曦智科技攜AI硅光芯片闖關IPO 對賭協議壓頂凈虧損持續擴大

作者：沉默

近日，上海曦智科技股份有限公司（以下簡稱：曦智科技）在港交所披露招股書，若成功上市，其有望成為“AI硅光芯片第一股”。

創業始于一次科學突破

2017年，曦智科技創始人沈亦晨博士在國際頂級期刊《自然·光子學》發表封面論文，首次從理論上驗證了利用光進行計算的可行性，為曦智科技的技術路線奠定科學基礎。隨后，由沈亦晨博士（CEO）和孟懷宇博士（CTO）等麻省理工學院（MIT）博士領銜的創始核心團隊組建完成，主要成員來自英偉達、高通等全球頂尖半導體公司，兼具深厚的學術背景和產業化經驗。

此后，憑借稀缺技術賽道和強大團隊，曦智科技自2018年成立不久便獲得了百度風投、真格基金種子輪融資，此后騰訊、中國移動、紅杉中國、中金資本等頂級產業資本和財務投資者紛紛入局，為其提供了充足“彈藥”。

招股書顯示，曦智科技2025年董事薪酬總額達1.07億元，其中沈亦晨薪酬為4187.5萬元（含以股份為基礎的薪酬3993.9萬元），占董事總薪酬的39.1%。高管團隊中，首席運營官Wang Long年薪為284.9萬元，首席財務官張弘年薪為155.3萬元，薪酬水平顯著高于行業平均水平。

商業化進程：從技術到營收的跨越

曦智科技專注于光電混合算力領域，核心業務分為光互連和光計算兩大板塊。經過多年發展，曦智科技已構建以自研光電芯片技術為支撐的產品矩陣，包括光互連解決方案和光計算加速卡等。

招股書顯示，光互連作為曦智科技當前的營收主力（2025年占比超75%），其Scale-up產品旨在解決AI數據中心內GPU集群的通信瓶頸，構建高性能“超節點”。

光計算利用光子進行矩陣運算，其旗艦產品PACE系列光電混合計算加速卡已開始應用于商業AI模型，標志著技術進入商業化落地階段。

受益于AI算力需求的爆發，曦智科技營收實現高速增長。招股書顯示，曦智科技2023年至2025年營收分別為0.38億元、0.60億元和1.06億元，復合年增長率為66.9%。

分板塊來看，光互連解決方案的銷售收入構成曦智科技主要營收來源。2024年至2025年，光互連Scale-up產品收入由4702萬元增至7558萬元。光計算業務仍處于起步階段，2025年實現銷售收入2020萬元，同比增長579%，占曦智科技營收比例提升至近20%，較2024年同期增長近15個百分點，增長潛力較大。

財務困境：高增長背后的“三座大山”

然而，光鮮的營收增速背后是更為嚴峻的財務現實，成為曦智科技IPO之路上的核心挑戰：

首先，盡管曦智科技收入快速增長，仍處于凈虧損狀態且虧損額持續擴大。招股書顯示，其2023年凈虧損為4.13億元，2024年增至7.35億元（同比擴大77.8%），2025年，曦智科技凈虧損高達13.42億元，同比擴大131.5%。

曦智科技虧損主要源于高昂的研發投入，2025年研發開支達4.79億元，占營收比例高達450.4%。其次是非現金性賬面虧損，因曦智科技估值上升，導致向投資者發行的金融工具產生了高達8.43億元的公允價值變動損失。

曦智科技整體毛利率呈現逐年下滑趨勢，從2023年的60.7%一路下滑至2025年的39.0%。主要原因在于，產品結構變化，毛利率相對較低的光互連產品收入占比上升。還有成本增加，新產品集成度更高，測試、驗證及外包加工等環節推高了成本。

截至2025年末，曦智科技負債總額高達53.86億元，資產總額為11.38億元，資產負債率高達473%，流動比率僅為0.16，顯示出巨大的流動性壓力和償債風險。

對大客戶的單向依賴

目前，曦智科技的客戶主要包括科研機構、互聯網公司、GPU及服務器制造商、系統集成商以及算力基礎設施建設及運營商。

隨著商業化落地推進，曦智科技的客戶數量有所增多，2023年至2025年新增客戶數分別為11家、10家、22家。

但繁榮的增量背后是極高的客戶集中度。2023年至2025年，來自前五大客戶的收入占曦智科技總收入的比例基本在八成左右。

客觀來說，大客戶依賴并非曦智科技獨有的現象，整個行業都存在這一普遍現象。

參照行業情況來看，全球光技術龍頭Lumentum亦存在類似問題，其收入同樣高度依賴于英偉達等少數客戶。但這種強客戶粘性與高集中度暗藏著不容忽視的商業風險。一旦頭部大客戶因自身戰略調整或項目周期結束而減少采購，曦智科技的營收將直接面臨波動風險。

過度依賴大客戶也容易導致曦智科技在價格談判中處于劣勢，進一步擠壓本就承壓的毛利率。以前五大客戶為例，2025年毛利率僅為23.4%，同比下滑了13個百分點。在毛利下滑與成本高企的雙重夾擊下，2023年至2025年，曦智科技的凈虧損額合計已接近25億元。

曦智科技IPO:與時間賽跑的“對賭協議”

在所有風險中，迫在眉睫的是曦智科技與投資者簽署的“對賭協議”。

IPO時間表正成為懸在曦智科技頭上的一把刀。2018年至2025年，曦智科技完成了從A輪到C4輪的多輪上市前融資，并與投資者就上市時間等簽署了帶有贖回權的對賭協議。

為推進赴港上市進程，曦智科技與投資者于2025年9月修訂了投資協議，約定暫不觸發贖回權等對賭條款。

這份豁免是“限時”的。若曦智科技自提交上市申請起24個月內未能成功上市，對賭條款將自動恢復效力且具有追溯力。屆時，曦智科技可能需要贖回高達49.24億元的金融工具，這對于現金流緊張的曦智科技而言無疑是致命的。

曦智科技的IPO歷史是一部典型硬科技初創企業的縮影。它手握顛覆性技術和廣闊的市場前景（據預測，中國光互連市場規模到2030年將達1805億元），但同時也面臨著研發投入巨大、商業化早期虧損嚴重、財務狀況堪憂等現實困境。

此次赴港上市，不僅是曦智科技尋求融資以繼續發展的戰略選擇，更是一場關乎生存的“與時間賽跑”。能否成功上市，將直接決定曦智科技的未來命運。