田軒解讀“十五五”：上市公司應(yīng)代表國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，讓A股指數(shù)跑贏GDP增速

*網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫原創(chuàng)文章轉(zhuǎn)載需經(jīng)授權(quán)。本文不構(gòu)成投資決策。

出品|網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫

編輯|智旭權(quán) 主編|楊澤宇

《匯智十五五》第一期 

對話第十四屆全國人大代表、清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒

隨著“十四五”規(guī)劃（2021-2025年）即將圓滿收官，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目光已聚焦于下一個(gè)五年——“十五五”規(guī)劃（2026-2030年）的籌備與布局。作為指引中國經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的中期綱領(lǐng)性文件，五年規(guī)劃始終發(fā)揮著舉足輕重的作用。在此關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫推出《匯智十五五》節(jié)目，第十四屆全國人大代表、清華大學(xué)國家金融研究院院長、清華大學(xué)五道口金融學(xué)院副院長田軒就GDP增長的局限性、反內(nèi)卷策略，以及資本市場深化改革等核心經(jīng)濟(jì)議題發(fā)表了自己的見解，為洞悉當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)形勢、前瞻未來發(fā)展趨勢提供了建議。

在田軒看來，走出讓PPI回正需要借助外力。一方面，中央政府需積極通過財(cái)政政策和貨幣政策為市場注入信心與活力；另一方面，資本市場作為另一重要外生力量，在提振消費(fèi)需求中扮演關(guān)鍵角色。A股上市公司理論上應(yīng)代表國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股市指數(shù)也應(yīng)跑贏GDP增速。然而田軒發(fā)現(xiàn)，A股指數(shù)長期落后于GDP增速，他認(rèn)為，為解決這一問題，需完善股市政策框架，填補(bǔ)發(fā)行、交易、并購重組及退市制度中的漏洞，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度，以實(shí)現(xiàn)股市的慢牛增長。

以下為專訪內(nèi)容精編：

田軒認(rèn)為，依賴GDP作為單一經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)存在顯著局限性。GDP雖然能有效衡量經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)的總量，卻難以全面反映環(huán)境保護(hù)、科技創(chuàng)新、公共服務(wù)均等化以及民眾生活幸福感和獲得感等關(guān)鍵方面。他舉例說明，中國去年GDP總量達(dá)到134.9萬億元，經(jīng)濟(jì)增量大致相當(dāng)于兩個(gè)中等規(guī)模歐洲國家的全年GDP總和，但在如此龐大的體量下，繼續(xù)維持高速增長已不現(xiàn)實(shí)。

在“十五五”規(guī)劃與經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)方面，GDP增速如何設(shè)定備受關(guān)注。2020年我國提出到2035年人均GDP達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平的目標(biāo)，田軒表示，不同學(xué)者對中等發(fā)達(dá)國家水平的測算不同，但普遍認(rèn)為世界中等發(fā)達(dá)國家人均GDP水平約為3萬美元（部分測算為2.7萬美元），而我國去年人均GDP約為1.35萬美元。以此推算，未來十年（兩個(gè)五年計(jì)劃）需保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，田軒認(rèn)為“十五五”規(guī)劃增速目標(biāo)可設(shè)定在5%左右的區(qū)間，保留一定彈性。因?yàn)楫?dāng)前國際經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，去全球化逆流與地緣政治等因素帶來不確定性，彈性區(qū)間的設(shè)定更能適應(yīng)復(fù)雜環(huán)境。

如何讓PPI回正？在田軒看來，一方面，中央政府需積極通過財(cái)政政策和貨幣政策為市場注入信心與活力。在財(cái)政政策方面，比如，今年兩會(huì)確定的赤字率首次超過3%，目前廣義赤字率接近9%，體現(xiàn)了政府加大經(jīng)濟(jì)刺激力度的決心；在貨幣政策方面，今年5月央行已實(shí)施降息以釋放流動(dòng)性，目前市場普遍認(rèn)為降息力度尚有空間，田軒預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)仍有約50個(gè)基點(diǎn)空間，第四季度還有10個(gè)基點(diǎn)的降息空間，主要因美聯(lián)儲(chǔ)降息后，中美利差壓力有所緩解。不過，田軒強(qiáng)調(diào)，我國短期內(nèi)不會(huì)出現(xiàn)負(fù)利率。田軒認(rèn)為，相比之下，財(cái)政政策因見效更快，應(yīng)成為主要發(fā)力點(diǎn)，通過加大資金投入、推進(jìn)重大項(xiàng)目建設(shè)，創(chuàng)造就業(yè)與投資需求，緩解國內(nèi)需求不足問題。

另一方面，資本市場作為另一重要外生力量，在提振消費(fèi)需求中扮演關(guān)鍵角色。田軒解釋道，中國擁有龐大的股民和基民群體，股市的持續(xù)上漲能夠產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，提升投資者預(yù)期和消費(fèi)能力。目前我國資本市場有5000多家上市公司，理論上它們應(yīng)代表國內(nèi)最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，股市指數(shù)也應(yīng)跑贏GDP增速。然而田軒發(fā)現(xiàn)，A股指數(shù)長期落后于GDP增速，資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)明顯背離。比如，2000年我國GDP約10萬億元，去年達(dá)134.9萬億元，增長超13倍。而2000年上證股指約1500點(diǎn)，當(dāng)前在3600-3900點(diǎn)區(qū)間，僅增長1倍多。田軒認(rèn)為，為解決這一問題，需完善股市政策框架，填補(bǔ)發(fā)行、交易、并購重組及退市制度中的漏洞，加大對違法違規(guī)行為的懲處力度，以實(shí)現(xiàn)股市的慢牛增長。

針對最近熱議的“存款搬家”現(xiàn)象，田軒認(rèn)為這是資金逐利的自然結(jié)果，當(dāng)前銀行存款利率較低，資本市場若能提供更高回報(bào)，資金流向股市符合市場規(guī)律。不過，他同時(shí)指出，去年股市更多依賴政策推動(dòng)（如中央互換便利、再貸款工具注入信心等），當(dāng)前則以資金推動(dòng)為主，而未來實(shí)現(xiàn)長牛慢牛的核心在于提升企業(yè)基本面。企業(yè)價(jià)值由估值與基本面決定，僅靠政策與資金修復(fù)估值難以支撐可持續(xù)的慢牛，唯有企業(yè)基本面穩(wěn)步提升，才能吸引更多機(jī)構(gòu)投資者，形成理性、可持續(xù)的股市增長態(tài)勢，避免因散戶追漲殺跌導(dǎo)致市場波動(dòng)。

在資本市場結(jié)構(gòu)優(yōu)化與制度保障方面，田軒提出應(yīng)區(qū)分科技創(chuàng)新型企業(yè)與高股息傳統(tǒng)企業(yè)。在科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板，可設(shè)計(jì)特殊市場機(jī)制“保護(hù)”科技創(chuàng)新型企業(yè)，避免其受短期資本干擾，具體包括設(shè)立強(qiáng)有力的反收購條款、減少部分信息披露頻率、降低分析師短期盈利預(yù)測壓力等，讓企業(yè)創(chuàng)始人與高管能專注長期發(fā)展。目前科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板已推行AB股（同股不同權(quán)）制度，體現(xiàn)了對科技創(chuàng)新企業(yè)的包容。此外，田軒曾在今年全國兩會(huì)期間提出制定企業(yè)家個(gè)人破產(chǎn)法的建議，他表示，我國目前僅有個(gè)人破產(chǎn)條例，缺乏全國統(tǒng)一的個(gè)人破產(chǎn)法。個(gè)人破產(chǎn)法可在科技創(chuàng)新企業(yè)家創(chuàng)業(yè)失敗時(shí)提供保護(hù)，避免其因承擔(dān)無限連帶責(zé)任成為“老賴”，喪失回歸正常經(jīng)濟(jì)生活的機(jī)會(huì)。因?yàn)樗难芯勘砻鳎S多頂級超級獨(dú)角獸企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者都是連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，個(gè)人破產(chǎn)法能為科技創(chuàng)新提供更包容的環(huán)境，助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。

在全球經(jīng)濟(jì)背景下，田軒還討論了全球全要素生產(chǎn)率的下降問題。他認(rèn)為，技術(shù)進(jìn)步的邊際貢獻(xiàn)下降是主要原因之一。盡管當(dāng)前處于人工智能初期，生成式人工智能爆發(fā)式增長，但其場景落地和規(guī)模化應(yīng)用仍需時(shí)間。技術(shù)進(jìn)步通常呈現(xiàn)脈沖式遞增特點(diǎn)，當(dāng)前，全球正處于技術(shù)進(jìn)步的波谷階段，這也導(dǎo)致全要素生產(chǎn)率處于下降區(qū)間。

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫（微信公號：wyyjj163） 出品

網(wǎng)易財(cái)經(jīng)智庫是網(wǎng)易新聞打造的財(cái)經(jīng)專業(yè)智庫，整合網(wǎng)易財(cái)經(jīng)原創(chuàng)多媒體矩陣，依托于上百位國內(nèi)外頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家的智慧成果，針對經(jīng)濟(jì)學(xué)熱點(diǎn)話題，進(jìn)行理性、客觀的分析解讀，打造有態(tài)度的前沿財(cái)經(jīng)智庫。歡迎來稿（投稿郵箱：cehuazu2016@163.com）。