地緣重構下的航運大周期?

來源：市場資訊

（來源：投資者私享會）

航運業正在經歷一場百年未有之大變局。

當市場還在糾結于月度產能利用率的具體數值時，行業的底層邏輯已經發生了根本性逆轉。地緣沖突的深度演化，正在重構全球原油貿易流向與運力需求，而海運作為全球大宗商品貿易的核心載體，其戰略價值已遠超和平時期。

一個被忽視的事實是：當前油運行業出現了歷史罕見的行業集中度。頭部公司控制的現貨市場運力占比已接近40%，遠超上一輪集運超級周期中馬士基、地中海航運不到20%的份額。這意味著，本輪周期的級別很可能超出所有人的預期。

01 被誤讀的周期框架

市場對油運板塊的核心預期差，來源于對航運周期分析框架的認知偏差。

作為周期行業，海運與鋼鐵、煤炭等大宗商品周期存在兩點本質差異。

第一，交通運輸提供的服務無法庫存。 當月未利用的運力不會累積到下月，因此運價彈性具備剛性。這與可以囤貨的商品周期完全不同。

第二，海運的核心價值在于為商品區域價差提供套利機制。 當不同區域商品價差拉大后，海運創造的價值量將大幅提升。多數周期品價格上漲會擠出需求，但海運價值量與商品區域錯配程度同步提升。

沖突前，中東 - 遠東、美國 - 遠東原油區域價差僅1-2美元/桶。當前不同航線油輪運費已達到5-10美元/桶，迪拜、阿曼現貨與WTI價差一度達到數十美元/桶。若該價差得以維持，油運行業整體利潤上限將大幅擴張。

當前市場對該邏輯存在顯著分化：成長風格的資金更能理解地緣沖突帶來的利潤上限擴張，而傳統周期資金仍聚焦于判斷油輪產能利用率的高低。實際上，當前行業已進入運價上漲階段，運力處于高度緊張狀態，月度產能利用率的具體數值已不具備重要參考意義。

02 完美風暴：三大要素的罕見共振

航運業有個經典判斷：當產能利用率高位、競爭格局優化、區域價差拉升這三大核心要素同時具備時，往往意味著超級行情的啟動。而當前，這正是第四輪航運大周期中“第三波大行情”的啟動時點。

從同步指標來看，二手油輪價格已經突破上一輪周期高點。這是航運市場真金白銀交易出來的結果，也對應海外油輪標的股價突破歷史新高的同步信號。

更關鍵的是，有分析人士測算，此輪換船周期將在2038年完成2013年之前老舊船舶的全部更新。地緣沖突持續越久，航運、造船行業資本開支的天花板將進一步抬升。這是一個長達十年的超級周期，而非短暫的脈沖式行情。

這種“完美風暴”式的共振在歷史上極為罕見。上一輪類似的行情還要追溯到2003-2008年的干散貨超級周期，以及2021年的集運超級周期。而當前的格局，在競爭集中度上甚至優于前兩次。

03 兩個核心變量決定行情高度

本輪航運大周期的高度核心取決于兩點。

第一，全球原油庫存，尤其是工業國原油庫存的最終低點。

復盤上一輪集運超級周期，行情核心拐點出現在沃爾瑪、宜家等核心貨主庫存跌破安全庫存閾值之后。庫存位于安全閾值之上時，貨主的供應鏈管理策略以優化采購成本為主；一旦庫存跌破閾值，貨主將進入強制補庫階段，此時貨架空置帶來的機會成本損失，將遠高于高價采購商品的成本。

當前原油庫存處于低位的主要是東南亞、澳大利亞等非工業國。一旦工業國原油庫存跌破安全庫存，由于工業生產對安全庫存的要求遠高于消費端，補庫需求的彈性會遠高于常規水平。該邏輯已經在疫情期間、紅海繞行事件中得到驗證。

第二，霍爾木茲海峽最終的通行狀態。

當前海峽處于實質性封鎖狀態，即使未來恢復，在相當長一段時期，霍爾木茲海峽或許僅能維持1/3原有通行量，計入成品油后全球原油缺口約為900萬噸。該缺口規模足以推動全球原油庫存持續下行。

據測算，若海峽存在水雷等障礙，恢復通行需要約六個月時間。按照當前劃定的航路，無法實現大規模通行，原油無法從波斯灣瞬間運輸至消費國，必須依賴逐步運輸。因此可能出現海峽名義開通，但通行量從10%-20%逐步恢復至70%。在此過程中，主要工業國仍處于被動去庫存階段，不會出現“海峽開通→油價運價立刻下跌”的傳統結論。

04 投資工具：權益資產配置船舶ETF，期貨選擇集運歐線

對于不同風險偏好的投資者，當前市場提供了兩類核心工具：一是覆蓋產業鏈的船舶ETF，二是高彈性的集運歐線期貨。

對于大多數希望參與航運周期的投資者而言，直接投資個股面臨兩大挑戰。第一，海運行業盈利波動極大。 單船一年盈利可超過過去二十年累計盈利，這種爆發式行業讓市場普遍缺乏定價框架。歷史上海運股多數案例中，累計分紅可超過起漲階段市值數倍，只是盈利的非線性讓市場難以預判。第二，個股選擇難度高。 航運、造船板塊涉及眾多細分領域，油輪、集裝箱船、干散貨船、汽車船等各有不同的周期節奏。

船舶產業ETF富國（560710）提供了最佳解決方案。該ETF覆蓋船舶產業鏈核心標的，包括造船、航運、船舶配套等細分領域龍頭。從歷史經驗看，造船板塊是市場認可度更高的方向。航運企業盈利提升會帶動二手船價、新船價格上漲，推動盈利預測上修與估值空間打開。歷史上若能承受波動，航運股漲幅高于造船股；若無法承受波動，造船板塊的投資體驗更優。船舶ETF恰好平衡了這兩者的特性。

集運歐線期貨是另一類值得關注的投資工具，但其屬性與ETF截然不同。集運歐線是期貨合約，而非股票指數。 它直接掛鉤上海出口集裝箱結算運價指數（SCFIS），反映的是即期運價的預期變化。因此，它更適合具備期貨交易經驗、能夠承受高杠桿波動的專業投資者。

需要強調的是，集運歐線期貨不適合長期持有。期貨合約存在到期換月成本，且杠桿效應會放大波動。它更適合用于捕捉短期運價上漲趨勢，或作為對沖工具管理航運風險。

05 百年變局下，周期之王回歸

當前處于百年未有之大變局，不能再用過去全球化階段的固定思維分析行業。

地緣格局的變化已經深度重構原油貿易流向與運力需求。戰爭狀態下交通運輸的戰略價值遠高于和平時期。在現代經濟學體系成型前，海運運價完全跟隨戰爭趨勢波動。

從美國獨立戰爭、內戰到拿破侖戰爭，法國勢力巔峰期對應海運運價高點；英國成為全球殖民主宰后，運價仍隨戰爭波動但波動幅度逐步收窄；經兩次世界大戰運價再上臺階，全球霸權從英國轉向美國、英鎊體系切換為美元體系的過程，對應1973年油運大行情。

歷史規律顯示，地緣沖突持續數月后，航運相關主體往往成為財富頭部。歷次沖突后，相關國家補船、補庫需求空間極大，戰后造船板塊的投資機會也已被歷史驗證。

百年未有之大變局下，航運作為全球貿易的動脈，正在經歷地緣重構帶來的歷史性機遇。船舶ETF為普通投資者提供了穩健參與的工具，而集運歐線期貨則為專業投資者提供了高彈性的交易品種。

當全球原油庫存逼近強制補庫點，匯率定價邏輯將轉向“以油為錨”，油輪也將成為錨定原油實際價值的核心資產。