田軒解讀“十五五”：上市公司應代表國內最優質資產，讓A股指數跑贏GDP增速

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編輯|智旭權 主編|楊澤宇

《匯智十五五》第一期 

對話第十四屆全國人大代表、清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒

隨著“十四五”規劃（2021-2025年）即將圓滿收官，中國經濟發展的目光已聚焦于下一個五年——“十五五”規劃（2026-2030年）的籌備與布局。作為指引中國經濟社會發展的中期綱領性文件，五年規劃始終發揮著舉足輕重的作用。在此關鍵節點，網易財經智庫推出《匯智十五五》節目，第十四屆全國人大代表、清華大學國家金融研究院院長、清華大學五道口金融學院副院長田軒就GDP增長的局限性、反內卷策略，以及資本市場深化改革等核心經濟議題發表了自己的見解，為洞悉當前中國經濟形勢、前瞻未來發展趨勢提供了建議。

在田軒看來，走出讓PPI回正需要借助外力。一方面，中央政府需積極通過財政政策和貨幣政策為市場注入信心與活力；另一方面，資本市場作為另一重要外生力量，在提振消費需求中扮演關鍵角色。A股上市公司理論上應代表國內最優質資產，股市指數也應跑贏GDP增速。然而田軒發現，A股指數長期落后于GDP增速，他認為，為解決這一問題，需完善股市政策框架，填補發行、交易、并購重組及退市制度中的漏洞，加大對違法違規行為的懲處力度，以實現股市的慢牛增長。

以下為專訪內容精編：

田軒認為，依賴GDP作為單一經濟增長指標存在顯著局限性。GDP雖然能有效衡量經濟生產的總量，卻難以全面反映環境保護、科技創新、公共服務均等化以及民眾生活幸福感和獲得感等關鍵方面。他舉例說明，中國去年GDP總量達到134.9萬億元，經濟增量大致相當于兩個中等規模歐洲國家的全年GDP總和，但在如此龐大的體量下，繼續維持高速增長已不現實。

在“十五五”規劃與經濟增長目標方面，GDP增速如何設定備受關注。2020年我國提出到2035年人均GDP達到中等發達國家水平的目標，田軒表示，不同學者對中等發達國家水平的測算不同，但普遍認為世界中等發達國家人均GDP水平約為3萬美元（部分測算為2.7萬美元），而我國去年人均GDP約為1.35萬美元。以此推算，未來十年（兩個五年計劃）需保持一定的經濟增速，田軒認為“十五五”規劃增速目標可設定在5%左右的區間，保留一定彈性。因為當前國際經濟波動較大，去全球化逆流與地緣政治等因素帶來不確定性，彈性區間的設定更能適應復雜環境。

如何讓PPI回正？在田軒看來，一方面，中央政府需積極通過財政政策和貨幣政策為市場注入信心與活力。在財政政策方面，比如，今年兩會確定的赤字率首次超過3%，目前廣義赤字率接近9%，體現了政府加大經濟刺激力度的決心；在貨幣政策方面，今年5月央行已實施降息以釋放流動性，目前市場普遍認為降息力度尚有空間，田軒預計未來降準仍有約50個基點空間，第四季度還有10個基點的降息空間，主要因美聯儲降息后，中美利差壓力有所緩解。不過，田軒強調，我國短期內不會出現負利率。田軒認為，相比之下，財政政策因見效更快，應成為主要發力點，通過加大資金投入、推進重大項目建設，創造就業與投資需求，緩解國內需求不足問題。

另一方面，資本市場作為另一重要外生力量，在提振消費需求中扮演關鍵角色。田軒解釋道，中國擁有龐大的股民和基民群體，股市的持續上漲能夠產生財富效應，提升投資者預期和消費能力。目前我國資本市場有5000多家上市公司，理論上它們應代表國內最優質資產，股市指數也應跑贏GDP增速。然而田軒發現，A股指數長期落后于GDP增速，資本市場與實體經濟明顯背離。比如，2000年我國GDP約10萬億元，去年達134.9萬億元，增長超13倍。而2000年上證股指約1500點，當前在3600-3900點區間，僅增長1倍多。田軒認為，為解決這一問題，需完善股市政策框架，填補發行、交易、并購重組及退市制度中的漏洞，加大對違法違規行為的懲處力度，以實現股市的慢牛增長。

針對最近熱議的“存款搬家”現象，田軒認為這是資金逐利的自然結果，當前銀行存款利率較低，資本市場若能提供更高回報，資金流向股市符合市場規律。不過，他同時指出，去年股市更多依賴政策推動（如中央互換便利、再貸款工具注入信心等），當前則以資金推動為主，而未來實現長牛慢牛的核心在于提升企業基本面。企業價值由估值與基本面決定，僅靠政策與資金修復估值難以支撐可持續的慢牛，唯有企業基本面穩步提升，才能吸引更多機構投資者，形成理性、可持續的股市增長態勢，避免因散戶追漲殺跌導致市場波動。

在資本市場結構優化與制度保障方面，田軒提出應區分科技創新型企業與高股息傳統企業。在科創板與創業板，可設計特殊市場機制“保護”科技創新型企業，避免其受短期資本干擾，具體包括設立強有力的反收購條款、減少部分信息披露頻率、降低分析師短期盈利預測壓力等，讓企業創始人與高管能專注長期發展。目前科創板與創業板已推行AB股（同股不同權）制度，體現了對科技創新企業的包容。此外，田軒曾在今年全國兩會期間提出制定企業家個人破產法的建議，他表示，我國目前僅有個人破產條例，缺乏全國統一的個人破產法。個人破產法可在科技創新企業家創業失敗時提供保護，避免其因承擔無限連帶責任成為“老賴”，喪失回歸正常經濟生活的機會。因為他的研究表明，許多頂級超級獨角獸企業的創業者都是連續創業者，個人破產法能為科技創新提供更包容的環境，助力新質生產力發展。

在全球經濟背景下，田軒還討論了全球全要素生產率的下降問題。他認為，技術進步的邊際貢獻下降是主要原因之一。盡管當前處于人工智能初期，生成式人工智能爆發式增長，但其場景落地和規模化應用仍需時間。技術進步通常呈現脈沖式遞增特點，當前，全球正處于技術進步的波谷階段，這也導致全要素生產率處于下降區間。

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