頻繁開店形成大量 資本開支 ，這部分是未來實際需要支出的資金，現(xiàn)金流是否健康？會不會因開店過多導(dǎo)致現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險？

我大概想到這幾個點，在下方逐個寫寫。

一、收入

從季度數(shù)據(jù)中能大致看出，該品牌在去年第三季度迎來了一輪爆發(fā)式增長。

主要是去年Q3發(fā)生了一次極具影響力的現(xiàn)象級事件——BlackPink成員Lisa在社交平臺上分享了Labubu相關(guān)內(nèi)容，直接帶動Labubu在東南亞地區(qū)全面爆紅，實現(xiàn)大范圍破圈傳播。

不過在三季度沖高之后，四季度整體又呈現(xiàn)出較為明顯的回落趨勢。

我覺得這可能是三個原因： 突然現(xiàn)象級的爆發(fā) 導(dǎo)致供應(yīng)不上 ，公司有意的調(diào)控，以及國內(nèi)需求的疲軟

首先供應(yīng)鏈，三季度需求集中爆發(fā)，快速消耗了大量現(xiàn)有庫存（2025年年中的存貨大概22億）。

為了滿足銷售，后續(xù)產(chǎn)能需要重新排產(chǎn)，工廠生產(chǎn)排單物流運輸，可能通常需要……我算他三個月吧。

那這個時候正好也是海外圣誕銷售旺季，不少熱門IP產(chǎn)品都陷入全球性缺貨狀態(tài)。一定程度上可以解釋四季度增速放緩的原因。

按這個時間表，貨品往往要到十二月底甚至次年一月才能通過海運抵達(dá)海外倉庫，一方面，很多人買了但無法交收，另一方面，很多人會選擇觀望，等到不缺貨時再買，這壓制了四季度的收入。

其次，公司在Q3爆火之后需要做一些收縮。因為從相關(guān)的報道中間也可以看到，當(dāng)時去年九月的時候，二手市場因為稀缺出現(xiàn)了很明顯的炒作溢價，然后還是有很多輿論，尤其是負(fù)面的輿論，比如二手市場價格出現(xiàn)了崩盤，或者是Q4直播時說到的「79元太貴」。

導(dǎo)致輿論壓力比較大。王寧在接受《中國企業(yè)家》采訪時表示，

"全球爆火之后，我們始終保持著克制和冷靜，沒有加快產(chǎn)品推出的速度，也沒有通過各種各樣的途徑消耗IP的價值。"

同時，公司在熱度最高時主動推遲了LABUBU4.0系列的上線節(jié)奏，并減少了品牌聯(lián)名活動。從這種角度來講，Q4銷量下降不能完全說明需求崩塌，可能也有公司"克制"策略的影響。

最后，四季度的消費疲軟也是一個可能。我們拉一下分地區(qū)的營收增幅

從數(shù)據(jù)來看，Q4國內(nèi)增速從Q3的185%-190%腰斬到75%。但海外的話，整體增幅都非常強(qiáng)勁，包括第四季度，海外收入占比提升了48%，也可以大概估出數(shù)據(jù)。

這個一方面可能有國內(nèi)消費低迷的原因，另一方面也凸顯出來審美疲勞的問題——很多研究和報道所詬病的IP依賴的結(jié)構(gòu)性問題。

數(shù)據(jù)來源：

• H1數(shù)據(jù)：泡泡瑪特2025年中期報告（官方披露）

• H2數(shù)據(jù)：中泰證券研報《泡泡瑪特2025年年報點評》（2026-03-26）

從這個表可以看出，LABUBU下半年收入93.5億元，占下半年總營收約40%，相比之下上半年僅占35%，也就是說，集中度過高了。但是當(dāng)時被寄予厚望的Molly在2nd half還下降了，全年收入僅30億元不到，遠(yuǎn)低于市場預(yù)期的46億。

綜合來看，Q4增速放緩是三重因素疊加：供應(yīng)鏈錯配（貨在海上沒趕上圣誕）+主動收縮（保價控量、犧牲短期業(yè)績）+國內(nèi)結(jié)構(gòu)性疲軟（消費分層、老IP衰退）。

前兩個是短期問題，后一個需要更長時間的IP運營來驗證。

如果長期沒有另外一個單一IP能夠達(dá)到20%的收入支撐，說明這是不太健康的。強(qiáng)烈的壓注在了單一的IP上，如果它有一點點的下滑，就會對收入有很大的影響。

目前從增幅來看，比較有希望的是星星人，從去年的H2的銷售數(shù)據(jù)也能看出增長潛力。去年下半年，星星人的銷量是上半年的五倍，這是一個很明顯的銷量提升。

觀察到的幾個sign，比如情人節(jié)限定系列「怦然星動」一直缺貨或者二手溢價，一季度也和喜茶弄了星星人聯(lián)名推廣進(jìn)一步擴(kuò)大影響力。

同時，線下在逛泡泡瑪特的時候確實看到星星人的比例比去年初更加明顯，有一些也有斷貨。

看了一些研報和新聞，至少在預(yù)期上， 星星人是目前最有希望接棒LABUBU的IP，因此，一季報的時候需要看看各類IP的運作的情況。

二、存貨

第二個可能有concern的點，就是存貨的快速上漲，因為存貨在2025時候它的增長速度明顯高過收入、利潤的增長。

針對性地拉了一下資產(chǎn)負(fù)債表的數(shù)據(jù)。

從上面的數(shù)據(jù)，能有幾個發(fā)現(xiàn)，當(dāng)然首先是2025年該企業(yè)的各項關(guān)鍵指標(biāo)都大幅向好，比如總資產(chǎn)規(guī)模與現(xiàn)金儲備等核心資產(chǎn)項目。

不過呢，指標(biāo)上變差兩個，存貨和周轉(zhuǎn)天數(shù)，這兩其實是一回事，放在一起說。

存貨從15億漲到55億，漲幅259%，但收入增速只有180%。于是 就會有人開始擔(dān)心存貨囤的有點多了

實際上，但我始終覺得，靜態(tài)的存貨指標(biāo)與收入的關(guān)聯(lián)往往不能正確反映真實的財務(wù)運營情況，當(dāng)然在財務(wù)分析中我們從公開的披露數(shù)據(jù)只能拿到這么多，那我們只能找更多的信息。

年報發(fā)布后，管理層在業(yè)績會上專門解釋了存貨增長的原因：

1. 全球化擴(kuò)張，海外占比從32%升到44%，海運加清關(guān)時間更長，貨在途的時間就長了，得維持更高安全庫存。

2. 新店備貨，全球凈增109家門店，海外95家，新開店得鋪貨。

3. 毛絨產(chǎn)品備貨，毛絨收入+560%，假日季提前備貨。

這三個原因里，前兩個是「好事」，如果是真的，就是擴(kuò)張帶來的增長。理論上是可以通過數(shù)據(jù)來驗證的。

不過中報披露了存貨結(jié)構(gòu)（產(chǎn)成品55%、原材料15%、在產(chǎn)品20%、發(fā)出商品10%），年報沒披露。沒法驗證"在途產(chǎn)品"是不是明顯增加了、"產(chǎn)成品"占比怎么變了，所以這是評價存貨情況的一個信息差吧。

第三個是經(jīng)營策略，沒法交叉驗證。

沒法交叉驗證，我們就只能靠信仰來投。因此先不做評價，只能再看看其他視角的數(shù)據(jù)。

三、海外收入的匯率敏感性

然后是說海外收入的匯率敏感性，2025年的匯兌損益是虧損了2.65億，這一部分的匯兌損益大概主要是由于人民幣升值，或者說海外的貨幣貶值所帶來的。

泡泡瑪特在海外收入占比從31.8%提升至43.8%，所以更容易受到人民幣升值帶來的負(fù)面影響。

我們試著來反推一下，人民幣在2025年升值了4.2%，那按照匯率損益的金額全部是外幣資產(chǎn)所帶來的，那外幣的貨幣金額大約是2.65億 ÷ 0.042 ≈ 63億元。根據(jù)財報外幣應(yīng)收賬款：7.15億元（Note 12披露貨幣結(jié)構(gòu)），外幣現(xiàn)金/存款約56億元。

外幣現(xiàn)金約56億元，占現(xiàn)金類資產(chǎn)（172億）約32.5%。這個比例低于海外收入占比43.8%。

可能的原因，一方面，外幣回款提前結(jié)匯成人民幣，另外一方面，管理層做了匯率對沖安排。但是因為年報未披露外匯套保安排的具體信息，所以我們只能從外幣現(xiàn)金占比偏低這一點，瞎猜存在匯率管理措施。

后續(xù)需關(guān)注管理層在業(yè)績會或后續(xù)財報中是否補(bǔ)充相關(guān)說明。不管哪個原因，至少說明一點，外匯風(fēng)險暴露沒有想象那么大。尤其是在管理層做了匯率對沖的情況下，實際敞口比賬面數(shù)據(jù)要小。

四、自由現(xiàn)金流

管理層的業(yè)績報告會上提到了，海外擴(kuò)張在加速，包括門店數(shù)量。這涉及到門店裝修、租金等資本投入，所以我們需要再看看自由現(xiàn)金流。

泡泡馬特2025年經(jīng)營現(xiàn)金流158.72億，資本開支只有11.72億，剩下158.72億 -11.72億=147億元全是自由現(xiàn)金流。

額外需要考慮的是，租賃準(zhǔn)則在過去幾年發(fā)生了變化，也就是說所有租賃合同的租金沒有被放在經(jīng)營活動現(xiàn)金流中了。

按新的租賃準(zhǔn)則，租金被拆成兩部分：一部分是利息費用（0.82億元），計入財務(wù)費用；另一部分是本金償還，體現(xiàn)在籌資活動現(xiàn)金流里。但問題是，泡泡瑪特全球門店630家，每年租金都要付的。

本金償還這部分，其實也是維持門店運營必須花的錢，只是會計處理上不體現(xiàn)在經(jīng)營現(xiàn)金流里。

所以我們來試著估計一下租金，也就是租賃負(fù)債本金償還這部分，年報沒有直接披露，我們從負(fù)債變動反推。租賃負(fù)債從9.65億增加到28.62億，凈增加18.97億，使用權(quán)資產(chǎn)從9.28億增加到27.91億，凈增加18.63億。兩者差異不大，說明2025年新簽租約和原有租約的還款基本平衡。按租賃負(fù)債規(guī)模28.62億、平均租期5年估算，年本金償還約6億元。

按這個算，自由現(xiàn)金流=OCF-CapEx-租賃負(fù)債本金償還=158.72億-11.72億-~6.00億= ~141億元

這么看，現(xiàn)金流數(shù)字還是不錯，那然后來看質(zhì)量， OCF/凈利潤2025年這個數(shù)字是，1.24倍。也就是說，泡泡瑪特每賺1元凈利潤，實際收到了1.24元現(xiàn)金。橫向?qū)Ρ认拢┡_約1.0，騰訊約0.9。泡泡瑪特這種現(xiàn)款現(xiàn)貨+預(yù)收款的模式，決定了現(xiàn)金流始終好于利潤。

閑著無聊，又用間接法算一下現(xiàn)金流。看看有沒有什么finding。

凈利潤（歸母）127.76億元

+ 折舊與攤銷 11.18億元

- 存貨增加 39.48億元

- 應(yīng)收賬款增加 4.44億元

- 預(yù)付款項增加 6.56億元

+ 合同負(fù)債增加 8.73億元

+ 應(yīng)付賬款增加 8.48億元

+ 其他應(yīng)付款增加 5.93億元

= 經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額（OCF）158.72億元

從明細(xì)項可以看到兩個指標(biāo)，一個是合同負(fù)債增加8.73億，占了4季度收入近10%，這個說明消費者、經(jīng)銷商排隊預(yù)付定金的情況，考慮到泡泡瑪特退貨率低，這一部分未來很大可能會編程收入。

另外一個是應(yīng)付賬款增加8.48億，這個一般是占用上游代工廠資金，延期支付。

這兩組合計貢獻(xiàn)17.21億元現(xiàn)金流增量 ，這不僅是反映公司在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)，也在一定程度上對沖了存貨占用的資金壓力。

這么看來，一方面海外擴(kuò)張肯定有足夠的現(xiàn)金流和高覆蓋，包括在樂園上的投入，另一方面存貨也能夠被上下游的供應(yīng)鏈優(yōu)勢所對沖，所以從這個角度來看，我覺得存貨的風(fēng)險沒有那么大。

另外，我們再來測算一下資本開支增長的問題。歷史數(shù)據(jù)來看，資本開支占營收大概3%。比如，2024年資本開支5.17億（占營收3.97%），2025年資本開支11.72億（占營收3.16%）。

未來我們考慮樂園建設(shè)加速，資本開支占比假設(shè)提升至5%。

官方披露的樂園擴(kuò)建計劃包括：

• 北京樂園1.5期，2026年夏季開放（已在施工中）

• 北京樂園2期（2027年啟動建設(shè)，增加SKULLPANDA和星星人主題）

• 上海樂園（占地12萬平方米，預(yù)計2026年上半年試運營，總投資約18億元）

• 深圳樂園（占地8萬平方米，計劃2027年開業(yè)）

管理層業(yè)績指引給的今年營收增速20%，也就是預(yù)計371.2*1.2=445億元，資本開支5%對應(yīng)金額為22.25億元，與上海樂園18億總投資的數(shù)字差不多，拍個腦袋就按這個數(shù)算吧。

2025年公司分紅約31.9億元（每股2.38港元），分紅率約25%，相比于去年的收益率是下降的，這可能是市場投資者的普遍不滿的原因之一，但在年報公布后股價下跌，泡泡瑪特公告了回購股份。我拉了一下2026年以來回購的數(shù)據(jù)，截至4月初，泡泡瑪特回購股份金額大約有17.5億。

這么一算，雖然分紅率從35%降到25%，但加上回購后（34.7億港元 + 回購17.44億港元 = 約52億港元），股東總回報比2024年更高的，相當(dāng)于2025年凈利潤的約40%返還給股東。而且考慮到分紅要交紅利稅，回購不需要，回購注銷還會直接提升EPS，比分紅更有效率。其實不管是從現(xiàn)金流還是股東回報，都不是特別大的問題。

五、買入情景分析

扯了這么多，最終決定要不要買呢，我們做個假設(shè)。

目前最新的泡泡瑪特市值大約是2000億。PE約14倍，管理層指引2026年增速20%，那么PEG約0.7。

假設(shè)利潤也是20%增速，市值不變的情況下，PE會從14倍降到約11.7倍。

如果PEG從0.65修復(fù)到1.0，PE回到14倍，對應(yīng)股價漲幅約43%。如果市場認(rèn)可IP平臺屬性，PEG可能到1.2-1.5（對應(yīng)PE 24~30倍），對應(yīng)股價漲幅71%-114%。

我們再做個情景假設(shè)，按股價150塊錢計：

情景一：樂觀情景

假設(shè)條件：

• 2026年增速25%，IP多元化成功（LABUBU占比降至35%以下）

• 海外門店效率持續(xù)提升，美洲單店收入維持4000萬+

• 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)回落到100天以下

• 市場重新定價為"IP平臺公司"，PE修復(fù)至20-25倍

預(yù)期收益：

2026年凈利潤：160-170億元

• PE 20倍 → 市值3200-3400億港元 → 股價240-255港元

• PE 25倍 → 市值4000-4250億港元 → 股價300-320港元

潛在漲幅：+60%至+110%

情景二：中性情景

假設(shè)條件：

• 2026年增速20%，符合管理層指引

• LABUBU占比維持38%-40%，新IP接力一般

• 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)115-120天，略有改善

• 市場維持"成長型消費股"定位，PE 15-18倍

預(yù)期收益：

2026年凈利潤：150-155億元

• PE 15倍 → 市值2250-2325億港元 → 股價170-175港元

• PE 18倍 → 市值2700-2790億港元 → 股價200-210港元

潛在漲幅：+15%至+40%

情景三：悲觀情景

假設(shè)條件：

• 2026年增速15%以下，LABUBU熱度驟降

• 存貨減值10-15億元

• 海外門店效率不及預(yù)期，美洲單店收入跌至3000萬以下

• 市場定位切換為"玩具零售商"，PE降至10-12倍

預(yù)期收益：

2026年凈利潤：140-145億元（扣除存貨減值后）

• PE 10倍 → 市值1400-1450億港元 → 股價105-110港元

• PE 12倍 → 市值1680-1740億港元 → 股價125-130港元

潛在跌幅：-15%至-30%

至于最終具體會走向哪個情景，那就不是單純依靠財務(wù)分析就能精準(zhǔn)預(yù)判和估算的了，還要去持續(xù)追蹤企業(yè)在實際經(jīng)營過程中的種種動態(tài)。我算是知道研究員在搞啥了。

所以，決定要不要買，更多的是依靠「信仰」了。

比如你對泡泡瑪特未來發(fā)展抱有多大的信心，更復(fù)雜一點，我們可以去對于樂觀、中性和悲觀的情景做一個發(fā)生概率的假設(shè)。通過概率去算數(shù)學(xué)期望，去計算有多大概率會虧損，你的預(yù)期收益在哪個區(qū)間。

當(dāng)然我覺得按照本身目前的經(jīng)營狀態(tài)來講，發(fā)生樂觀和中性的可能性肯定要比悲觀的可能性要更高一點。

通過梳理，盡可能地去承擔(dān)一份經(jīng)過理性評估后的calculated risk。

PS：

當(dāng)然最終還是不能說信仰這種屁話，那我們其實剛剛探討了這么多，核心還是幾個關(guān)鍵因素。

一個是單一IP的依賴， 除了Labubu以外，其他IP能否提高銷售占比，這個需要關(guān)注半年報或后續(xù)經(jīng)營數(shù)據(jù)。 這個不僅關(guān)系到存貨的情況，也關(guān)系到市場對于它到底是一個玩具公司還是平臺公司的定位判斷。

另一個是利潤增長的指引，也就是管理層的目標(biāo)。目前20%只是對于營收的預(yù)測，但5月份的時候才會有更加robust的利潤預(yù)測增速，那那個時候可以再來評估未來的增長，并且模型的各個參數(shù)也需要再做調(diào)整。

先這樣吧。

作者 ：坦桑尼亞老云 | 編輯 ：栗加

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