國資基金投資人，如何才能拿到Carry？

上海國資委在本月初發布了《關于進一步推動市國資委監管企業私募股權投資基金高質量發展的指導意見》，其中第十三條專門講了激勵機制改革：支持國資基金的管理團隊，通過跟投和Carry分成來拿收益。

這條意見，應該是全國范圍內第一次把如何分錢寫到市級文件中的，其意義不言而喻。

過去5年，國資基金經歷了爆發式增長，各地政府紛紛設立引導基金、產業投資基金、S基金，管理規模動輒數十億、上百億起步。但管錢的人怎么拿錢，在很多地方至今沒有一個清晰的答案。

眾所周知，股權投資這一行，本質上就是人的生意。沒有高效的激勵制度，很難培養起優秀的投資團隊。但在國資體系里落地，要真正落地激勵機制，每一步都牽扯到審計、問責、輿論風險。

本篇文章是投中嘉川團隊，去年下半年到今年初國資調研手記之一。我們調研了全國15個省市81家國資基金平臺。發現國資機構，在激勵機制創新上可分為四個類別：績效、跟投、Carry分成和獎勵。

不過整體看，行業處于探索初期階段。

第一類，績效

最基礎的做法是把工資和業績綁在一起。中部A市的投資平臺是一個典型樣本：它采用“基礎薪酬+獎金”模式確認業績，獎金跟企業利潤、管理基金收益、新增募資、投資及退出等多項指標掛鉤。

它的考核設計實行百分制，但可以上浮到120分。也就是說，如果你超額完成任務，獎金可以拿到超過基準線的水平。這在中部地區的體制內已經算是相當靈活的設計了。

類似的做法在西部、北方等省份也有體現。通過設立年度目標，按任務完成度進行打分，年底算賬，按得分發錢。

打分制績效的優點是操作簡單，容易在現有的國企薪酬框架內落地。當然缺點也很明顯，它解決的是“干多干少不一樣”的問題，但在解決“投好投壞不一樣”的問題上也存在局限。

因為一個基金管理人如果完成了所有流程性指標，盡調做了、會開了、款投了，在百分制考核下他可能能拿到不錯的分數。但項目或基金的虧損通常要在幾年后才顯現，而年度考核難以長周期的反映真實投資情況。

第二類，跟投

跟投是行業內通行的市場化激勵工具（另一個角度也是約束）。投資基金出手的項目賺了，跟投的人也跟著賺錢；項目虧了，跟投的錢也一起縮水。利益捆綁最緊密，動力也最直接。

但跟投這件事，在國資基金的內部執行上，可能因人員身份不同而存在差異。

中部B市國資就舉了一個例子，在國資與市場化機構合作的案例中，雙方共同出資組建了一家機構。但只允許市場化機構派出的人員和社招員工參與跟投，國企派駐的高管人員不納入跟投范圍。

也就是說可能同一個投資團隊，同一個項目，有的同事可以靠跟投賺錢，但是國資員工卻不能。原因就在于身份不同。

為什么會有這種差異？主要就是為了防止利益沖突。

在《關于國有控股混合所有制企業開展員工持股試點的意見》（國資發改革〔2016〕133號）里明確寫道，黨中央、國務院和地方黨委、政府及其部門、機構任命的國有企業領導人員不得持股。

由于國資企業一級子公司的董事長，通常正是由上級集團（代表政府/黨委）任命的，因此直接落入這一禁止范圍。同樣的道理，國家政府機構任命的國有企業領導人員也不得參與跟投。

另外，即使要求所有員工必須參與跟投，不分身份，人人有份。也未必能讓國資從業者滿意。

華東B城產投的一位員工就對我們說，“國企和民企不一樣，不能選擇性跟投（項目），（被投項目）必須全部跟投。個人花費很大，以現在的視角看，肯定不是福利。”甚至有國資員工在我們調研時建議，“要不要搞一個國資跟投貸，緩解國資團隊的跟投壓力。”可見，普通職工的薪資因素也制約了國資跟投制度的落地。

于是，部分區域開始探索通過SLP的形式來建立跟投機制。在上海的最新文件中，就明確提到了，支持管理團隊通過持有SLP份額獲得跟投收益。

這一模式一來可以解決選擇性跟投問題，因為是基金層面整體跟投，好壞項目一起承擔。二來能夠夠有效激勵團隊。因為員工以LP身份獲得的跟投收益屬于“投資收益”，理論上不是勞動報酬，不納入工資總額統計和管理。

第三類，分carry

如果說跟投只是風險共擔，那么Carry分成才是真正意義讓員工共享收益。但在實踐中，相比于跟投，能讓國資從業者分Carry的機制更少之又少。

目前，在我們調研的81家國資機構中，制定了完善的Carry激勵機制的不到5家。東部C城的國資創投是目前了解到的制度最完善的一家。

這家機構的負責人告訴我們，“Carry方面先保障LP回本和門檻收益，再彌補虧損項目。Carry80%給到所有出資人，20%給到創投平臺，其中4%給到管理團隊。內部分配保證所有人不虧錢，若跟進的項目虧損可從收益項目中彌補。”這種做法融合了國資的保值增值需求和市場化的激勵。

第四類，獎勵

當然，除了績效、跟投和carry之外，還有部分機構做了獎勵制度的探索。

比如，中部D城國資的做法則體現了另一種思路：針對不同類型項目設置個性化專項獎勵，投得好的項目、并購成功的項目、不良資產處置得當的項目，獎勵方案各不相同。

東部F城的天使引導基金，也有類似的獎勵機制。他們考慮到天使投資階段的高風險特征，將激勵與風控結合。基金從年度投資收益中提取5%作為風險準備金，剩余部分的40%獎勵給管理機構，60%滾存發展。基金設有風險容忍機制，允許最高40%的虧損，超出部分以管理機構的獎勵資金為限進行彌補。

現實阻礙

從覆蓋面上看，在全國范圍內跟投與Carry分配等關鍵激勵工具都尚未普及。這里有幾個現實阻礙。

比如薪酬總額限制，如前文所述，跟投受限于員工薪資的壓力。

從制度層面看，《中央企業工資總額管理辦法》等文件對央國企的薪資進行了約束。核心機制是“兩低于”原則，即：工資總額增幅原則上不超過經濟效益（利潤）增幅，且職工平均工資增幅不超過勞動生產率增幅。

這意味著國企有工資總額管控，每年能發的錢是有上限的。Carry和跟投收益如果算進薪酬總額，就會擠占固定薪資的空間；如果不納入，又面臨合規性質疑。這個困境不是機構內部能解決的。

比如一家南方的國資產投就向我們坦言，“激勵機制與整年的投資績效掛鉤，公司薪資在當地有競爭力，目前還有降薪的壓力。跟投就沒必要了，（而且）5+2年太長了。”言下之意，再搞跟投等激勵機制，即使在行業內并不算稀奇，但在當地的國資體系里，也有點“木秀于林”了。

而且即使是合規的，也可能面臨輿論壓力。

一家中部C城的國資機構就說，“國資的管理是存在矛盾的，一方面要求投好，不虧損；但另一方面，如果投好了，可能跟投的收益會受到質疑。”正常的跟投收益也有被誤解為“利益輸送”的可能。

治理結構

當然我們也發現了不同決策機制的機構，在激勵機制上的靈活性差異。

如果一家國資機構采用的是管理人自主決策模式，那么在激勵機制的靈活性上普遍更強。原因很簡單：自主決策意味著責任主體明確，既然你能自己拍板，那你的收益也應該跟決策結果直接掛鉤。責權利三者相對統一。

而采用政府終審決策型模式的機構，激勵空間就小得多。從這個角度看，激勵機制的問題不只是HR部門的事，它是整個治理結構的映射。

決策權越集中在更上層，一線人員的激勵空間就越窄；反過來，只有當決策權適度下沉的時候，跟投、Carry這類市場化工具才有真正的用武之地。