海外研選｜高盛解讀“怪象”：全球原油庫存暴跌，油價為何相對平靜？

財聯(lián)社4月22日訊（編輯 夏軍雄）在美伊戰(zhàn)爭仍未結(jié)束、霍爾木茲海峽航運持續(xù)受阻的背景下，全球原油市場出現(xiàn)了一個顯著的“脫節(jié)”現(xiàn)象：一邊是全球石油庫存正以極快的速度下降，另一邊卻是油價表現(xiàn)相對克制。

高盛在最新發(fā)布的報告中指出，這種“庫存極端緊張但油價穩(wěn)定”的現(xiàn)象并非市場失靈，而是多重短期因素疊加下的階段性結(jié)果，而真正的沖擊可能尚未完全反映在價格之中。

Yulia Zhestkova Grigsby等分析師4月21日發(fā)布了主題為《石油追蹤：解讀庫存大幅下降油價卻相對穩(wěn)定的現(xiàn)象》的報告。

全球原油庫存告急

美伊戰(zhàn)爭已持續(xù)超過7周，雙方第二輪談判因伊朗的拒絕參與而陷入無限期推遲，盡管?；饏f(xié)議在形式上得到了延長，但實質(zhì)性的僵局并未打破。

航運數(shù)據(jù)顯示，作為全球能源運輸咽喉的霍爾木茲海峽，目前通行量僅恢復(fù)至正常水平的約10%，原油流量大幅受限。

據(jù)測算，當(dāng)前波斯灣整體原油供應(yīng)受沖擊規(guī)模約為1400萬桶/日，對全球商業(yè)庫存的即時沖擊達(dá)到1140萬桶/日。

由于美國對伊朗港口進行嚴(yán)密封鎖，伊朗原油出口已降至約30萬桶/日，較2025年平均水平下降超過260萬桶/日。

即便計入管道轉(zhuǎn)運，波斯灣地區(qū)的總石油流出量也僅為930萬桶/日，不足正常時期的四成。

庫存數(shù)據(jù)進一步凸顯了市場的緊張程度。

自沖突爆發(fā)以來，全球可見原油庫存已累計下降約2.55億桶。而若將非經(jīng)合組織（OECD）國家的“隱性庫存”計算在內(nèi)，全球石油庫存下降總規(guī)模更是高達(dá)4.74億桶。

（高盛對全球可見原油庫存下降速度的預(yù)測，藍(lán)線為當(dāng)前情況，綠線為霍爾木茲在月底恢復(fù)通行的情景，橙線為5月中旬恢復(fù)通行，紅線為5月底恢復(fù)通行）

4月以來，全球可見原油庫存減少了630萬桶/日，若計入“隱性庫存”，這一數(shù)字則高達(dá)約1090萬桶/日，為2017年以來最大月度降幅。

高盛警告稱，即便在相對樂觀的情景下——霍爾木茲海峽于4月底逐步恢復(fù)通行——全球庫存仍將跌至歷史低位，并可能在5月繼續(xù)下降。

油價為何沒有暴漲？

然而，面對如此慘淡的庫存下降數(shù)據(jù)，油價卻并未出現(xiàn)同步飆升。高盛將其歸結(jié)為三個關(guān)鍵因素。

其一，風(fēng)險溢價降低。隨著停火預(yù)期升溫，市場計入的地緣政治風(fēng)險溢價有所回落。

其二，市場預(yù)期霍爾木茲海峽將重新開放而提前去庫存。交易商普遍押注霍爾木茲海峽將逐步恢復(fù)通行，從而提前啟動去庫存操作。

其三，現(xiàn)貨購買趨于溫和。現(xiàn)貨采購需求明顯降溫，尤其是亞洲煉廠開始轉(zhuǎn)售此前高價購入的原油，削弱了短期價格支撐。

然而，這種平靜是極其危險的。

當(dāng)前原油市場呈現(xiàn)出顯著的“現(xiàn)貨升水”（backwardation）格局，即現(xiàn)貨價格高于遠(yuǎn)期期貨價格。這意味著市場對“即時交付”的原油需求極為迫切，但同時認(rèn)為供應(yīng)中斷可能是暫時的。

數(shù)據(jù)顯示，用于衡量現(xiàn)貨與期貨價差的DFL（Dated-to-Frontline）指標(biāo)一度飆升至近40美元/桶，盡管近期回落至約10美元/桶，但仍處于歷史高位。

（DFL近期走勢）

這種結(jié)構(gòu)性價差，使得現(xiàn)貨市場的緊張并未完全傳導(dǎo)至期貨價格，從而在表面上壓制了油價上漲。這凸顯出，現(xiàn)實層面的原油依然極度稀缺，目前的平穩(wěn)更多是建立在消耗“余糧”的基礎(chǔ)上。

現(xiàn)狀不可持續(xù)

需求端正在發(fā)生變化。市場3月期間一度陷入恐慌性搶購，推高現(xiàn)貨需求。但進入4月后，這一行為迅速轉(zhuǎn)向“去庫存”。一些亞洲煉廠甚至重新出售之前購買的原油，這解釋了市場價格的暫時回落。

亞洲煉廠需求明顯走弱，日本煉廠運行量較沖突前水平低50萬桶/日。成品油價格同步回落，反映終端需求趨軟。

高盛強調(diào)，這種去庫存行為本身不可持續(xù)，一旦庫存觸及自然下限，在供應(yīng)無法恢復(fù)的情況下，市場只能通過更高價格來抑制需求，即所謂“需求破壞”。

與此同時，市場緩沖機制正在迅速耗盡。全球“海上庫存”（即油輪運輸中的原油）已接近歷史低位。

美國雖在一定程度上承擔(dān)了補缺角色，其原油出口已升至1270萬桶/日的歷史高位，但其得州關(guān)鍵管道已接近運行上限，進一步增長空間有限。這意味著，若中東供應(yīng)長期受阻，全球市場缺乏足夠的替代來源。

綜合來看，高盛認(rèn)為當(dāng)前油價雖接近其基準(zhǔn)預(yù)測，但風(fēng)險分布明顯偏向上行。若霍爾木茲海峽受阻時間延長，或者中東供應(yīng)損失變得更具持久性，油價存在巨大的上行風(fēng)險。

（財聯(lián)社 夏軍雄）