托倫斯IPO：大客戶合同年底到期，觸底反彈的業(yè)績能否穩(wěn)定？

隨著先鋒精科、富創(chuàng)精密的新增產(chǎn)能進(jìn)入爬坡階段，若托倫斯與大客戶的合同中缺乏“定量采購”的硬性約束，其訂單份額是否會被擠壓，無疑將成為影響其業(yè)績穩(wěn)健性的一大變量。

4月10日，托倫斯精密制造（江蘇）股份有限公司（下稱"托倫斯"）創(chuàng)業(yè)板IPO二輪問詢反饋正式在深交所官網(wǎng)披露，按照目前審核節(jié)奏，近期將參加上市審核委員會審議會議。

2017年成立的托倫斯，致力于為半導(dǎo)體設(shè)備提供高性能的關(guān)鍵工藝零部件、工藝零部件、結(jié)構(gòu)零部件、氣體管路及系統(tǒng)組裝產(chǎn)品等，工藝能力同時(shí)覆蓋激光設(shè)備領(lǐng)域。

在歷經(jīng)周期低谷的洗禮后，托倫斯近兩年迎來業(yè)績爆發(fā)，但近8成的收入僅有兩位大客戶驅(qū)動(dòng)，有高集中度之憂，考慮到第一大客戶合同將于2026年底到期，未來業(yè)績的穩(wěn)定性及可持續(xù)性有待確認(rèn)。加之主要客戶群、核心技術(shù)領(lǐng)域均與同賽道龍頭高度重疊，研發(fā)強(qiáng)度的短板或?qū)⒎糯笃浼夹g(shù)競爭風(fēng)險(xiǎn)，托倫斯能否維持差異化的競爭優(yōu)勢，尚待時(shí)間驗(yàn)證。

大客戶“依賴癥”難消

2023年是托倫斯的低谷。受通貨膨脹、地緣政治與貿(mào)易摩擦以及國際公共衛(wèi)生緊急事件影響，半導(dǎo)體行業(yè)自2022年中旬步入下行周期，并于2023上半年觸底，致使公司2023全年收入規(guī)模并未有明顯提升。數(shù)據(jù)顯示，托倫斯2023年?duì)I收同比2022年（2.83億元）僅增長736.45萬元，利潤方面更是大幅下滑，2023年尚不及2022年（3,394.53萬元）的二分之一。

2024年對于托倫斯而言是真正意義上的騰飛之年。在營業(yè)收入翻倍的同時(shí)，利潤暴漲近7倍，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額雖與利潤仍有不小的差距，但也一轉(zhuǎn)往年凈流出的局面。具體來看，2023年、2024年及2025年（以下簡稱“報(bào)告期”）公司錄得營業(yè)收入2.91億元、6.10億元、7.20億元；凈利潤1,530.47萬元、10,551.79萬元、9,817.56萬元；經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量-4,943.35萬元、5,592.44萬元、5,871.95萬元。

業(yè)績的復(fù)蘇得益于半導(dǎo)體設(shè)備市場的回暖。據(jù)SEMI（國際半導(dǎo)體設(shè)備與材料協(xié)會）統(tǒng)計(jì)，2024年全球半導(dǎo)體設(shè)備銷售額同比增長10%至1,171.4億美元，創(chuàng)下歷史新高紀(jì)錄，其中中國境內(nèi)銷售額同比增長35%，達(dá)到495.5億美元，連續(xù)第五年成為全球最大半導(dǎo)體設(shè)備市場。

這一趨勢也在托倫斯的訂單規(guī)模上得到體現(xiàn)。2022年至2025年1-6月，公司在手訂單金額分別為0.84億元、1.39億元、2.24億元、2.91億元，截至2025年末，在手訂單仍在2億元以上。

然而，托倫斯的訂單來源過于集中，報(bào)告期內(nèi)前五大客戶銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例高達(dá)9成，分別為89.70%、93.44%、92.60%。公司解釋稱主要是半導(dǎo)體行業(yè)技術(shù)和資本高度密集，導(dǎo)致下游設(shè)備企業(yè)、晶圓代工企業(yè)呈現(xiàn)數(shù)量少、規(guī)模大的特征。

但相較同行業(yè)可比公司富創(chuàng)精密、先鋒精科80%左右的CR5，托倫斯不僅高出10個(gè)百分點(diǎn)，對前兩名大客戶的依賴度也更高。甚至公司來自第一大客戶北方華創(chuàng)的收入占比一度超過50%，構(gòu)成重大依賴；而第二大客戶中微公司的收入占比，也近乎可比公司的第一大客戶水平（下圖）。

圖片來源：托倫斯回復(fù)意見函

顯然，即便托倫斯通過上述數(shù)據(jù)認(rèn)定同行業(yè)公司的客戶集中度也較高，公司客戶集中度較高符合行業(yè)特點(diǎn)，實(shí)際對大客戶的依賴程度仍顯突出。

托倫斯在招股說明書中坦言，預(yù)計(jì)在未來一定時(shí)期內(nèi)仍將存在對北方華創(chuàng)銷售收入占比較高的情形。不過，銷售合同的簽訂模式卻為其長期合作的穩(wěn)定性埋下伏筆：托倫斯于2024年5月14日與北方華創(chuàng)簽訂了機(jī)械零部件的銷售合同將于2026年屆滿。作為公司半數(shù)收入的直接來源，“短約”模式下的后續(xù)銜接，無疑是公司未來經(jīng)營的一大變量（下圖）。

圖片來源：招股說明書

客觀而言，新興企業(yè)在成長期發(fā)掘“燈塔客戶”有助于站穩(wěn)腳跟、積累聲譽(yù)并打開市場。北方華創(chuàng)、中微公司等業(yè)內(nèi)龍頭不但能夠?yàn)橥袀愃固峁┓€(wěn)固的發(fā)展支撐，其背書效應(yīng)還能為托倫斯的市場拓展提供助力。

但事物通常具有兩面性，龍頭企業(yè)對產(chǎn)品質(zhì)量與技術(shù)迭代的要求可謂苛刻，一旦掉隊(duì)便意味著出局。托倫斯也在招股說明書中提示了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，表示“若公司產(chǎn)品研發(fā)不能及時(shí)滿足客戶工藝制程演進(jìn)，不能緊跟客戶產(chǎn)品的更新迭代，公司的行業(yè)地位和未來經(jīng)營業(yè)績將受到不利影響”。

研發(fā)投入不及同行二分之一

衡量企業(yè)技術(shù)最直觀的方式之一便是研發(fā)投入，客觀而言，托倫斯并未輕視技術(shù)發(fā)展，但在于同行的橫向?qū)Ρ戎校渫度霃?qiáng)度處于下風(fēng)。報(bào)告期各期，公司研發(fā)投入金額分別為1,154.47萬元、2,341.52萬元、3,198.32萬元，占營業(yè)收入的比例分別為3.97%、3.84%、4.44%。同期內(nèi)可比公司研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.27%、5.63%、5.70%，差距雖有收縮但仍有1個(gè)百分點(diǎn)以上的差距（下圖）。

圖片來源：招股說明書

若聚焦細(xì)分領(lǐng)域，將托倫斯與同賽道的的富創(chuàng)精密及先鋒精科并置對比，差距將進(jìn)一步拉大。報(bào)告期內(nèi)，先鋒精科、富創(chuàng)精密的研發(fā)費(fèi)用率均值約為5.90%、8.13%（上圖），而托倫斯同期累計(jì)研發(fā)費(fèi)用金額占累計(jì)營收的比例為4.13%，低于先鋒精科1.77個(gè)百分點(diǎn)，與富創(chuàng)精密的差距更是4個(gè)百分點(diǎn)之多。

比例上的劣勢在營收規(guī)模差距的映襯下成倍擴(kuò)大。公開信息顯示，先鋒精科2025年研發(fā)費(fèi)用7137.71萬元，富創(chuàng)精密雖未披露全年報(bào)告，但其半年度的研發(fā)費(fèi)用就已達(dá)1.21億元，托倫斯全年不到3200萬元的研發(fā)投入，難免相形見絀。

在研發(fā)投入稍遜一籌的背景下，托倫斯在招股說明書中將自己定義為國內(nèi)領(lǐng)先的精密金屬零部件綜合服務(wù)商，其信心究竟源于何處？而認(rèn)定公司整體工藝已躋身國內(nèi)第一梯隊(duì)的論調(diào)，又是否有足夠底蘊(yùn)支撐？

回答交易所“行業(yè)內(nèi)其他公司是否具備相似的技術(shù)能力”一問時(shí)，托倫斯揭露了自身的技術(shù)優(yōu)勢，以及能夠?qū)⒆陨砼c先鋒精科、富創(chuàng)精密放在同一梯隊(duì)的原因。

公司聲稱，一方面是工藝整合能力構(gòu)成核心壁壘；另一方面則是半導(dǎo)體設(shè)備零部件與光伏、汽車零部件在性能指標(biāo)及工藝目標(biāo)上存在差異，各自行業(yè)核心需求形成差異化技術(shù)適配特征。

托倫斯直言，當(dāng)下國內(nèi)僅少數(shù)廠商具備適配本土頭部半導(dǎo)體設(shè)備精密金屬零部件性能要求的能力。先鋒精科在刻蝕機(jī)和薄膜沉積設(shè)備關(guān)鍵零部件領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)深度布局，柔性制造等能力突出；富創(chuàng)精密在大尺寸腔體一站式加工、微孔制造效率方面形成自身優(yōu)勢；托倫斯則是在焊接工藝和復(fù)雜零部件工藝整合能力上形成核心差異化優(yōu)勢。

第二梯隊(duì)企業(yè)雖在單一細(xì)分工藝或產(chǎn)品領(lǐng)域具備一定技術(shù)能力，但缺乏全流程工藝整合能力，無法實(shí)現(xiàn)復(fù)雜部件的整體交付，且先進(jìn)制程配套能力有限；第三梯隊(duì)則與先進(jìn)制程要求相去甚遠(yuǎn)。

需要指出的是，表面處理、高精度機(jī)械制造與焊接在招股說明書中被托倫斯合稱為三大核心技術(shù)，但在上文的差異化優(yōu)勢當(dāng)中，高精度機(jī)械制造及表面處理均未得到體現(xiàn)。

部分外協(xié)下核心工藝成色待解

若說高精度機(jī)械制造的技術(shù)高度有待討論，那么表面處理的技術(shù)底色已被監(jiān)管找到端倪——托倫斯部分表面處理工序依賴外協(xié)，且多項(xiàng)外協(xié)工藝屬于關(guān)鍵工序或關(guān)鍵技術(shù)。公司在首輪問詢回復(fù)中表示，部分非核心或尚未成熟的特殊表面處理特種工藝采取外協(xié)，該工藝外協(xié)系行業(yè)慣常商業(yè)行為。

在交易所的追問下，托倫斯將原因歸結(jié)為特種工藝外協(xié)是客戶指定，外協(xié)加工符合公司現(xiàn)階段發(fā)展的經(jīng)濟(jì)型原則，作為工藝整合的主導(dǎo)方實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品交付效率最優(yōu)。公司還認(rèn)為，特殊表面處理工藝的外協(xié)安排，有助于公司將資源聚焦于高精度機(jī)械制造、焊接、核心表面處理等具備核心技術(shù)壁壘的環(huán)節(jié)，夯實(shí)自身的核心競爭力。

外協(xié)模式雖能緩解托倫斯當(dāng)下的生產(chǎn)壓力，但卻難以掩蓋其在表面處理這一核心維度上的短板，尤其是面對已在該領(lǐng)域確立領(lǐng)先優(yōu)勢的競爭對手時(shí)。

先鋒精科是國內(nèi)較早得到半導(dǎo)體裝備設(shè)備特殊濕法表面處理認(rèn)證的供應(yīng)商；富創(chuàng)精密在其2025半年報(bào)中指出“隨著先進(jìn)制程對耐高溫、粒子控制及金屬污染抑制要求的指數(shù)級提升，公司表面處理技術(shù)的性能壁壘將進(jìn)一步增厚”，部分工藝需依靠外協(xié)的托倫斯能否具備與之競爭的技術(shù)實(shí)力需要打上一個(gè)問號。

事實(shí)上，托倫斯依仗的三項(xiàng)核心技術(shù)，同樣也是先鋒精科、富創(chuàng)精密的優(yōu)勢領(lǐng)域。先鋒精科具備完善的精密機(jī)械制造、表面處理及焊接等技術(shù)；富創(chuàng)精密在精密機(jī)械制造、表面處理特種工藝及焊接等核心領(lǐng)域鑄造深厚技術(shù)壁壘（下圖）。

圖片來源：先鋒精科年報(bào)

圖片來源：富創(chuàng)精密半年報(bào)

托倫斯的技術(shù)成色究竟是具備“獨(dú)當(dāng)一面”的硬實(shí)力，還是作為前述二者的產(chǎn)能補(bǔ)充，是下游豐富供應(yīng)鏈的選擇？背后的答案或許正解釋了為何托倫斯雖自詡同屬“第一梯隊(duì)”，但并未對標(biāo)登陸科創(chuàng)板而選擇創(chuàng)業(yè)板。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，北方華創(chuàng)、中微公司同樣是先鋒精科的前兩大客戶，銷售額分別為4.18億元、3.50億元；富創(chuàng)精密雖近年年報(bào)未詳細(xì)披露客戶組成，但據(jù)其申報(bào)科創(chuàng)板時(shí)的招股說明書，彼時(shí)其半導(dǎo)體設(shè)備精密零部件已進(jìn)入北方華創(chuàng)、中微公司的供應(yīng)鏈體系。

由此衍生的關(guān)鍵問題是：隨著先鋒精科、富創(chuàng)精密的新增產(chǎn)能進(jìn)入爬坡階段，若托倫斯與大客戶的合同中缺乏“定量采購”的硬性約束，其訂單份額是否會被擠壓，無疑將成為影響其業(yè)績穩(wěn)健性的一大變量。

作者 | 李鑫

編輯 | 吳雪