近百億應(yīng)收款懸頂，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)失血！冠捷科技“規(guī)模神話”遭拷問

本文來源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：孫華秋

圖源：圖蟲創(chuàng)意

來源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|孫華秋

編輯|韓迅

AOC顯示器，早已成為PC時(shí)代不可磨滅的行業(yè)符號(hào)。歷經(jīng)數(shù)十年深耕與迭代，冠捷科技（000727.SZ）從一家名不見經(jīng)傳的顯示器廠商一路成長(zhǎng)為全球領(lǐng)先的顯示終端及智能電視制造商。其旗下AOC品牌連續(xù)15年位居中國(guó)顯示器市場(chǎng)銷量第一，全球電競(jìng)顯示器銷量更是實(shí)現(xiàn)六連冠，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

但光鮮的品牌底色之下，冠捷科技的業(yè)績(jī)卻驟然失速。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年，冠捷科技預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)虧損6.3億～8.2億元。這是該公司2020年完成重大資產(chǎn)重組、注入全球顯示終端核心資產(chǎn)、曲線登陸A股以來的首次年度虧損。

回望資產(chǎn)重組后數(shù)年的業(yè)績(jī)軌跡，在顯示面板行業(yè)弱周期持續(xù)、終端市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的外部壓力下，疊加近百億元應(yīng)收賬款高懸、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)凈流出的內(nèi)部隱患，冠捷科技的大起大落，清晰折射出該公司當(dāng)前嚴(yán)峻的盈利困局與突出的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)尖銳的問題擺在投資者面前：這家冠絕全球的顯示器巨擘，難道真的要走向衰落？

4月13日，就業(yè)績(jī)虧損、應(yīng)收賬款高企的問題，時(shí)代商業(yè)研究院向冠捷科技發(fā)函并致電詢問，其證券部工作人員在電話中表示，公司目前處于年報(bào)披露的靜默期，暫時(shí)不接受媒體采訪和調(diào)研，不便就相關(guān)問題作出具體回應(yīng)。

難逃周期陷阱

冠捷科技A股主體前身為華東科技，原主營(yíng)液晶面板制造業(yè)務(wù)。2018年華東科技的營(yíng)收為57.03億元，歸母凈利潤(rùn)虧損9.87億元；2019年?duì)I收降至52.67億元，歸母凈利潤(rùn)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至56.41億元，陷入持續(xù)巨虧的困境，發(fā)展面臨較大挑戰(zhàn)。2020年4月，該公司因連續(xù)虧損被實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示，股票簡(jiǎn)稱變更為“*ST東科”，走到退市邊緣。

2020年，*ST東科通過重大資產(chǎn)出售與收購(gòu)，以76.56億元對(duì)價(jià)購(gòu)入冠捷科技51%的股權(quán)，戰(zhàn)略退出液晶面板行業(yè)，全面轉(zhuǎn)型智能顯示終端制造，當(dāng)年年底重組落地，2021年正式更名為“冠捷科技”，完成全球顯示終端行業(yè)龍頭的A股曲線上市。

作為全球顯示終端領(lǐng)域的“隱形巨頭”，冠捷科技在顯示器賽道擁有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，全球市占率連續(xù)21年保持第一，擁有“AOC”“Envision”等知名品牌。公告顯示，2020年，冠捷科技在顯示器市場(chǎng)處于領(lǐng)先地位，其產(chǎn)品占全球制造量的比重高達(dá)35.9%。在電視領(lǐng)域，其獨(dú)家運(yùn)營(yíng)飛利浦電視品牌（除美國(guó)、加拿大、墨西哥和部分南美洲國(guó)家），同時(shí)為亞馬遜等知名品牌提供ODM服務(wù)，2020年其電視出貨量達(dá)1393萬(wàn)臺(tái)。

資產(chǎn)重組徹底扭轉(zhuǎn)了上市公司主體的經(jīng)營(yíng)狀況。2020年，冠捷科技實(shí)現(xiàn)營(yíng)收685.56億元，歸母凈利潤(rùn)為7.46億元，成功完成從退市邊緣到顯示終端行業(yè)龍頭的華麗轉(zhuǎn)身。

然而，高光時(shí)刻并未持續(xù)太久。2022年起，面板行業(yè)周期轉(zhuǎn)向下行，疊加全球消費(fèi)電子需求退潮，冠捷科技的經(jīng)營(yíng)壓力開始顯現(xiàn)。2022年，該公司營(yíng)收降至618.83億元，歸母凈利潤(rùn)同比大跌83.71%至0.87億元；2023年歸母凈利潤(rùn)短暫回升至2.78億元后，2024年再度下滑至0.94億元，扣非凈利潤(rùn)僅為0.33億元。

步入2025年，面板行業(yè)進(jìn)入弱周期新階段。據(jù)市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Omdia數(shù)據(jù)，2025年大尺寸顯示面板出貨量預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)2.9%，該增速低于2024年9.0%的同比增幅。其中Monitor（顯示器）的增速預(yù)計(jì)同比僅增長(zhǎng)0.6%，維持低位運(yùn)行。上游面板廠商紛紛通過控產(chǎn)穩(wěn)價(jià)策略維持行業(yè)平衡，而下游終端市場(chǎng)卻深陷需求疲軟與價(jià)格內(nèi)卷的雙重困境。

冠捷科技作為中游顯示終端代工龍頭，陷入“成本承壓、售價(jià)受限”的雙向擠壓。一方面，該公司無面板自產(chǎn)能力，需采購(gòu)京東方A(000725.SZ)等上游面板廠商產(chǎn)品，面板價(jià)格波動(dòng)直接影響成本端；另一方面，下游品牌客戶為爭(zhēng)奪市場(chǎng)份額持續(xù)降價(jià)，終端售價(jià)不斷下探，壓縮了代工企業(yè)的利潤(rùn)空間。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)印證了冠捷科技的經(jīng)營(yíng)困境。2025年前三季度，該公司營(yíng)收為388.94億元，同比下滑5.29%；歸母凈利潤(rùn)虧損6.02億元，同比暴跌852.28%；毛利率僅為10.19%，同比下降2.11個(gè)百分點(diǎn)；資產(chǎn)負(fù)債率攀升至78.26%，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著上升。

據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，2025年，冠捷科技預(yù)計(jì)歸母凈利潤(rùn)虧損6.3億～8.2億元，迎來A股曲線上市以來的首次年度虧損。

對(duì)于業(yè)績(jī)虧損的原因，冠捷科技在公告中解釋稱，2025年受全球消費(fèi)電子行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，疊加國(guó)際貿(mào)易環(huán)境變化等外部因素影響，公司為推進(jìn)全球產(chǎn)能布局優(yōu)化調(diào)整、鞏固行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)地位，運(yùn)營(yíng)成本有所上升，進(jìn)而導(dǎo)致綜合毛利率同比下降。

與冠捷科技形成鮮明對(duì)比的是，顯示終端行業(yè)可比公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)普遍穩(wěn)健，TCL科技（000100.SZ）、海信視像（600060.SH）、兆馳股份（002429.SZ）、康冠科技（001308.SZ）等企業(yè)均實(shí)現(xiàn)盈利，凸顯出行業(yè)分化加劇的趨勢(shì)。

其中，2025年，TCL科技?xì)w母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)188.78%至45.17億元，毛利率達(dá)13.15%，資產(chǎn)負(fù)債率降至64.23%；海信視像歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.24%至24.54億元，毛利率為16.70%，資產(chǎn)負(fù)債率僅為40.77%，兩家企業(yè)凈利潤(rùn)均保持正向增長(zhǎng)。

兆馳股份與康冠科技雖尚未披露2025年年報(bào)，但兩者當(dāng)年前三季度的歸母凈利潤(rùn)分別為10億元、5.03億元，同期末資產(chǎn)負(fù)債率分別為39.46%、51.06%，經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)狀況均優(yōu)于冠捷科技。

這種業(yè)績(jī)分化的背后，是企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局與經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的差異。TCL科技作為上游面板龍頭，通過重資產(chǎn)、高資本開支模式布局面板產(chǎn)能，受益于行業(yè)周期回暖，2025年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)188.78%。海信視像則以自有品牌為核心，依托自研技術(shù)打造產(chǎn)品差異化，擁有更強(qiáng)的定價(jià)權(quán)與盈利空間，毛利率保持在16%左右，顯著高于冠捷科技。即便同為ODM+自有品牌模式的兆馳股份、康冠科技，也通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、發(fā)力高毛利商用顯示業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健盈利。

而冠捷科技則過度依賴低毛利代工業(yè)務(wù)，在Mini LED等高端顯示技術(shù)布局上也相對(duì)滯后，未能及時(shí)抓住Mini LED等新興技術(shù)浪潮帶來的增長(zhǎng)機(jī)遇，進(jìn)一步加劇了盈利壓力。

近百億元應(yīng)收賬款懸頂

行業(yè)周期下行是冠捷科技陷入經(jīng)營(yíng)困境的外部誘因，而應(yīng)收賬款規(guī)模居高不下、回款效率持續(xù)走低、資金回籠持續(xù)乏力，則成為放大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、蠶食公司盈利的內(nèi)部核心癥結(jié)，更是冠捷科技身處產(chǎn)業(yè)鏈中游、議價(jià)能力薄弱的集中體現(xiàn)，最終與周期風(fēng)險(xiǎn)疊加，將該公司拖入曲線上市以來首次虧損的泥潭。

截至2025年三季度末，冠捷科技的應(yīng)收賬款規(guī)模高達(dá)99.49億元，同比增長(zhǎng)2.72%，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重達(dá)25.58%。這一數(shù)據(jù)意味著，冠捷科技每實(shí)現(xiàn)100元營(yíng)收，就有近25元被下游客戶長(zhǎng)期占用，大量營(yíng)運(yùn)資金沉淀在應(yīng)收款項(xiàng)中，導(dǎo)致資金周轉(zhuǎn)陷入被動(dòng)，既難以有效支撐日常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，也制約了商用顯示、車載顯示等新業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型投入，陷入“增收不增現(xiàn)”的局面。

橫向?qū)Ρ韧校诮菘萍紤?yīng)收賬款管控能力的短板更為凸顯。2025年，海信視像營(yíng)收規(guī)模遠(yuǎn)超冠捷科技，但當(dāng)年年末應(yīng)收賬款僅為61.57億元，占當(dāng)期營(yíng)收的比重僅為10.67%，應(yīng)收賬款規(guī)模與占比遠(yuǎn)低于冠捷科技；即便與業(yè)務(wù)模式相近、同樣以O(shè)DM代工為主業(yè)的康冠科技相比，冠捷科技也處于劣勢(shì)，2025年前三季度康冠科技應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重僅為22.08%，回款管控效率明顯更優(yōu)。

深究巨額應(yīng)收賬款形成的根源，正是冠捷科技難以突破的業(yè)務(wù)模式桎梏。作為全球最大的顯示終端ODM廠商，ODM業(yè)務(wù)是該公司的核心支柱，下游客戶多為大型品牌商，這類客戶議價(jià)能力極強(qiáng)，普遍要求較長(zhǎng)的結(jié)算賬期，加之該公司全球客戶分布廣泛，跨境回款流程繁瑣、管理難度大、周期更長(zhǎng)，進(jìn)一步拖慢整體資金回籠速度，最終導(dǎo)致應(yīng)收賬款持續(xù)累積。

從營(yíng)運(yùn)能力來看，Wind數(shù)據(jù)顯示，2020—2025年前三季度，冠捷科技應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈逐年攀升態(tài)勢(shì)，從27.92天一路攀升至66.03天。這不僅意味著應(yīng)收賬款回收周期不斷拉長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)逐步累積，更反映出該公司回款管理能力的持續(xù)弱化，未能有效應(yīng)對(duì)行業(yè)下行期的信用風(fēng)險(xiǎn)。

反觀同期TCL科技、海信視像，其應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均遠(yuǎn)低于冠捷科技，兩者2025年周轉(zhuǎn)天數(shù)分別僅為43.42天、38.39天，回款效率顯著更優(yōu)，資金流動(dòng)性更具保障，也為其應(yīng)對(duì)行業(yè)周期波動(dòng)、推進(jìn)業(yè)務(wù)升級(jí)提供了充足的現(xiàn)金流緩沖。

值得警惕的是，冠捷科技的應(yīng)收賬款與現(xiàn)金流嚴(yán)重失衡。2025年前三季度，冠捷科技經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額-33.15億元，較2024年的-3.77億元進(jìn)一步擴(kuò)大，資金鏈承壓持續(xù)加劇。為緩解資金壓力，冠捷科技不得不依賴銀行借款、發(fā)行債券等融資方式補(bǔ)充流動(dòng)性，進(jìn)一步推高財(cái)務(wù)成本。

財(cái)報(bào)顯示，2024年，冠捷科技的利息費(fèi)用高達(dá)5.07億元，同比增長(zhǎng)16.49%。若按4%的融資成本測(cè)算，99.49億元應(yīng)收賬款一年僅資金成本就高達(dá)近4億元，侵蝕公司本就微薄的利潤(rùn)空間。

與之形成鮮明反差的是，2025年，TCL科技、海信視像的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額分別為440.20億元、45.83億元，持續(xù)大額正向流入的現(xiàn)金流，不僅支撐了其研發(fā)投入與業(yè)務(wù)拓展，更使其在行業(yè)周期下行期具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

這種差距背后，本質(zhì)是冠捷科技ODM業(yè)務(wù)模式下議價(jià)能力偏弱的短板。在行業(yè)上行期，高應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)被業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)掩蓋；而在行業(yè)下行期，下游需求疲軟、客戶議價(jià)能力進(jìn)一步提升，這一短板被迅速放大，成為侵蝕公司盈利、制約其可持續(xù)發(fā)展的核心瓶頸。

核心觀點(diǎn)：拐點(diǎn)未至，突圍仍需補(bǔ)齊短板

縱觀本輪業(yè)績(jī)回落，冠捷科技陷入虧損的經(jīng)營(yíng)困局，既是顯示終端制造行業(yè)周期下行所致，也暴露了中游代工模式的固有短板。缺少上游面板產(chǎn)能加持，業(yè)務(wù)偏重低毛利ODM賽道，疊加海外銷售占比高、客戶議價(jià)強(qiáng)勢(shì)，冠捷科技盈利明顯承壓。而近百億應(yīng)收賬款居高不下，持續(xù)拖累現(xiàn)金流表現(xiàn)，進(jìn)一步放大其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

相較于同行企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)，冠捷科技盈利質(zhì)量與資金管控短板突出。后續(xù)，投資者需重點(diǎn)關(guān)注面板周期回暖節(jié)奏、冠捷科技毛利率修復(fù)水平、應(yīng)收賬款回款進(jìn)度及經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流改善情況，同時(shí)跟蹤該公司在車載、商用顯示等高附加值業(yè)務(wù)的落地成效。

能否收緊信用管理、優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擺脫單純代工依賴，將決定冠捷科技能否跳出周期桎梏，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)基本面企穩(wěn)修復(fù)。

（全文3750字）

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