口子窖第三季度凈利暴跌93% 徽酒金花陷轉型困局

作者|鄭皓元 實習生|胡若葭

主編|陳俊宏

10月28日，口子窖（603589.SH）發布三季度財報，其前三季度營收約31.74億元，同比減少27.24%；歸屬于上市公司股東的凈利潤7.42億元，同比下滑43.39%。其中，三季度單季業績暴跌46.23%，凈利潤驟降92.55%，經營活動現金流凈額同比下滑102.11%。創公司上市以來單季業績最大跌幅與最低凈利潤水平。

公開資料顯示，此前包含國信、廣發、招商證券等多家機構對口子窖凈利潤預測為同比下滑22-45%，而當前業績的惡化程度已遠超多家券商預期。

Q3盈利幾近腰斬

第三季度數據顯示，口子窖實現營收6.43億元，同比下降46.23%；歸母凈利潤僅為2696.51萬元，同比暴跌92.55%。這一單季盈利規模不足三千萬的表現，在三季度包含中秋國慶旺季的背景下尤為慘淡。回顧前三季度，公司累計營收31.74億元，同比下降27.24%；凈利潤7.42億元，同比下降43.39%。基本每股收益1.24元/股，同比下降43.38%，盈利能力大幅削弱。

產品方面，口子窖中高端產品陣地失守。前三季度高端白酒銷售收入為29.61億，同比下降27.98億元；中檔產品銷售0.41億元，同比下降15.38億元；低檔產品為1.74億元，同比增長25.09%。中高檔酒銷量的下滑，也使得公司毛利率由同期的74.77%降至70.96%。

從銷售渠道來看，渠道老化已掣肘口子窖的發展。前三季度口子窖直銷（含團購）和批發代理渠道分別實現2.2億元和29億元的銷售收入，占比超92%的批發代理渠道同比下滑29.7%，而直銷渠道增速雖有64.94%,所能帶來的銷售收入貢獻不足8%。

利潤端的惡化不僅源于收入規模收縮，更與成本費用剛性密切相關。前三季度，公司銷售費用為5.15億元，同比下降17.52%，降幅遠低于營收27.24%的降幅；管理費用不降反增，同比微升1.23%至2.83億元；研發費用同比增長26.03%至2219.07萬元。在收入大幅下滑的背景下，費用端的相對高企進一步擠壓利潤空間，反映出公司在市場投入與組織運營上的效率困境。

現金流狀況更是亮起紅燈。前三季度，口子窖經營活動產生的現金流量凈額為-3.9億元，同比下滑208.91%；第三季度單季為-747.08萬元，同比下降102.11%。公司解釋稱，這主要系銷售商品收到的現金減少所致。數據顯示，前三季度銷售商品、提供勞務收到的現金為29.82億元，較上年同期的42.23億元大幅縮水。貨幣資金余額也從2024年末的19.23億元降至7.38億元，應收票據更是從同期的6.34億元減少至2.61億元，降幅達59%，資金鏈壓力凸顯。

存貨高企與合同負債下降進一步加劇了經營壓力。截至2025年9月底，口子窖存貨達62.18億元，較2024年末的58.54億元持續攀升；合同負債則從5.59億元降至3.39億元，反映出經銷商打款意愿減弱，渠道信心不足。結合上半年數據，存貨周轉天數已攀升至1585天，遠超行業健康水平，顯示出庫存去化艱難、動銷不暢的嚴峻現實。

從單季度表現來看，口子窖的業績失速自2025年第二季度已現端倪。當季營收同比下滑48.48%，凈利潤下滑70.91%，第三季度則進一步惡化。公司試圖通過低檔酒與直銷渠道尋求突破，前三季度低檔酒收入1.14億元，同比增長25.09%，直銷渠道增長64.94%至2.22億元，但這些增長板塊規模有限，難以對沖高檔酒下滑帶來的整體影響。在行業整體承壓的背景下，口子窖的業績彈性明顯弱于同行。

高檔酒失守與區域依賴加劇

口子窖的業績崩塌，本質上是其產品結構與區域布局長期失衡的結果。前三季度，公司高檔白酒收入29.61億元，同比下滑27.98%，成為拖累業績的主因。中檔白酒收入0.41億元，同比下降15.38%；唯一增長的低檔白酒收入1.14億元，同比增長25.09%，但占比僅3.6%，難以扭轉大局。

事實上，口子窖的高端化困境持續已久，2022-2024年間，公司高檔白酒的銷售收入增速由1.94%降至0.06%，上半年以來高端白酒持續負增長態勢。自2023年推出兼10、兼20、兼30以來，口子窖試圖以該系列卡位300元至千元價格帶，實現對古井貢酒與迎駕貢酒的追趕。然而，市場反饋顯示，兼系列在終端動銷乏力，價格出現倒掛，渠道推力不足。尤其在200-300元價格帶，兼8與兼16面臨古井貢酒古8、迎駕貢酒洞9的激烈競爭，未能形成有效突破。

產品老化問題同樣突出。口子窖在消費者心智中仍以"五年型""六年型"等百元價位產品為核心認知，其在2019年推出的"初夏珍儲""仲秋珍儲"等新品因與原有產品體系沖突而收效甚微。盡管公司試圖通過"兼系列"重塑產品矩陣，但其與"口子"系列在香型、酒體、價格帶上高度重疊，形成"左右手互搏"，未能真正打開增量市場。

區域依賴痼疾未解。前三季度，口子窖在安徽省內收入25.87億元，同比下滑27.24%；省外收入5.3億元，同比下降23.93%。省內收入占比仍高達81.5%，顯示出其全國化進程幾乎停滯。在安徽省內，口子窖已被迎駕貢酒反超，淪為"徽酒老三"，且與古井貢酒的差距持續拉大。2025年上半年數據顯示，古井貢酒省內收入約82億元，迎駕貢酒為23.64億元，口子窖僅為21.01億元。

渠道結構亦反映出公司轉型之艱。前三季度，直銷（含團購）渠道收入2.22億元，同比增長64.94%，表現亮眼，但占比僅7%；批發代理渠道仍是主力，收入同比下滑近30%。盡管公司持續推進"1+N"小商制改革，經銷商總數增至1121家，但其對終端動銷的掌控力仍弱于古井、迎駕等對手，渠道精細化程度不足。

大商制桎梏與產能擴張悖論

口子窖的困境，更深層次源于其戰略路徑的搖擺與滯后。長期以來，公司依賴"大商制"模式，由實力雄厚的經銷商主導區域市場運營，廠家僅負責生產與品牌支持。該模式在早期幫助口子窖快速占領市場，但也導致其與終端消費者脫節，新品推廣乏力，渠道控制權旁落。

盡管口子窖自2019年起推動渠道改革，試圖從"大商制"轉向"平臺化運營"，并通過拆分代理權、發展團購渠道、增設經銷商等方式提升渠道密度，但成效有限。2025年上半年，公司批發代理收入仍占渠道營收95%，同比下滑21.26%，顯示傳統渠道仍在持續萎縮。相比之下，古井貢酒憑借"人海戰術"深耕終端，迎駕貢酒通過"1+1+N"模式強化渠道控制，均在一定程度上實現了渠道升級。

在產能布局上，口子窖的決策同樣引發爭議。公司持續推進"一企三園"項目建設，目標在兩年內建成現代化白酒生產基地，以支撐"百億口子"戰略。然而，2024年年報顯示，公司設計產能8萬千升，實際產量僅3.95萬千升，產能利用率不足50%。在行業進入存量競爭、動銷不暢的背景下，逆勢擴張產能不僅無法帶來增長，反而可能加劇資產閑置與折舊壓力，構成"產能悖論"。

高端化戰略的推進亦顯得力不從心。口子窖在品牌宣傳中自稱"兼香型白酒代表"，但其在千元價格帶缺乏品牌認知基礎與文化敘事能力。兼10、兼20等產品在口感、包裝上的創新未能形成差異化價值錨點，反而因品牌力不足陷入與全國性名酒的"硬仗"。更矛盾的是，公司在高端化攻堅期反而削減營銷費用，2025年上半年銷售費用同比下降25%，反映出其在戰略投入上的猶豫與退縮。