凱達重工IPO：業績疲軟募資擴張，為產能添火還是家族財富加薪？

4月24日，北京證券交易所上市委員會將召開2026年第42次審議會議，江蘇凱達重工股份有限公司（以下簡稱“凱達重工”）迎來關鍵審核。

凱達重工是典型的鋼鐵產業鏈上游“刀具式”企業，估值想象力天然有限，而它試圖講給北交所的是“高端產能擴張”、“軋輥單項冠軍”等宏大故事，以此改變業績溫吞的現狀。

銀莕財經注意到，兩者間的落差已經極為明顯：一季度，凱達重工乏力的業績已扭頭向下、行業天花板肉眼可見，在關鍵崗位遍布實控人親屬的“作坊式”治理下，一邊豪擲4950萬分紅，一邊伸手要近3億擴產。

即便此番成功過會，在業務模式并不性感的背景下，公司能否獲得估值認可與市場長久支持，仍是一個巨大的問號。

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業績“溫吞水”，增長故事講不動？

凱達重工的前身是武進軋輥廠。1998年12月，在企業改制中，現公司實控人許亞南以高于底價三倍的報價中標，完成對武進軋輥廠的企業轉制，歷經近十年，于2007年完成整體改制，并投資3億元建設新廠區，改名常州凱達重工科技有限公司。

公司專注于軋輥、輥環和輥軸等產品，這些都是鋼材軋制環節中裝配在軋機上的工作部件和消耗性工具，目的是實現鋼材連續、穩定的塑性變形，主要原材料是廢鋼、鎳合金、鉬鐵等，近年占成本的比重分別為 65.43%、64.86%和 65.07%。

凱達重工采用買斷式直銷，面向鋼鐵生產商和貿易商銷售軋輥產品，客戶涵蓋全球鋼鐵產量前十企業中的九家，客戶集中度并不高。

雖然與鋼鐵市場聯系緊密，但軋輥價格波動滯后，幅度平緩。截取2012-2022十年數據可知，即使鋼鐵需求收縮、供給沖擊、預期轉弱，軋輥的波動也不會超過“85折”。2025年，凱達重工軋輥單價為11355元/噸，相較于2012年的行業均價10734元漲幅不大。

這一行業天花板不高，入局者不多。2023年，中國熱軋軋輥市場規模僅21.2億元，即便到2030年整體軋輥市場擴容至240億元以上，增長空間依然有限。

所以，與鋼鐵企業相比，凱達重工具有以下幾個特點。其一，規模相對較小，經濟效益有滯后性；其二，行業波動小，目前銷售毛利率、凈利率高于鋼鐵企業；其三，存貨周轉天數差距巨大，鋼鐵企業普遍在一周內，即使在最困難的2015年也沒有超過20天，而凱達重工存貨周轉天數高于150天是常態，議價權不高。

業績層面，凱達重工長期處于低增長。2023年-2025年，凱達重工分別實現營業收入4.52億元、4.59億元、4.77億元，凈利潤分別為6531.61萬元、6274.49萬元、7085.32萬元，其中營收和凈利潤的年均復合增長率分別為2.79%、8.48%。

2026年一季度，公司業績出現下滑，當期實現營收8783.24萬元，同比下降19.58%；凈利潤1101.11萬元，同比下滑28.18%。

公司解釋稱，收入下滑主要源于對達涅利、英國鋼鐵、EVRAZ等核心客戶的銷售收入下降，其中國際關稅政策變化（特別是美國對華關稅調整）對境外業務造成顯著沖擊。

實際原因也很好理解，下游鋼企自身難保，降本壓力正沿供應鏈倒灌而上。軋輥的下游需求由三大要素構成：維持鋼材生產的軋輥正常消耗、新增軋機配輥需求、軋輥供應不足下的資源儲備。目前這三大要素均不樂觀：現行受兩個因素影響單耗降低和總量萎靡，噸鋼平均輥耗在向0.5Kg/噸邁進、需求收縮，國內建筑類和消耗鋼材制成品出口轉弱引起結構性增減。

產銷率上，凱達重工從2023年的105.26%降至2025年上半年的90.76%，降幅顯著，下半年回升。對于產能利用率，公司強調現有產能已處于超負荷狀態，一定程度上制約了訂單承接能力，亟需擴大產能以提升市場競爭力。

02

股權“全家桶”，治理全靠“自己人”

從股權結構看，凱達重工是一家股權極度集中的家族企業：

國冶控股直接持有公司70.91%的股份；員工持股平臺嘉德創投、嘉融創投分別持有公司14.55%的股份，兩者合計29.09%；許亞南、萬亞英分別直接持有國冶控股60%、40%股權；在兩家員工持股平臺中，許亞南擁有68.96%與78.54%的財產份額。

在首版招股書中，公司僅披露許亞南、萬亞英通過國冶控股間接控制70.91%表決權，并未充分揭示對嘉德創投、嘉融創投的間接控制關系。直到交易所問詢，凱達重工才交代清晰。

按照首版數據，許亞南、萬亞英夫妻的表決權高達100%。

此后，監管問詢聚焦于“員工持股平臺是否真正獨立”“實控人是否通過平臺實現控制權放大”等問題。2024年12月20日，嘉德創投的執行事務合伙人由許亞南變更為公司財務經理戴紅星；同日，嘉融創投的執行事務合伙人變更為采購儲運部經理、監事季留平。公司據此主張，控制權由100%降為70.91%。

但北交所并未輕易接受這一說法，在兩輪問詢中持續追問：

• 戴紅星、季留平均為公司員工、財產份額有限，在實控人持有絕對多數出資額的情況下，如何認定其能“獨立實際控制”員工持股平臺？
• 實際控制人在合伙協議、人員任免、利潤分配等方面是否仍然具備重大影響力？
• 若不承認對平臺的控制，相關認定依據是否充分？

最終，隨著2026年4月15日國冶控股與兩家員工持股平臺簽署《一致行動協議》，公司在最新上會稿中承認：許亞南、萬亞英夫婦合計間接持股92.36%，間接控制公司100%的表決權股份。換言之，表決權集中度“明牌”。

“夫妻店”尚可理解為常州本地中小企業的常態，但凱達重工在高管團隊和關鍵崗位上的“親屬團”，則進一步加深了市場對其治理有效性的擔憂：技術、采購、人事、證券、營銷等部門均是實控人夫婦的家人。翻開高管名單，仿佛走進實控人家庭聚會：

董事、副總經理、董事會秘書、財務負責人蔣薇，為實際控制人萬亞英的外甥女；技術部副主任（兼技術工藝部經理）許云鵬，為蔣薇配偶，與許亞南存在直系親屬關系；副總經理、銷售負責人萬偉華，為許亞南的妹夫；其他如金二工部副經理等崗位，同樣與核心家族成員存在親屬關系。

此前公司還被扒出“向實控人女兒租賃辦公場所”、“與員工數異常的供應商交易”等操作，導致凱達重工在公司治理上的種種問題，已經成為北交所問詢的重點。

03

一邊分紅5000萬，一邊擬募2.94億

本次凱達重工擬公開發行不超過6000萬股股票，啟用超額配售選擇權后不超過6900萬股，計劃募集資金2.95億元，全部投入凱達西太湖高性能軋輥生產基地建設項目。

（凱達西太湖高性能軋輥生產基地建設項目主體結構已完工）

項目建設期兩年，達產后預計可實現年均營業收入2.97億元，年均凈利潤4537.21萬元，項目內部收益率12.46%（稅后），投資回收期為8.69年。

在上述業績承壓、行業增量不大的背景下，凱達重工對募投項目樂觀的原因，是擬購置的生產設備涉及熱處理和機加工生產環節，旨在突破現有產能瓶頸，優化生產效率。“本次募投項目計劃重點購置高端數控機床和高精度熱處理爐等關鍵設備，通過有針對性的裝備升級，提升產品加工精度、一致性和生產效率，為發行人提升整體智能制造水平提供有力支撐，并進一步增強市場競爭力”。

但需要注意的是，項目投資總額約3.05億元，擬使用募資2.95億元，新增1.6萬噸軋輥產能。按披露數據，該項目中預備費1156.21萬元、鋪底流動資金4145.81萬元，合計5302.02萬元，占募投總額17.41%，這一比例已引發外界對“變相補流”的討論。

此前，公司在報告期內已兩次實施現金分紅：一次分紅現金紅利3300萬元，一次分紅現金紅利1650萬元，合計4950萬元，幾乎對等于募集的鋪底流動資金規模。

另一邊，公司賬上不差錢：資產負債率僅17%-23%，流動比率、速動比率安全線以上，負債空間充足。

而另一邊，凱達重工的研發投入卻節儉得不像“專精特新”企業。報告期內，研發費用分別為598.96萬元、773.88萬元、812.70萬元，對應研發費用率僅約1.33%、1.68%、1.7%，在當前裝備制造業中已明顯偏低，在招股書列出的同行中亦穩穩墊底。

對于原因，凱達重工認為除了業務不同外，公司收入規模和資本實力與已上市的同行業可比公司相比仍存在差距。“在資金相對有限的情況下，公司需在研發投入、產能擴張、設備更新及成本控制等方面進行統籌平衡，以實現綜合競爭力的最優配置。”

市場最尖銳的質疑聲音也在于這一點：研發常年躺平，卻募資搞“高性能”項目，并且已經接近完工；賬上現金充沛，卻一邊分紅一邊要錢。這到底是上市求生，還是上市套現？疑慮固然偏頗，但也亟需公司做出更全面解釋。